2018：防控金融風險是首要攻堅任務

看待和分析我國宏觀經濟的視角和框架需要作出調整，要從傳統的經濟周期分析轉到金融周期和經濟周期的互動分析；要從倚重貨幣政策的傳統框架轉到貨幣政策和宏觀審慎政策並重的雙支柱框架。　　　　中國社會科學院經濟研究所宏觀經濟課題組　　　　國際金融危機爆發以來，我國經濟發生了明顯的結構性變化，其中最突出的特徵就是伴隨實體經濟低波動的金融業膨脹。我國金融業已經發展到了新的階段，表現為規模越來越大，相對實體經濟越來越獨立，業務越來越複雜，運作越來越不透明。這一特徵是現階段我國各經濟主體資產配置和融資需求變化所共同推動的，有其合理性和必然性。然而，這一進程也明顯導致了兩大隱憂：一是積累了巨大的金融風險，二是拉大了貧富差距。在實體經濟低波動的平靜湖面下，金融發展暗潮洶湧，金融周期和經濟周期明顯背離，對我國宏觀調控提出了新的要求。　　　　實體經濟低波動和物價指數「雙背離」　　　　最近幾年，我國經濟在增速換擋的同時，周期波動也呈現出波動性降低的鮮明特徵。如圖1所示，經過國際金融危機衝擊的大起大落之後，我國經濟的波幅迅速收斂，從2015年一季度至2017年三季度，GDP增長率連續11個季度在6.7%—7%的狹小區間運行，形成一個長長的「L底」。按照傳統宏觀經濟理論，經濟波動帶來的失業和通脹會造成效率損失，因此，宏觀經濟政策的主要作用是逆向調節，以熨平經濟周期。從這個意義上說，政策制定者樂見經濟周期波動性降低，畢竟，出台各種逆周期政策應付失業和通脹，往往費力不討好。

然而，面對貌似合意的實體經濟低波動，政策制定者卻難言可以高枕無憂，因為除了要處理產能過剩、殭屍企業、債務堆積、資產價格波動和貧富差距拉大等一大堆難題，還要面對一些令人困惑的新現象和接踵而來的輿論壓力。例如，比較典型的是消費價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）的「雙背離」。回到圖1，CPI和PPI的這種背離不光是相關性的背離，也是波動性的背離。一方面，二者由此前的強烈正相關變為幾乎不相關；另一方面，PPI保持了以前的高波動性，CPI的波動性則明顯降低。從圖1還可以明顯看到，在2012年之前，CPI和PPI高度相關，並且PPI的波幅要大於CPI。所以，在此期間，二者的相對位置是判斷物價走勢的經典信號：PPI從下往上穿過CPI常常意味著通脹壓力，PPI從上往下穿過CPI則常常意味著通縮壓力。　　　　出乎意料的是，這一經驗法則近幾年完全失靈。2011年10月PPI從上往下穿過CPI之後，通縮來臨的呼聲不絕於耳，一片肅殺蕭瑟，幾乎每年都成了中國經濟「最困難的一年」。不過，PPI的持續負增長最終並沒有進一步拉低CPI，我國經濟也有驚無險地保持了較高增速。更令人驚訝的是，2016年11月PPI從下往上穿過CPI並且大幅暴漲之後，CPI和GDP仍然不為所動，整個過程快速而突然，以致很多「通脹」和「滯脹」的持論者逡巡不前，欲言又止。　　　　我國PPI與CPI出現雙背離的同時，卻仍然與美國PPI和全球大宗商品指數保持了非常「親密」的關係。如圖2所示，在近來的異動時期，我國PPI與美國PPI仍然高度同步。同時，二者又都和全球大宗商品價格高度同步。而且這種同步並非特例，而是一種普遍現象。其他主要經濟體的PPI，例如歐元區和日本，同樣與國際大宗商品價格高度同步。也就是說，在PPI變動上，全球同此涼熱。

從指數構成上看，CPI更能反映實體經濟的綜合狀況，其與GDP的密切關係也證明了這一點。在經濟高度全球化的今天，PPI和國際大宗商品價格密切相關並不難理解。大宗商品市場是全球性市場，而且具有較強的金融屬性，這都使得PPI具有較大波動性。因此，我國CPI和PPI的這種「雙背離」，至少有兩方面的涵義：一是反映了金融周期和經濟周期的背離，二是反映了全球經濟和我國經濟的相互影響。　　　　金融周期和經濟周期的背離　　　　我國金融周期和經濟周期出現背離，CPI和PPI的異動只是旁證，主要證據有兩方面：一是資產價格和物價相關性的變化，二是金融業規模和結構的變化。　　　　圖3列出了四種價格指數的月同比增長率，除了CPI和PPI，還有股價指數（上證綜指）和房價指數（70個大中城市住宅價格指數）。股價指數和房價指數用來代表金融周期，CPI代表經濟周期，PPI兼具兩種周期屬性，而且受國際因素影響較大。圖3中有兩根垂直線，分出三個時段。第一根垂直線在2009年3月，第二根在2012年6月，均取在房價的低點。以2012年6月為界，在左邊的時段（I）和時段（II），金融周期和經濟周期有較強的同步性，在右邊的時段（III），二者出現了非常明顯的背離。

在時段（I）中，上證綜指在2007年10月率先見頂，3個月後房價見頂，再過1個月後CPI見頂，PPI最後在2008年8月見頂，前後不到1年時間。在時段（II）中，還是上證綜指率先在2009年12月見頂，4個月後房價見頂，再過1個月後PPI見頂；可能是由於金融危機後刺激政策的作用，CPI遲至2011年7月才見頂，PPI同月再創新高，形成「雙頭」形態。整個過程前後不到2年時間。在時段（III）中，四種價格指數的同步性完全被打破。首先，CPI進入一種無法識別周期模式的低波動狀態；其次，房價走出兩個高點，股價只走出一個高點，並且二者的相關性發生大逆轉，由強烈正相關的同步關係變為強烈負相關的「蹺蹺板」關係；最後，PPI經過連續54個月的負增長後，與房價恢復了同步性，與CPI則越走越遠。　　　　我國金融周期和經濟周期的背離不僅體現在價格指數相關性的變化，還體現在金融業規模、結構和業務模式的巨大變化以及因此對實體經濟產生的衝擊和影響。首先，21世紀以來，我國金融業經歷了一個快速增長時期。金融業總資產佔GDP的比重從2004年的2.55倍增長到2016年的3.85倍，金融業增加值佔GDP的比重從2005年的低點（3.99%）增長到了2015年的高點（8.4%）。其次，除了規模增長，金融結構也有新變化。從銀行資產負債表看，在資產端，居民部門貸款和同業資產是擴張的主要來源，傳統的對企業貸款業務相對萎縮；在負債端，擴張主要來自同業負債，傳統上佔比最大的居民儲蓄存款下降較快。最後，從業務模式看，傳統的居民存款、企業貸款模式遭到挑戰，居民儲蓄存款佔總負債的比重下降到26.7%，企業貸款佔總資產的比重下降到36.1%，伴隨而來的是更加多元化的融資手段和更加複雜的業務模式。　　　　這些新的業務活動和相關機構，可以統稱為影子銀行。與美國影子銀行以非銀行金融機構為主，依託資產證券化和金融衍生品的業務模式不同，我國的影子銀行由銀行主導，實質是傳統存貸款業務的變相和異化，即存款變理財、貸款借同業渠道出表，也被稱為銀行的影子。根據方正證券估算，我國影子銀行規模2016年為95.9萬億元，占銀行業表內總資產的41.6%。在我國經濟當前發展階段，一方面，影子銀行由居民資產配置需求和企業、居民融資需求變化共同推動，有其合理性和必然性；另一方面，影子銀行的發展藉助互聯網和人工智慧等高科技手段，一定程度上代表金融業的未來方向。　　　　然而，任何事物都有兩面性，這一進程也導致了很多弊端，積累了巨大的金融風險，拉大了貧富差距。首先，由於國家隱性擔保的存在，影子銀行體系部分支持了房地產企業、地方融資平台和一些「兩高一剩」的殭屍企業，導致地方政府和企業槓桿率攀升，增加了相關改革的難度和複雜性；其次，在傳統的金融業分業經營理念下，銀行業資金不會直接作用於資產價格，影子銀行的發展一定程度上打破了這一壁壘，資產管理業務增加了資產價格的波動和相關金融風險；再次，在資產價格快速上漲，實體經濟疲弱、收益下降的時期，影子銀行導致了資金脫實向虛，長期滯留在金融業內部，追逐高風險資產；最後，金融業的膨脹使得從業人員（尤其是高管）收入大幅上升，拉大了收入分配差距，而資產價格的快速膨脹則使得「有產者」的財富迅速增長，拉大了財富分配差距。　　　　金融周期視角下的2018年展望　　　　國際金融危機，不僅橫掃全球經濟，也是對很多陳腐宏觀經濟思想的一次滌盪。危機後各種反思紛至沓來，其中最大的共識是，此前的宏觀經濟理論確實忽略了金融的存在。在實證上加強金融賬戶統計和相關數據運用，在理論上真正將金融部門和金融體系納入考慮，在政策上關注金融周期，成為宏觀經濟研究新議程的核心組成部分。　　　　在此次危機中我國未能獨善其身，恰恰相反，危機改變了我國經濟的發展軌跡。雖然政策制定者在危機應對中或有失當，但幸運的是我們確實從危機中學到了很多。從黨的十八大到十九大，包括2017年年底召開的中央經濟工作會議，一系列的政策宣示都釋放出一個強烈信號：我們可以接受較低的增長速度，一定要把關注點放在防範金融風險和推動結構改革上。顯然，看待和分析我國宏觀經濟的視角和框架需要作出調整，要從傳統的經濟周期分析轉到金融周期和經濟周期的互動分析；要從倚重貨幣政策的傳統框架轉到貨幣政策和宏觀審慎政策並重的雙支柱框架。經典的菲利普斯曲線關係依然有效，不過，要將其置於經濟增長和金融穩定這一更寬廣的折中下去思考。　　　　圖3列出了我國四種價格指數的歷史走勢，回顧歷史，可以幫助我們更好地展望未來。從CPI看，2018年我國實體經濟應該會繼續維持中高速增長和低波動格局，GDP增長率在6.5%到7%之間，CPI在2%左右；從房價看，各種因素都表明，周期已經進入下行階段，而下行的空間和時間都尚未充分展開；從股價看，指數仍處在上一周期下行階段的餘緒中，下一周期上行階段何時開啟存在較大的不確定性；從PPI看，本輪周期頂部已經形成，未來大概率下行，當然，由於具有多重屬性，不排除會出現劇烈波動。　　　　以上展望是基於周期性質的簡單外推，可以作為進一步思考相關問題的基礎。在這裡，有兩個基本要點必須進一步明確：首先，經濟增長和通貨膨脹的交替關係（菲利普斯曲線）依然成立，但是PPI顯然已經不適宜作為判斷依據。從圖1可以看到，CPI與GDP的密切關聯並未打破，但無論原因何在，PPI都已經「移情別戀、形同陌路」了。其次，宏觀經濟分析需要超越「貨幣數量論—菲利普斯曲線」框架，資產價格和金融周期需要獨立的理論定位，而不是被強行納入到經典框架中去理解。經典框架已經無法充分解釋更加複雜的世界，很多宏觀分析卻困在其中無法自拔。於是，看到任何金融亂象就一味指責央行濫發貨幣；看到任何價格異動就大呼「通縮」、「通脹」，甚至「滯脹」；看到任何難以解釋的現象就生造經不起推敲的術語，例如「結構性通脹」。總而言之，儘管菲利普斯曲線仍然成立，貨幣數量論依然是思考相關問題的有益參照，但是金融創新和金融業的膨脹已經降低了其重要性，宏觀分析需要更多地納入金融變數，政策制定者也需要更多地關注資產價格波動和金融周期。　　　　從20世紀80年代到本次金融危機前，英、美等發達國家經歷了所謂的「大穩定」時期。「大穩定」有兩大特徵，除了被馴服的經濟周期，還有自由化後不斷膨脹的金融業。從金融周期和經濟周期互動的視角看，這一時期對我國宏觀經濟的未來發展最具借鑒意義。未來較長一段時間內我國宏觀經濟的演繹，很可能重複「大穩定」的故事。　　　　三大攻堅戰之首：防控金融風險　　　　黨的十八大以來，決策層對我國經濟發展特徵的認識不斷深化、逐步清晰，宏觀調控也在不斷創新和完善。2013年提出「三期疊加」論斷，2014年提出新常態，2015年開始全力推進供給側結構性改革。　　　　2016年5月9日，權威人士第三度在《人民日報》發聲，明確指出，「樹不能長到天上，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯，那就要命了。」自此，「一行三會」開始推進金融市場去槓桿進程，出台了一系列監管文件。2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會議在京召開。這次會議的召開體現了我國對金融問題的高度關注，而金融監管的思路也進一步明確。設立國務院金融穩定發展委員會，表明當前的分業監管和分段監管已經不能適應影子銀行的監管，需要向強化綜合監管，突出功能監管和行為監管的方向邁進，加強金融監管的專業性、統一性和穿透性。　　　　2017年10月召開的黨的十九大明確指出，「我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段」，並且再次重申要「健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線」，並且要「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」。2017年12月召開的中央經濟工作會議提出了今後3年要重點抓好的三大攻堅戰，其中，把防範化解重大風險放在首位，而且「打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險」。　　　　目前來看，2018年宏觀調控的總基調沒有理由改變，尤其是金融監管不會放鬆。一方面，原有問題並沒有解決，比如國有企業和地方政府債務；另一方面，可能還會有其他問題不時冒出來，比如房價和匯率，進一步考驗監管者的定力和決心。總之，雖然決策層已經充分認識到了相關問題的重要性，但是去槓桿和防控金融風險仍將是一項艱巨的長期任務，不可能一蹴而就、一勞永逸。　　　　邁向更加公平的發展之路　　　　其實，除了溫和的經濟周期和膨脹的金融業，「大穩定」時期還有第三個突出特點，即貧富差距的迅速拉大。1976年，收入排在美國前1%的家庭總收入占當年國民收入的8.9%，但到2007年，這一比例已上升至23.5%。從1980年到2013年，前1%的家庭平均實際收入增長了142%，而中位數家庭的收入33年僅增長9%。財富分配方面的差距也在拉大，1983年，美國最富有的前20%的家庭佔有全國81.3%的財富，到2007年這一比例上升到85%，到2013年進一步上升到88.9%。也就是說，貌似一片祥和的「大穩定」時期，並非人人得益。因此，除了防範金融風險，「大穩定」時期給我們的第二大啟示就是要努力促進公平。　　　　伴隨著金融業膨脹和金融風險累積，我國的收入和財富分配也出現了令人憂慮的變化。金融業膨脹和貧富差距拉大其實是密切相關的。首先，金融業膨脹的一個後果是金融業管理層收入的大幅上漲，這在最近幾年尤其明顯；其次，房價的大幅上漲使得「有產者」的財富迅速增長，但是無房戶和僅能滿足基本居住需求的家庭卻無法充分享受到這一好處。　　　　2017年12月召開的中央經濟工作會議提出三大攻堅戰，第二戰是精準脫貧。扶貧固然是促進社會公平的重要手段，但是未來的一個重點恐怕還在「抑富」。首先，需要儘快建立健全收入和財產的申報登記制度，搞清楚我國收入分配和財富分配的真實狀況，並且做到透明、公開；其次，要儘快研究出台以房產稅為主體的累進財產稅制度。　　　　最後，回顧國際金融危機以來我國的經濟發展，應該說我們已經度過了最困難的時期。然而，對未來也決不能盲目樂觀，因為我們面對的仍然是最複雜的局面。　　　　（執筆：中國社會科學院經濟研究所宏觀經濟研究室副主任湯鐸鐸）

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