免稅店每平方米年租金29萬：拆解北上廣深機場賺錢的奧秘
中國內地租金最貴的地方在哪裡？
你可能會不假思索的說，北、上、廣、深唄，要不然怎麼會有逃離北上廣的說法。
那北上廣深租金最貴的地在哪裡？
別撓頭了，直接說答案：機場免稅店。不信？給你看上市機場部分免稅店招標的租金數據：
你沒看錯貨幣單位，小數點也沒錯，廣州白雲機場T1航站樓免稅店首年保底租金，就是每平米29.7萬元，首都機場T2航站樓便宜一些，也有23萬。就連最便宜的深圳寶安機場，每平米年租金也高達12萬。
WHAT？一個平方的年租金，足以在北上廣深買下一個平方的學區房。
機場免稅店為何寸土萬金？今天我們就來翻一翻上市機場的財務報表，聊一聊機場到底是怎麼賺錢的。
免稅店：超大型機場的超級印鈔機
要搞清楚機場，尤其是大型機場的商業模式，還真的要從免稅店說起：不僅單位租金貴，凈利潤率高，在超級機場的營收佔比也相當可觀。
比如北京首都機場。2016年，在港股上市的首都機場總營收86.81億元，凈利潤17.81億元，而兩起免稅店招標首年保底租金合計高達30億元。免稅店新招標的年保底租金相當於上市公司2016年度營收的34.56%，凈利潤的1.68倍。
注意這還只是保底租金，如果免稅店生意超級火爆，機場還能獲得額外的提成收入。首都機場T2航站樓的提成比例是銷售額的47.5%，算租金的時候取保底和分成兩個數值的較高值。
不過由於商業零售業務由母公司首都機場集團旗下公司負責運營，首都機場的這些免稅租金並不會全都歸入在港股的上市公司，但帶來的收入也相當可觀。
北京首都機場股份於2018年1月4日對上述免稅招標的補充協議進行了披露：根據最新的免稅業務補充協議，如果協議於2018年2月11日開始履行，預計2018年可為上市公司增加至少24億的收入。
不僅保底租金單價高，伴隨著客流量增加，每年的保底租金還可能會提高，每個機場演算法不同，但大方向一致。
比如深圳機場。
根據深圳機場2017年6月8日披露的免稅店租賃合同顯示：合同採取月保底租金或月銷售額提成租金兩者取高的方式，並約定自起租之日第二個自然年度起，保底租金單價按上一年度深圳機場國際旅客吞吐量增長比例的50%逐年遞增，租金增長幅度最高不超過10%。
大名鼎鼎的浦東國際機場當然也不會弱到哪裡。T1航站樓已在2017年與日上免稅行續約8年，T2航站樓將於2018年重新招標，吸金能力可以參照首都機場進行腦補。
免稅店為什麼寸土萬金：國際航空樞紐的流量經濟學
北上廣深免稅店的年租金能夠高到如此地步，作為承租方的免稅集團，當然不願意做賠本的生意，即便初期暫時虧損，後期也要找回利潤。
羊毛出在羊身上。免稅店能承擔如此高的租金，奧妙就在於龐大的客流量。直接上一下首都機場和浦東機場2016年客流量數據：
免稅店針對的是國際航班旅客。首都機場2016年國際旅客吞吐量高達2453萬人次，上海浦東機場則突破了2700萬大關。
一年數以千萬計的國際航班旅客從免稅區域經過，帶來巨額免稅銷售。由於免稅店商品享有免稅優惠，對於高稅率的消費品，尤其是煙酒、化妝品等消費品，價格優勢相當大。這些價格優惠當然不能都反饋給遊客，於是機場就可以通過租金，分享免稅收益。
說到底，免稅店的高額租金是一種流量經濟：機場通過收租，將國際航班客流量變現。
是不是所有機場都能在免稅店上賺大錢呢？當然不是。
能從免稅生意上賺到大錢的是國際航線佔比較高的國際樞紐機場。在國內所有機場中，上海浦東機場國際旅客佔比最高，總數最大，流量含金量自然也最高。比一下各大上市機場的利潤率水平，可見一斑：
上海機場（600009.SH）的核心資產是主打國際航線的浦東機場，而主要針對國內航線的虹橋機場則不在上市公司體內。
上海機場凈利率自2012年開始不斷攀升，從2012年的36.4%一路增長至2016年的42.66%，2017年上半年的凈利率甚至高達45.59%。
要知道，號稱「液體黃金」的貴州茅台2017年上半年凈利潤率也只有49.79%，已經傲視滬港深三市。不要說在大A股，就是放眼全球非金融類上市公司，凈利潤率能夠長期維持在40%以上的都屬於鳳毛麟角。
上海機場能夠獲得如此高的凈利潤率，龐大而優質的客流量，尤其是國際航班客流量功不可沒。這一數字還在以溫和的速度上升，2017年前11個月，浦東機場國際旅客吞吐量為2603.06萬人次，同比增長4.8%，佔總旅客吞吐量的40.56%。
上海機場利潤率如此高，當然不僅僅是因為國際航班多這一個因素。實際上，由於國內機場免稅店租賃協議大多都在10多年前簽署，當時沒有預料到國際遊客會以如此高的速度井噴，租金水平普遍很低，肥肉都被作為租客的免稅店吃去了。直到這兩年重新招標，租金飆漲，機場才將大筆真金白銀收入囊中。從某種意義上說，浦東機場免稅店的超級吸金能力在過往的利潤表上，並沒有完全展示出來。
在免稅店寸土萬金之前，機場是如何賺錢的？上海機場又是如何維持如此高的利潤率的呢？這就要從機場的基本收入來源和商業模式講起了。
機場收入基本盤：飛機起降按次收費
機場的收入大致可以分為兩種：航空業務收入和非航空業務收入。
簡單的說，航空業務收入主要包括與飛行相關的收入，比如起降費、停場費、旅客服務費等；非航空業務收入主要就是基於巨大客流量的衍生收入，比如商鋪租賃、廣告、貨站等。
機場其實具有天然的區域壟斷性。國內主要城市中，除了上海有兩個大型機場——浦東機場和虹橋機場外，絕大部分城市都只有一個民用機場。其實上海的兩大機場，歸根到底也都是屬於上海機場集團，雖然並不都在上市公司內，但實際上也還是一個大東家。北京還有一個南苑機場，目前已經是軍民合用機場了。北京新機場（第二國際機場）目前還在緊鑼密鼓的建設中，在相當長的時間內，首都機場其實做的也是「獨門生意」。
飛機總要從機場起飛，這意味著具有壟斷性的機場處於強勢地位。因此，針對航空業的「剛需」——航空性業務，其定價基本上都會受到政府管制。不僅是中國，全球各國基本上都會對機場的航空性業務進行價格管制，有些國家甚至連非航空性業務也採取價格管制措施。
既然是價格管制，機場想從航空性業務上賺到大錢，就比較困難了。對於一些中小機場，能夠維持不虧本就已經是萬幸。
而且，國內機場的收費標準，調整節奏其實非常慢。2017年之前國內航班執行的收費方案，是早在10年前制定的，10年間價格基本沒怎麼調整過。最近這10年物價上漲不是一點點，很多機場叫苦不迭。業界呼籲良久的收費標準調整，終於在2017年落地。
直接上一張新價目表，下圖是2017年4月1日生效的《民用機場收費標準調整方案》中規定的收費標準：
我國將機場劃分為四類：一類1級機場、一類2級機場、二類機場、三類機場。經過調整，目前國內一類1級機場有三個，即首都機場、浦東機場和白雲機場。
表格上的演算法很複雜，做一個簡單的示例：
比如一駕空客A320，150座，起飛重量70噸，客座率為80%，單機場客橋使用時間1小時。那麼，按照這個價目表，其在上海浦東機場起降一次的基準價格大概為1680元，客橋費為200元。若停場6個小時，則停場費大概為336元。
這個其實還是調高之後的價格，調整之前更低。當時就有不少機場業內人士吐槽：飛機起降費還趕不上一張長途機票價，一駕飛機的停機費，還趕不上幾輛轎車在機場停車場內的停車費。
由於機場的折舊費用基本上是固定的，需要極高的利用率才能勉強維持航空性業務的大致收支平衡，或者至少降低虧損。所以很多起降班次少的小機場實際上長期虧損，需要靠財政補貼才能維持運營。
但是，對於像浦東機場和首都機場這種超級大機場，非航空收入大幅增加，就完全不用靠政府補助生存了。超級機場有一個賺錢法寶：規模經濟+流量變現。
超級機場：流量變現，強者恆強
當機場規模達到首都機場和浦東機場這個級別，非航空性收入的比重就開始迅速增加了。機場成本的大頭是固定資產折舊和人工，其中折舊成本基本上是固定的，當航班數量急劇增加，折舊成本就被攤薄了。
而客流量增加，將會為非航空性收入的提升創造基礎條件。尤其是高價值的國際航班旅客增加，對收入和利潤提升貢獻更大。如開頭所述，機場免稅店高額租金，正是客流量轉化成非航空性收入的重要途徑。
對比一下上海機場近年來凈利潤率變動趨勢與非航空收入佔比，可以明顯看出收入結構改善對於利潤率的影響。
上海機場的非航空性收入佔比從2013年的45.66%上升至2017年上半年的53.75%，與此同時，凈利率也在同步增長，從38.79%上升至45.59%。
總結來說，機場要獲得利潤，一方面要利用航空業務不斷擴大客流量，另一方面依靠客流量轉換成非航業務的收益，事實上這兩塊業務是相輔相成、良性循環的。
目前全球頂級國際樞紐機場的營收中，非航收入佔比基本在50%以上，東京機場甚至達到70%。而國內主要機場的非航收入佔比大概在30%上下，小型機場更低。樞紐機場，如上海機場、首都機場則正在向全球頂級機場的水平靠近。
不出意外，國內大型機場的非航空性收入比重將會越來越大。
當我們明白超級機場的商業模式之後，會很明顯的發現：像浦東國際機場這樣的超級巨無霸一旦突破臨界點之後，堪比印鈔機。而在2014年，以浦東國際機場為主要資產的上市公司——上海機場，市凈率曾經低到1.4倍，隨後開始了波瀾壯闊的價值修復之旅。
老鐵們可以在心中默念了：如果再來一次大熊市，抄底備選名單中必有上海機場。
不過，要真的再等這麼一次機會恐怕不容易，當前上海機場市凈率在3.5倍左右。而伴隨著收入結構改善，免稅店這樣的大現金奶牛進入高產期，上海機場的凈資產收益率水平正處於上升通道，2017年前三季度的ROE已經超過11%，年化ROE超過15%，創近年新高。除非出現大股災，想看到2倍市凈率以下的上海機場，那是相當困難。
上海機場當前總市值在850億人民幣左右，2017年前三季度歸母凈利潤接近27億，同比增速接近28%。考慮到得天獨厚的壟斷性優勢和持續改善的收入結構，真心不算貴，更不要說扎紮實實的經營性凈現金流了。
不要說850億，給你1000億，能再造出來一個浦東國際機場嗎？就算造的出來，要養多少年才能養成一頭現金奶牛？
今天的主題不是討論上海機場是不是值得買，只是掃描一下機場的商業模式。2017年上海機場股價漲幅超過70%，實際上已經部分兌現了利好。市場的關注點，已經變成了航空性業務提價和免稅店租金對利潤的貢獻是否能夠產生超預期的利潤增長。
有興趣的老鐵們，不妨自己做做功課：股市有風險，入市需謹慎。
中國十大機場最新排名：也許出乎你的意料
根據最新的旅客吞吐量統計，北京首都機場是國內最大的機場，上海浦東位居次席。但如果按照城市計算，上海則是航空旅客吞吐量最大的城市——虹橋機場也位居國內十大機場行列。但在前十名中，有些城市能夠入選，可能會出乎意料，直接拉清單（上海包括浦東機場和虹橋機場）：
2016年，成都雙流機場旅客吞吐量略遜於白雲機場，位列國內第四，並不太出乎意料，四川是人口大省，成都早就被當成准一線城市，輻射範圍也不僅限於四川一省。
但昆明機場力壓深圳位居第五，遠超杭州、南京可能是很多人沒想到的。不過也可以理解，昆明經濟總量雖然不及深圳和沿海省會城市，但昆明周邊沒有大機場，在雲貴市場獨佔鰲頭。而深圳、杭州和南京，則要面臨廣州和上海虹吸效應的壓力。
不過到了2017年10月份，排名發生了變化。深圳機場超過昆明，躍居第五，終於逼近了自己一線城市的地位。
目前A股和港股共有五家機場類上市公司，A股四家，上海機場、白雲機場、深圳機場、廈門空港；港股一家，北京首都機場股份。其中三大龍頭近期股價都在創10年新高，上海機場甚至頻創歷史新高：從2014年6月底到2017年年底，復權股價漲幅高達275%，其實已經可以算是大牛股了。
但是深圳機場股價走勢卻相當落寞，儘管在2015年那輪大牛市中漲幅超過3倍，但股災時股價跌去近六成，隨後一直在8元左右橫盤至今。當前深圳機場的總市值大概只有180億元，僅相當於上海機場總市值的五分之一左右。
那麼問題來了，深圳作為響噹噹的一線城市，活力四射，又有粵港澳大灣區政策加持，深圳機場未來是否有巨大的發展空間？
一線城市二線機場：被壓抑的深圳
深圳機場不僅總市值低，以市凈率來衡量的估值水平也遠低於北上廣三地機場。下表為四家上市機場截至2018年1月11日收盤的市凈率數據：
當前市場給予深圳機場約1.62倍的市凈率。
這一估值也可以理解。畢竟深圳機場在區位性上並無太大優勢——夾在白雲機場和香港國際機場之間，沒有上海機場或者首都機場得天獨厚的區域壟斷性地位。
而從這個角度也可以看出，在廣東這塊區域上，機場的競爭還算是激烈的。
這在很大程度上也可以解釋為何過去10多年，深圳機場客流量的增速，與城市經濟發展增速出現偏離。以下是一線城市，過去10年機場客流量增幅與GDP增幅對比表（2006年—2016年）：
在四個一線城市中，深圳這十年的GDP增幅最大，為2.35倍，遠高於上海的1.67倍增幅。但是其旅客吞吐量的十年增幅僅為128.65%，與廣州的增幅相當，僅遠高於北京94.01%的增幅。而北京首都機場增速低，主要是因為基數太大。
深圳不僅航空客流量的增速遠低於GDP增長，國際旅客佔比也相當低。2017年上半年，其國際旅客佔比只有6.3%，而上海浦東機場則高達40%，鄰近的白雲機場也約有23%。
國際遊客佔比偏低，規模稍遜一籌，使得深圳機場的盈利能力遠遜於上海機場和白雲機場。2017年前三季度，深圳機場歸母凈利潤只有5.03億，只相當於上海機場的18.7%，凈利率只有21.1%，遠遜於上海機場的46.85%。這使得深圳機場的ROE水平也維持在較低水平。
當然，深圳機場利潤和利潤率水平低，這裡還有一個關鍵因素——折舊。
先講一個原理：機場的利潤增長有非常明顯的階梯型——折舊利潤交互周期。
新修建一條跑道和航站樓，往往需要巨大的固定資產投資，一旦新設施啟用，就要轉為固定資產，開始計提折舊。這會導致新跑道和航站樓投入使用之後，機場的費用立刻攀升。但是，新設施產生收入，招攬新航班，是一個逐漸爬坡的過程。增加新航班，還要涉及到繁瑣的審批手續，就算有市場需求，飛機也不是你想飛就能飛。
費用即刻增加，而收入需要慢慢爬坡，於是當新跑道和新航站樓投入使用後，機場往往會有一個利潤、利潤率、凈資產收益率驟然下降的壓力。隨著新航班增加，新設施利用率提升，機場利潤水平會慢慢提升。
回到深圳機場的話題。2013年，深圳機場的T3航站區投入使用。在建轉固之後，每年的折舊額在5億元左右，而其2016年的凈利潤不過才5億多，足以見得機場的利潤因巨額折舊而承受的壓力。
深圳機場：依託大灣區 能否成為後起之秀？
不過，深圳正迎來新的機遇。
從周期上說。今年已經是2018年，距離T3航站區投入使用，已經過去4年多。按照機場的常規周期推算，如果近期沒有重大資本開支和大金額轉固，折舊金額穩定，隨後幾年深圳機場可能會進入到一個比較好的利潤—折舊周期。
深圳機場還正面臨著一個政策性的紅利。一直以來，深圳機場的定位是幹線機場，從段位上就已經比鄰近的白雲機場「國際樞紐」的定位矮一頭。「幹線機場」的名字聽起來雖然也比較高大上，但其實說白了就相當於公司的「業務骨幹」，級別不高，主營國內航班。
再加上一些其他的原因，比如廣州深圳的瑜亮情結，這實際上導致了深圳機場國際航班受到某種程度的壓制。
但是2016年，在民航「十三五」規劃中深圳機場（就是寶安機場）被升格為國際航空樞紐。隨之而來的一個預期是，深圳機場國際航線的增多。
2017年上半年，深圳機場國際旅客吞吐量達139.16萬人次，同比增長31.1%，占客運總量的6.3%，較2016年上半年增加了約1個百分點。
在這一大背景下，深圳機場免稅店的招標結果，自然成為了投資者關注的焦點。國際客流量增多，可以讓免稅店——這一超級機場制勝法寶開始發揮威力。
2017年6月，深圳機場簽訂了首份進境免稅店租賃合同，租賃總面積377平米，租賃期3年，延期最長不超過2年。
根據合同，租金是按照月保底租金與月銷售額提成租金兩者取高的方式收取，其中月保底租金單價為10008元/平米，月保底租金合計377.3萬元；月銷售額提成百分比為35%。若合同實行滿5年，預計可帶來2.8億元的收入。
五年2.8億的預期收入，與浦東機場和首都機場動輒二三十億的免稅店租金年收入相比，實在不值一提，但是對於被壓制已久的深圳機場而言，是一個相當不錯的開端。
另一個好壞參半的消息：鄰近的白雲機場相當繁忙，運力飽和，有航班溢出到深圳的可能性；但白雲機場目前正在進行二期擴建。
從市凈率最低的深圳機場，到吸金能力超強的浦東國際機場，講述著一個樸素的邏輯：人在錢就在，流量經濟不僅僅出現在互聯網。
本文作者：麵包財經
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