柏文喜：回首首富來時路
點擊「零售威觀察」掌握全球零售最新資訊
一年將盡，總是引發對於未來的期望和對於過往的感懷。
文/柏文喜
想必過去的一年對於國民公公、曾經的首富王健林和萬達而言是難以忘懷的一年。從年初大手筆投資海外的意氣風發和年前在哈佛大學高調聲稱「自己賺的錢，愛投哪裡就投哪裡」，到年中時的遭遇「股債雙殺」和壯士斷腕式的出售巨額資產自救，到年尾時分拆啟動萬達體育上市和上市前私募、出售英國聖汐遊艇以及國民公公親自厲聲闢謠和澄清高管流失問題，萬達這一年在其企業發展史上必定是波瀾壯闊、驚濤拍岸的一年。
中國的房地產企業是隨著中國房地產市場一起成長的，都經歷了從不規範到逐步規範的過程。尤其是在發展初期，政商關係和足夠的大膽，是房企成功的必要條件。前者可以幫助企業拿到價格、規劃、付款條件以及建設管理方面足夠優厚的土地，後者要求企業家要敢於創新和冒險，所以才有了萬達在大連等局部區域成功以後走向全國的所向披靡以及王健林所說的「親近政府，遠離政治」、「清華、北大都不如膽大」的說法。
但是這樣一來所形成的路徑依賴讓中國房企在非公開的政商關係中總能佔盡天時地利，卻在法制和透明的市場中因為過於自信能夠「搞定」監管方和交易對手而屢生波折。所以在萬達與資本市場互動與合作的歷史中，比如萬達與麥格理的合作、萬達發行REITs、萬達赴港上市以及萬達回歸A股以及萬達海外投資中都屢屢出現此類折衝。
麥格理是外資，對於估值和交易條款和程序本身的「固執」與堅持，使得以「靈活」見長的民營房企更多地被懷疑為不誠信進而導致萬達與麥格理的交易功虧一簣，差點引發了萬達的一次覆滅。
萬達早年擬發行REITs時，因國內市場的不成熟而被迫走向法制化、市場化和透明化的國際市場，也因為萬達本身的不規範和境內外市場的巨大規則差異而飲恨REITs試水。
國內資本市場的行業限制及現行會計規則導致萬達難以滿足A股上市的業績要求，在萬達被迫首次赴港上市欲借殼恆力地產時，萬達過高估計了自己對監管機構的「協調」能力而被迫將已改名「萬達商業地產」的恆力地產最終改名為「萬達酒店」並裝入海外的酒店業務，不得不重起爐灶來操作萬達商業地產整體赴港上市。
萬達出於自身流動性壓力以及國內行業、會計準則限制因素而赴港上市成功，但是卻因香港資本市場對於運營能力的偏好而導致估值過低，引發上市前私募投資者退出的壓力問題以及再融資的「不划算」問題，而重啟私有化和回歸A股的選擇。
當萬達借力私募資金回購港股實現退市並簽下A股重新上市對賭協議、基於自身收入和利潤結構中來自開發收入比例不斷降低而對登陸A股信心滿滿時，卻因為國內金融市場監管風向的調整以及大規模的海外投資不符合國家外匯監管方向而遭受「調查」而被迫大規模拋售資產來補充流動性，加上國內資本市場監管環境的變化而讓萬達重新登陸A股陷入迷途。
近來萬達啟動萬達體育打包上市以及上市前的私募，已經表明萬達失去了給萬達體育繼續「輸血」的能力而且萬達集團本身面臨巨大的流動性壓力，出售英國聖汐遊艇公司更是一個佐證。由此看來，以萬達豐厚的資產家底、龐大的金融機構授信和王首富果斷與決然的殺伐決斷，至今尚未擺脫萬達的流動性壓力以及信用危機。
由此來看萬達的資本運作水平，應該說萬達的確是聚集了一批行業頂尖人才並藉助了具備足夠水平的專業機構的加持，應該是相對專業和成功的。但是萬達作為中國特殊環境下成長起來的開發商，對於政商關係的過度依賴也給其進入國際資本市場帶來了負面的路徑依賴：
比如首次赴港上市時選殼的不力，並非萬達不了解香港資本市場的規則以及萬達聘用的中介機構不夠專業，而是萬達過高估計了自己對市場化和法制化的香港資本市場監管機構的「協調」能力罷了。之後牛氣衝天的阿里巴巴也因A、B股的同股不同權的設置被港交所拒絕而飲恨香江，被迫遠走美國同樣也是如此。
另外，萬達也沒有充分估計到香港股市和A股投資者構成的巨大差異。香港以機構投資者為主的投資者結構，讓香港成為一個理性市場，更加看重企業現金流創造能力和企業發展的可持續性，對於萬達以投資性物業重估升值構成大部分會計利潤來源的盈利模式並不買賬，從而導致其估值長期偏低且難以實現根本性改善，最終在上市前私募投資者投資套現的壓力之下被迫退市撤離香港股市。
即使萬達不撤離港股，其會計利潤來源結構也在相當長的時間內難以實現根本性的調整，相對於基於企業經營能力、依靠開發和運營作為主要利潤來源的地產股而言，其股價也始終難有大的起色。
在萬達集團年中遭遇金融監管部門「調查」所導致的「股債雙殺」的背景下，萬達勇士斷腕式的出售巨量物業的自救之後，將輕資產的萬達文旅裝入萬達酒店，但也難以扭轉萬達集團基本面的陰霾，其股價表現自然是差強人意，難以提振了。
萬達在資本市場的硬傷，在於中國經濟高速發展階段和特殊政商環境下造就的偶然性成功讓快速爆發的首富們自信爆棚，過高地估計了對經營環境的影響能力和對資本市場的「協調」能力，而輕視了對不同資本市場的深入研究和主動適應能力，進而付出了沉痛的、必要的學費。
形勢比人強，真乃此一時彼一時也！
成功後的萬達聲稱自己從不行賄，但是卻被揭出了在大連時期行賄的歷史，而且連同樣聲稱從不行賄的萬科也未能倖免在青島行賄的舉動。A股市場的形勢變化、監管思路的調整以及萬達目前的處境也使得依靠政商關係對登陸A股施加影響的企圖更加不現實，萬達對賭2018年8月31日前A股上市的計劃也必定陷入懸疑之中。
日前，許家印已超越國民公公登頂新晉首富。建議昔日首富還是多研究研究市場規則和宏觀形勢、產業環境，尊重規則、適應形勢、承擔社會責任才是做大做久的必然選擇。
祝福昔日首富、國民公公未來一路走好，因為眾多的美女們還一直盼望著嫁給國民老公呢！
柏文喜：大中華購物中心聯盟主席助理、中國企業資本聯盟副理事長、國家社會科學院研究生院特聘導師
TAG:零售威觀察 |