53億美元砸出來的國際化多元化，洛陽鉬業的金屬版圖有多大？

本文來自東方財富證券的研報《洛陽鉬業(03993): 真正的國際化礦業公司 》，作者為東方財富證券研究所分析師張加代。

洛陽鉬業(03993)主要從事銅、鉬、鎢、鈷、鈮、磷等礦業的採選、冶煉、深加工等業務，擁有較為完整的一體化產業鏈條。通過近幾年行業低谷期內共計53億美元的海外收購交易，公司目前已發展成為全球最大的鉬鎢生產商之一、第二大鈷、鈮生產商、前五大的鉬生產商和全球領先的銅生產商，同時也是巴西境內第二大磷肥生產商。

2017年中報顯示截至6月30日，公司資產總額為879.80 億元，其中境外資產為674.29億元，佔總資產的比例為76.64%，2017年上半年收入的84%來自海外業務，公司儼然成為一家真正的國際化礦業公司。

智通財經APP獲悉，東財證券發表研報稱，洛陽鉬業資源稟賦得天獨厚，金屬價格上漲將給公司業績帶來巨大彈性，多品種資源組合使其抗周期風險能力強，且公司國際化管理執行和運營團隊經驗豐富。

東財證券認為，公司2017至2019年的營業收入分別為249、270、292億元，歸母凈利潤為28、41、51億元，對應EPS為0.13、0.19、0.24元。維持「增持」評級，基於PE/DDM估值、資源產量儲量以及港股風險偏好，給予其6個月目標價5.31港元。

一、資源稟賦得天獨厚的洛陽鉬業

洛陽鉬業擁有三道庄、上房溝和新疆東戈壁三個鉬(鎢)礦，期中三道庄鎢鉬礦是公司的主產礦區，三道庄也是全球儲量最大的鉬礦之一，其鎢礦儲量規模在全球位居第二。

三道庄礦區的開採現金成本極具競爭力。17上半年公司鉬鎢產品毛利率高達48.5%，同類鉬生產公司毛利率僅為10%左右。超高毛利主要在於公司的鉬鎢資源稟賦得天獨厚，能從鉬的尾礦中提取鎢，還能提取回收鐵、銅和錸等其他金屬。此外，上房溝和東戈壁現時未進行生產活動。

澳大利亞Northparkes銅金礦(NPM)是全球自動化程度最高的地下礦山之一，位於澳大利亞新南威爾士州中西部帕克斯鎮西北方向27公里處，於1994年起開始運營，開採年限20年以上。2013年公司以8.2億美元從力拓股份(Rio Tinto PLC)收購其持有的該銅金礦80%權益。

自收購該銅金礦以來，公司生產率提高、成本優化。2015年起，NPM礦區採用分塊崩落開採技術，使得其井下自動化程度達到100%，生產率提高的同時成本得以優化。2016年產銅4.6萬噸，伴生黃金3.6萬盎司(按100%權益計算NPM的產量)。

Tenke是全球規模最大/品位最高的銅鈷礦之一，採礦及加工廠位於剛果(金)Tenke和Fungurume之間，2009年起開始從事銅鈷加工業務，開採年限25年以上。2016年產銅21.6萬噸，副產品鈷產量1.6萬噸，成為全球第二大鈷生產商。

2016年5月，洛陽鉬業與全球最大的銅業上市公司、同時也是世界最大的鉬生產商自由港集團簽署協議，以26.5億美元的交易對價收購其旗下位於剛果(金)境內的Tenke銅、鈷業務56%股權，該項目於2016年11月17日完成交割。

鈷價走高，銅C1成本顯著下滑。Tenke礦區生產成本極低，儘管長期受創歷史的高濕季節所影響，仍保持穩健運營，由於鈷價上行更推動C1成本降至第一個四分位的低位。

公司巴西鈮磷項目收購自英美資源，由AANB鈮業務與AAFB磷業務組成。開採年限鈮16年以上，磷46年以上。收購完成後，公司成為全球第二大鈮生產商，巴西第二大化肥生產商，鈮年產能約9000噸，磷肥約120萬噸。

鈮磷項目前景良好，鈮產品出口至歐洲、北美和亞洲的鍊鋼廠，磷肥滿足農業大國巴西的需求。近期興建的BVFR工廠使鈮產能翻倍，產量較2016年上半年增長65%，並成功推向市場;磷肥產品不斷優化產品結構和流程，以取得最佳的利潤回報。

二、洛陽鉬業有色金屬部分品種行業現狀

洛陽鉬業擁有橫跨四個大洲的世界級礦產資源，從事有色金屬等礦業的採選、冶煉、深加工等業務。一般來說，大宗商品銅的價格受到全球經濟發展影響較大，稀有金屬鉬、鈷、鈷受到區域性供需狀況、投機因素和突發事件影響較大，鈮和磷的行業特性和資源優勢決定具備較強的抗周期能力。

銅

銅作為國際大宗原材料商品，同時具備工業屬性和金融屬性，是工業生產、居民生活中不可或缺的材料，2010 年以後全球銅價進入下跌行情，到了2015年已跌入近年來的最低點。

2017年隨著中國、美國及歐洲經濟企穩，印度以及「一帶一路」沿線國家基礎設施建設投資成為新增需求，疊加世界經濟復甦，銅價在2017年7月份出現一輪新的漲幅。未來幾年雖然有新的銅礦產能投產的釋放，但新增產能不大，難以對整個供需格局產生大的影響，市場大概率處於緊平衡的狀態。

鈷

鈷的下游應用領域來看，鈷化學品主要用於電池材料、高溫合金和硬質合金。全球不同經濟體的鈷消費結構呈現一定差異。目前中國超過70%的鈷消費用於電池產業，美國超過70%的鈷消費用於合金產業，均顯著高於全球該產業消費比例。海外市場銷售的鈷原料絕大部分被中國採購，其中大部分被中間商囤積居奇，炒作之下更容易造成價格失控、暴漲暴跌。

未來10-15年內新能源汽車替代傳統燃油車的路徑較為確定，三元動力電池的需求將催生大量鈷需求，然而全球鈷供應清晰，未來三年新增供應有限。東財證券預計2020年前，鈷價仍會震蕩上行。

鉬鎢

中國鉬和鎢行業整體面臨產能過剩、供大於求及去庫存的狀態。隨著2016年以來中國國內的環保督查趨嚴和供給側改革深入，產能過剩有所緩解，庫存整體下降，鉬、鎢價格迎來企穩回升。

鈮

鈮主要用於高品質鋼材中，鈮的價格主要受到鈮礦原料供應情況的影響，在歷史上一直保持較為穩定的水平,全球市場集中度非常高，龍頭廠商巴西礦冶公司(CBMM)佔據全球市場80%-85%的產量，處於領導地位，是行業中的絕對主導。公司2016年收購於英美資源的鈮業務佔據全球市場產量8-10%，因此寡頭壟斷局面對鈮價格走勢具有較強的影響力，兩強控制著全球鈮產品的擴產計划進度。

磷(巴西)

磷業務市場全部位於巴西境內，巴西是全球重要的農產品出口國之一，是世界第五大化肥消費國，對化肥的需求旺盛，但磷礦儲量並不豐富，且磷礦中的P2O5含量相對較低。巴西政府因此給予化肥生產商實行優惠政策，鑒於巴西農業發展較快，未來幾年對磷肥的需求量將保持穩定增長。

各產品經銷模式及主要客戶

公司主要產品有鉬、鎢、銅、鈷、鈮及磷等相關產品。

鉬、鎢相關產品採用「生產廠—消費用戶」的直銷模式，輔以「生產廠—第三方貿易商—消費用戶」的經銷模式;

銅、鈷主要產品為電解銅、銅精礦和氫氧化鈷。電解銅主要銷售給包括荷蘭的托克集團(Trafigura Beheer BV)在內的大宗商品貿易商和銅冶煉廠;

氫氧化鈷主要銷售給芬蘭的FreeportCobalt及中國的鈷冶煉廠商;鈮產品為鈮鐵。公司建立了與終端客戶直接銷售的營銷策略，面向來自歐洲、亞洲及北美洲的不同客戶群體直接銷售;

磷產品客戶主要為巴西化肥混合商。化肥混合商按不同的配方將公司的磷肥和其他輔料混合調製生產出混合化肥，並銷售給終端用戶。

三、國際化、多元化礦業巨頭初見雛形

資源稟賦得天獨厚。欒川三道庄鉬鎢礦能在尾礦中提取鎢，毛利率遠遠高於同類公司，上房溝和東戈壁鉬礦資源儲量優質豐富;澳洲NPM銅金礦，為澳大利亞第四大在產銅金礦;剛果(金)世界級Tenke銅鈷礦儲量大、品位高，隨著鈷價上漲，銅C1成本極低;巴西鈮磷項目儲量豐富，勘探前景廣闊，市場空間廣闊。

金屬價格上漲將帶來業績巨大彈性。公司綜合資源產品生產成本較低，即使在行業不景氣周期仍具備盈利能力，特別是銅鈷礦和鉬鎢礦，開採成本遠低於行業平均。金屬價格上漲將帶來業績的巨大彈性，若銅價上漲10%，毛利潤可增加約8億元人民幣;若鈷、鉬價格上漲10%，毛利潤可分別增加約4.8億、2.3億元人民幣，業績彈性很大。

多品種資源組合抗周期風險能力強。公司資源產品覆蓋了基本金屬、稀有金屬和貴金屬，同時通過磷資源介入農業應用領域。豐富資源產品組合和全球化分散業務，有效提升公司抗風險能力，有效減弱周期波動風險。

經驗豐富的國際化管理執行和運營團隊。公司高管團隊在採礦、浮選、冶煉及下游業務領域擁有豐富的行業執業經驗，公司核心管理人員經歷了多年的H股、A股上市公司管理，積累了豐富的資本市場和運作海外項目管理經驗，並對國內外行業發展趨勢有較深的認識和了解。

美國亞利桑那州鳳凰城設立新的國際辦公室負責國際業務管理，協同效應逐步體現。海外併購團隊經驗豐富、執行高效，有效支撐公司成為具有全球視野的、具備深度行業整合能力的國際化資源公司。

四、業績回顧

2017年三季報顯示，截止9月30日，由於併購業務合併範圍增加，1-9月公司營業總收入大幅增加至177.07億元，1-9月歸屬於母公司凈利潤為16.05億元。第三季度(7-9月)公司營業收入60.52億元，歸屬於母公司凈利潤為7.69億元。受益於銅、鈷等金屬價格上升，公司三季度營業收入環比增長3.1%。

海外併購業務合併範圍增加以及主要產品價格上升，使公司2017年1-9月同比大幅提升554.3%。其中，巴西鈮磷項目於2016年10月1日交割後納入合併報表，剛果(金)Tenke項目56%股權於2016年11月17日交割後納入合併報表，均發生在2016第四季度，因此2017年1-9月現金流增長最為顯著。

2017上半年，鉬鎢業務毛利率最高達到48%，其次是銅鈷業務毛利率為38%，銅金業務毛利率約32%，鈮磷業務毛利率處於19-20%。2017下半年以來，鉬鐵價格由8.4萬元/噸，上漲約18%至9.9萬元/噸;鎢價由8.4萬元/噸，上漲約28%至10.8萬元/噸;LME銅價由5800美元/噸，上漲約17%至6800美元/噸;MB鈷價由24美元/磅，上漲約21%至29美元/磅;鈮磷價格穩中略升。

東財證券認為，在採選現金成本維持穩定情況下，2017下半年，公司整體毛利率會比上半年更好，簡單測算鉬鎢業務實時毛利率約為57%，銅鈷業務實時毛利率約為47%，銅金業務實時毛利率約為41%，鈮磷業務實時毛利率約為20%。

五、業績彈性及盈利預測

基於以下假設：1.2017年公司按100%權益產銅26.2萬噸，產鈷18萬噸;鉬鎢分別生產1.6萬噸和1.1萬噸;鈮生產8000噸，磷肥生產118.2萬噸。2018年、2019年產量基本維持不變。2.各礦山開採的現金成本和資本開支沒有大幅變化，且無重大生產事故發生;3.未來三年銅價在7000美元/噸之上，MB鈷價在30美元/磅之上;鉬鎢、鈮磷價格維持穩定。

六、估值

公司業績的大部分由銅和鈷貢獻，因此參考紫金礦業(02899)、招金礦業(01818)、五礦資源(01208)等可比公司進行估值比較。

PE估值：從可比公司PE比較來看，洛陽鉬業的2018/2019年估值高於平均值，考慮到公司作為有色金屬龍頭企業允許一定的溢價，東財證券認為公司目前估值依然處於合理範圍。

DDM估值：從DDM 模型估值結果來看，4.00-5.38港元是洛陽鉬業的合理價格。

從部分可比公司銅礦產能及儲量來看，公司銅礦年產能僅次於五礦資源且銅礦品位也較高，考慮到公司Tenke銅鈷礦每年另有伴生鈷1.6萬噸，東財證券認為公司目前估值合理。

東財證券認為，公司2017至2019 年的營業收入分別為249、270、292億元，歸母凈利潤為28、41、51億元，對於EPS為0.13、0.19、0.24元。基於2018年35倍PE，股價為6.65元人民幣，綜合基於PE/DDM估值、資源產量儲量以及港股風險偏好，給予其6個月目標價5.31港元。

風險提示 ：匯率波動風險;金屬價格大幅波動;剛果(金)政局風險;鈷定價權集中、供應商惜售囤貨風險。(編輯：胡敏)

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