房地產路徑依賴下，艱難的中國經濟

容磁.宏觀經濟觀察30期（2010.06）

房地產路徑依賴下，艱難的中國經濟

一、前言

宏觀經濟半年報出來以後，本來有一個半年度的經濟評論，不過在梳理經濟數據的時候，感到莫名的氣餒，當數據自身失去比照價值的時候，數據自身也就失去了價值和意義。

這是個信息可以輕易獲得時代，正如昨天的參考消息同時刊載了滙豐銀行和中國官方PMI數據一樣，里昂證劵交易所也曾經刊載過自己的PMI數據，這種不同渠道的數據，讓我們有一種可能盡量看到事實的真相。於是在獲得其他數據之後，我們開始做這種非常艱難的評判。

也許是思維定勢，或者是出於慣性的力量，我們在經濟評論中總體偏向悲觀，或許是我們沒有找到經濟增長的真正路徑和邏輯，在經濟學三大工具：歷史，邏輯和數據中，數據其實只是一種後端工具，前兩者對我們的吸引力會更大一些，後者通常由於數據本身比較混亂，獲取難度和途徑又比較有限，加上提供數據的人或多或少存在著某種主觀意向，因此更難以揣度。

二、中國經濟的房地產依賴症

要說房地產，先必須要談中國的宏觀經濟政策。2008年中央政府以4萬億投資政策次級來推動中國經濟走出經濟危機的泥沼，這四萬億政策主要體現方式是通過財政政策來實現的，即中央政府通過政府大力發展基礎設施（也相當於中央政府政府採購行為|），來刺激經濟的發展，但這中間有很大一部分比例最後落實到房地產行業（不管是民生類的經濟適用房廉租房舊城改造，還是其他方式和途徑，但總體而言仍然屬於房地產行業）。以政府購買為行為主體的財政政策次級，我們可以看做是實體經濟增長，因是以現實的存量的貨幣投入換來產出，如果政府財力充裕的話，其財政政策後遺症通常非常有限。

其次是2009年中央政府9.59萬億的新增貸款，這無論從橫比縱比角度來看，都是一個天量數據。2007年全年新增貸款僅僅3.6萬億，2008年因地震原因，新增貸款增加到4.9萬億，2009年一下飛速增長到9.6萬億。新增貸款的來源很簡單，中央政府通過增加鈔票發行，以貸款形式進入社會領域。在中國法定貸款利率為5.3%左右，這意味著從貨幣總量來說，貨幣總量在非中央銀行領域內每年按照5.3%速度貶值，這點在終端企業中體現的非常明顯，也即一個企業貸款100萬元，兩年後，他已經只擁有89元多一點的貨幣價格，如果碰上PPI上漲，那麼實際企業手裡的現金價值可能就會更低。這裡結論其實很清晰，即貸款實體，必須用所貸款去獲得超過貸款利息更大的收益額，如果不能做到，那麼新增貸款的貨幣時間價格為負，而不是通常經濟學教科書上說的貨幣時間價值為正。

第三個問題在於前兩天公布的PMI的持續下跌，本來PMI數據為經濟全行業的一個數據，但考慮到中國經濟增長的兩大龍頭行業：房地產行業與汽車行業。昨天新浪新聞顯示數據：汽車庫存接近極限，達到58天，汽車銷量連續三個月下滑。房地產行業在國十一條之前的市場運行態勢，基本屬於價上漲量微跌的態勢，在國十一條以後，價格與量的背離趨勢越來越明顯。這樣的經濟增長，用經濟學數據解釋起來很簡單：即行業的增長是名義增長率而非實際增長率，這點在我們國家海關統計進出口數據，以及其他行業數據，都有明確的說明。因此房地產行業在經歷了2009年實際強勁增長以後，2010年回到了名義增長，但實際下調的局面。這也是中央政府決心調控房地產的一大原因和理由。而在調控以後，房地產實際下滑速度更快。房地產與汽車行業的快速下滑和回落，導致的第一個直接表現就是我國進口數據在6月大幅度回落，進口回落與房地產行業衰退，汽車行業衰退共同主導了PMI的持續走低。如果將經濟邏輯再向前演繹一步，那麼接下來就是就業市場疲軟，這點剛好與目前的現狀相反，目前現狀是勞動力市場異常景氣，企業處於用工荒的局面，但勞動力市場與PMI數據通常有一個時差，其大致關係在3—6個月之間，如果從PMI來看勞動力市場，那麼就業市場將在未來的3—6個月發生逆轉。在這個逆轉過程中，房地產的作用，我們已經進行了充分的闡述和詮釋。

第四個問題我們將會再次回到金融市場來，只不過這不是傳統的金融市場概念。在8月1日，國際原油價格即回升到80美元以上，黃金價格一直持續在1190元每盎司左右，國際糧食價格在今年4月以來，已經上漲了40%以上。但各國的CPI與PPI都對此沒什麼反映。我們之前對此的解釋為因為世界各國失業率過高，基礎購買力並沒有擴張，以及從糧食到食品價格的上漲時間傳導過程存在一定的長度，因此沒有最終反映到CPI來，而PPI數據的原理基本相同。而今年CPI數據與PPI數據之所以出現平穩運行，一個更重要的原因換在於2009年同期數據呈現出加速下滑的趨勢，但這個轉折點在2009年7月以後開始出現。如果以單純年度數據來看趨勢還有缺陷的話，那麼用2年數據之和再2分的方式來看，則會更完全，後者在7月以後，會表現出CPI與PPI的快速飆升態勢。一旦CPI與PPI快速飆升，那麼整個世界範圍內的經濟表現就將陷入絕對兩難，如果不停止經濟刺激政策，通脹可能以不可控的速度爬升，如果控制通脹，那提高了資金使用價格，就業市場難以復甦，整個經濟增長變得更加遙遙無期。這裡的論述對中國經濟是一樣的，才水，氣，油價格不斷飆升，近期大蒜，綠豆價格相互作怪的時候，加上上半年豬肉價格過低導致的生豬生產周期性縮減，進入8月以來，豬肉價格以極高的速度在飆升。通脹已經擺在了我們面前，抑制通脹從某種角度而言，最大的受害行業將是房地產行業，一旦提高資金成本，那麼很多購房者的月供支付成本將成為壓垮中國樓市的最後一根稻草，中國重演美國式的次債危機或許並沒有不可能。

第五個問題是貨幣政策問題與土地財政問題。2010年房地產市場火熱的另一個表現是一線城市幾乎都在半年時間完成了去年90%左右的土地收入。而將地方財政與貨幣政策聯繫起來的原因在於，今年購買土地的國有企業更多。這和中國行政管理體制與信用體制的體系有著密切的關係。地方政府需要土地財政來進行投資支撐，而中小房企，在2008年的經濟危機中表現出遠遠高過於國營企業的脆弱性，銀行基於自身安全性來說，更不願意將貸款給到中小企業，而另一個角度而言，銀行如果不換經營性錯誤，只是存在利息損失，基本不會垮掉。這也是銀行選擇國企的一大原因。第三個解讀角度則是，國企獲得太多的資金，但並沒有投向和去處，因此只能投資房地產市場。無限的國企爭奪有限的土地資源，於是地王就在國企之間自身的爭奪中不斷的被更改。第四個解讀則是國企總是和地方政府或者中央政府存在著千絲萬縷的聯繫，從某種角度而言，國企只是半獨立經濟實體，總體必須要為中央政府和地方政府服務的，因為他們的股東方就是中央政府和地方政府。中央政府和地方政府是股東方主導下的銀行和國企之間的交易和關係，我們可以從商業上簡單的理解為關聯交易，從這個角度來說，銀行也不是經濟實體機構，他們只是按照股東意願去履行自己的經濟職責。從這些推論來衡量，那麼土地問題的核心問題是貨幣政策問題，而貨幣政策的出發點之一就是要為地方財政服務。

三、中國經濟對房地產依賴的演繹和表現

在第二節的論述中，我們重點論述了房地產與中國經濟的關聯關係。房地產行業對中國經濟的影響不僅表現在財政政策，貨幣政策，PMI數據指標，就業趨勢，還影響到中央政府與地方政府的決策與判斷。但我們並沒有就房地產行業與經濟之間的關聯關係作出更加深刻的剖析和解讀。

2009年中央政府9.6萬億貸款出來以後，受益最大的行業為房地產行業，基於央行發布的自身比較紊亂的數據，我們採用統計局公布的房地產市場總量數據來進行解讀和分析。2009年全國房地產市場交易額為4.4萬億，如果以70%銀行貸款來計算，在消費貸款領域，流入房地產貸款的數據大概為：3.1萬億；而房地產總體投資，按照房地產行業利潤率為25%來計算投資，而按照房企貸款比例為60%來計算，那麼投資類貸款總額最少會有2萬億，經過如此計算，那麼2009年新增的9.6萬億貸款，最少有5萬億會流入到房地產領域中。按照我們在第二節論述中的情況，房地產市場實際自身處於一種擴張後的回調和萎縮過程中，以及資金成本對房地產商為負的角度來衡量。這五萬億貸款要獲利，唯一的方式就是價格繼續上漲，而且年漲幅必須要超過5.3%的資金成本。這可以解釋為什麼房地產市場調控政策儘管非常嚴厲，但市場依然非常堅挺的理由。一旦這5萬億不能順利獲利退出，那麼貸款虧損所導致的企業虧損與個人投資虧損，將在瞬間呈現，這對中國經濟將產生巨大的而且無法估計的災難性後果。從這個角度去理解房地產市場，可以將當前市場的走勢和未來一段時間的發展趨勢，理解的更清楚和充分。這裡唯一的問題就在於房地產市場實際萎縮情況下，這種盈利機制和模式已經破壞，加上中央政府的調控，加速了這種盈利機制和模式破壞的速度，那麼這種僵持和博弈下，房地產市場變局的時間節點在什麼時候？

第二個問題在於房地產萎縮對經濟的全方位影響，讓房地產行業更加難以退出，在第二節裡面，我們對房地產行業汽車行業，進出口市場，PMI指標、就業率作出了關聯解讀。這裡我們可以看到房地產行業對中國經濟的全方位影響，中央政府如何擺脫這種尷尬的局面，不僅僅需要智慧，還需要勇氣和毅力。

第三個問題，我們關聯解讀了利率、CPI與PPI，食品價格與黃金價格，與房地產市場之間的關係。利率的調整影響最大的則是房地產行業，原因我們在貸款分析裡面已經解釋的非常清楚，而一旦利率演化為房地產行業危機，那麼也形成了對經濟和社會的全方位影響。

第四個問題，我們關聯解讀了中央政府與地方政府財政收支，銀行與土地市場，銀行土地市場國企與各級政府之間的關係。我們發現，地產市場成了這一切決策的基礎動因，邏輯如下：房地產市場出現問題，影響到土地市場運行，土地市場運行關聯影響到國企和銀行；銀行和國企又反過來影響到就業和各級政府的決策重心和體系。這種循環關聯的建立是以房地產為核心和基準出發點的，因此問題的關鍵仍然是房地產行業。

四、結語

以往我們的文字，我們都會傾向於給予一些政策預判和分析。但在這個文章中，我們盡量避免對經濟形勢後期的預判和分析，我們只想找出那些經濟邏輯，讓聰明的讀者自己去分析，去得出結論。一方面是因為我們緊緊是抓住了經濟邏輯的這一條主線，對歷史和數據，我們缺乏更多更深厚的解讀，而在這中間的變數更無法分析，由此引發的邏輯結構和演變時間節奏和關係，因此很難較為準確的判斷結果，而往往又有很多朋友依據我們的結論做了決策，而這些決策在目前環境來看，甚至是錯誤的決策。所以對於預期分析，這是我們略去的重要原因。

第二個問題，是在我們文中分析重點中，迴避或者略去的房地產行業自身的結構關係。以及我們的經濟學理念的信念問題。我們對市場信念始終是市場為宗旨，政治的任何影響和力量都將歸口到行業自身供求關係的演變上，因此政治只能改變市場供求力量而本身不是供求。從這點來看，我們認為房地產市場自身的行業供求關係將左右和決定房地產市場未來，而房地產市場未來則會反過來深刻影響到中國經濟本身。而我們對房地產行業自身的供求有著較為深刻的憂慮。這點已經描述過多，毋庸在累述。

最後我們忍不住還是會做出一些政策性預判，在當前形勢下，中央政府政策的核心和出發點將是房地產行業的軟著陸，即用非對撞的方式讓其他行業與房地產行業進行順利的交接。這方面不僅包含了近期發改委頻繁的區域經濟調整政策，也包括了各產業政策調整。儘管政策頻密，但我們依然對房地產行業對中國經濟的捆綁充滿了不安。

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