十年來金融亂象始末與債市前景探討
金融行業將還原反本，回歸正道、主業。隨著金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條，金融體系監管套利空間大幅壓縮，金融自由化趨勢已經逆轉，金融機構將還原反本、重回主業。
文章：金融監管風暴再度來襲下的債市
來源：中金固定收益研究
作者：張繼強、仇文竹
資產配置展望
繼2017年3月底到5月份之後，我們近日再次迎來了第二波監管政策落地潮。本次密集出台的一系列監管政策涉及面非常廣泛，從交易行為到委託貸款等均有涉及。不難理解，金穩委成立，經濟表現出韌性，十九大及中央經濟工作會議精神得以落實，都導致政策落地速度明顯加快，並再次成為主導市場的關鍵因素。
我們不妨先對本輪金融「亂象」的來龍去脈做個簡單的回顧，然後看看本輪監管政策的要點，再對其影響和衝擊做以簡析。
金融「亂象」的起源其實是09年的四萬億投資。彼時刺激政策激活房地產市場，而城投平台模式猛虎出籠，前者回報率高、抵押物充足槓桿能力強，後者具有地方政府的隱性擔保，加上四萬億對製造業投資的帶動，共同撬動龐大的實體融資需求。而2010年通脹飆升，刺激政策開始退出，央行實施了從緊的貨幣政策並嚴厲管控信貸額度。由於在表內存在金融抑制，而龐大的融資需求嗷嗷待哺。由此催生了2012-2013年的同業加槓桿行為，最初的動力就是通過同業創新繞開信貸額度、行業限制，同時降低了資本充足率和準備金等要求。而非銀業務大鬆綁、鼓勵創新極大的推動各種通道業務的發展。
2013年監管開始打擊非標，但2013年銀監8號文反而起到了為非標正名的意想不到的作用，為滿足非標比率要求，促使銀行理財通過增持債券擴大分母達標。6月底出現「錢荒」，但非標具有收益率高、不估值、剛性兌付等多重優勢，加上存款流向同業創新行導致大行配債需求力量弱化，「錢荒」最終重創的反而是債市。在此後的「貓和老鼠」的遊戲當中，由於機構職能監管遠遠跟不上金融混業的步伐，金融監管套利花樣百出，影子銀行不斷在「創新」中壯大。
2015年，股票配資、兩融收益權等膨脹對股市起到了助漲的作用，這種類非標的崛起一度弱化了債市性價比。2015年股市巨幅調整之後，大量資金藉由銀行理財的壯大而湧入債市，才開啟了其後一年的「配置牛」行序幕。其後，銀行理財及中小行通過發行同業存單並委外進一步放大了債市需求力量，導致債市表現最終脫離基本面。
在那段時期，銀行體系都面臨實體融資需求疲軟的影響，中小行受衝擊程度更明顯，諸多政府類項目更願意與大行和股份制銀行合作，三四線城市甚至連房貸的需求都較弱。但中小銀行作為微觀主體往往存在更大的業績和規模訴求。14年以來的債券牛市給了不少中小行信心，紛紛發力同業和金融市場業務，試圖利用同業資金彎道超車。在這一過程中，央行為應對外匯占款系統性減少和經濟下行壓力而嘗試利率走廊管理，資金面寬鬆且穩定為金融加槓桿提供了沃土，而同業理財、同業存單、非標等均存在剛性兌付特徵，為加槓桿提供了契機和目標。諸多中小行出於各種原因也在此過程中積極進行了委外操作，雖然委外不存在剛性兌付，但預期收益看似存在「套利」機會，這些投資者還從中獲得了債券投資經驗。無疑，同業存單由於限制少、市場化程度高等優勢成為銀行資產負債表擴張的重要工具。
金融體系膨脹無助於中國的國際競爭力提升、突破中等收入陷阱，對經濟增長的貢獻越來越事倍功半，而且引發13年錢荒、15年股市調整及諸多隱患，同時消耗巨大的人才等資源，且容易在美聯儲加息等外部衝擊過程中產生衝擊和共振。IMF及國際評級公司對中國高槓桿率也有較多詬病。
2016年底金融「亂象」整治的大幕終於開啟。2016年年底的中央經濟工作會議就已經強調要把防範金融風險放到更加重要的位置。2017年召開的全國金融工作會議提出要緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，回歸本源、加強監管協調、補足短板。同時，著力強實抑虛，健全金融風險責任擔當機制，有效處置金融風險點，增強金融監管協調的權威性有效性，強化金融監管的專業性統一性穿透性，所有金融業務都要納入監管，加強金融監管問責。2017年中央經濟工作會議已經提出：「打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務於供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防範和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設」。我們因此在去年1月份就提出了「金融生態鏈重塑」的概念。
金融體系正在還原反本、重歸初心。金穩委成立之後，監管協調明顯加強，監管空白區域明顯減少，監管套利空間大幅壓縮。貨幣政策轉變為雙支柱，MPA直接通過資本充足率約束銀行廣義信貸擴張速度，貨幣政策中性偏緊倒逼金融去槓桿。監管的邏輯已經發生了巨變，從機構監管向職能監管、行為監管轉變，從而構建真正的監管柵欄。銀監會明確表示，要突出「監管姓監」，將監管重心定位於防範和處置各類金融風險，而不是做大做強銀行業。而負面清單制度導致銀行違規無處遁藏。機構的合規文化、責任人制度加強內部約束。
近期密集出台的監管政策無疑將加速金融生態鏈重塑的進程（參見表1、表2）。一行三會發布的302號文《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》及其配套文件，規範債市機構參與者行為、債券代持業務、債券槓桿率水平、流動性要求。銀監會《商業銀行大額風險暴露管理辦法》徵求意見稿，中長期約束同業業務發展空間，短期「匿名客戶」容易引發貨基、同業理財贖回壓力和債市、ABS拋售壓力。銀監會下發的《商業銀行委託貸款管理辦法》等一系列規定規範委託貸款、信託貸款等，非標將遭遇圍追堵截，通道業務將遭遇重創。而資管同一監管新規仍有待正式落地，銀監會之前頒布的流動性管理新規推動銀行資產端回歸傳統的貸款和債券業務、負債端重視一般存款和長久期同業負債。
而周六，中國銀監會發布了關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知（銀監發〔2018〕4號）。預示著2018年還將是監管大年，傳遞出何種新信息？具體來看：
1、突出「監管姓監」，強調合規文化和責任人制度，加大處罰力度（處罰偏松偏軟）。突出「監管姓監」，將監管重心定位於防範和處置各類金融風險，而不是做大做強銀行業。各級監管機構要強化並表監管，突出功能監管和行為監管。加強銀監會各機構構監管部和各銀監局的督查力度，真正使鐵的制度、鐵的紀律得到鐵的執行。各級監管機構重點評估方面著重提到「應罰未罰及處罰偏松偏軟」等問題，形成「整改-評估-整改」的工作機制。要按照「一案三查、上追兩級」的要求，讓違法違規的機構和人員都要付出代價，切實發揮「處罰一個、震懾一片」的警示作用。層層實行「一把手」負責制。紀委要全程監督紀律執行和任務落實，加大對違法違規人員的問責力度，切實解決內部問責流於形式、處理浮於表面的問題。董事會要擔負起最終責任，董事長是第一責任人。還單獨列舉了監管履職方面的負面清單。
2、劃清了2018年整治銀行業市場亂象工作要點，囊括了公司治理不健全、違反宏觀調控政策、影子銀行和交叉金融產品風險等八大方面、22個細項，均列出了詳細的負面清單。
3、「非非標」、私募ABS面臨更為明確的監管風險。本次文件提到違規情況包括：「以信貸資產或資管產品為基礎資產，通過特定目的載體以打包、分層、份額化銷售等方式，在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發行類資產證券化產品，實現資產非潔凈出表並減少資本計提等」。這很可能意味著非非標等也將按照「實質重於形式」的源於要求更為嚴格的資本計提等壓力。
4、給予一定的消化期和過渡期，但2017年5月1日後的新增業務要區別對待，以往文件出台前「搶跑」、博弈新老劃斷等難以再現。通知提出，要循序漸進，密切關注宏觀形勢和市場變化，把握好力度和節奏，制定階段性目標，防止出現政策疊加和力度疊加，防範「處置風險的風險」。要新老劃斷，對於存量業務，區分問題性質、產生原因和造成後果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置。但是對於整治銀行業市場亂象工作開展以後（2017年5月1日後）的新增業務，嚴格按照法律法規進行規範，依法查處。
5、監管打擊的是「偽創新」，以創新之名行套利之實。
6、監管目標：繼續推進金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條，實現金融與屍體的良性循環。抓住服務實體經濟這個根本，嚴查資金脫實向虛在金融體系空轉的行為。形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環。要抓住影子銀行及交叉金融產品風險這個重點，嚴查同業、理財、表外等業務層層嵌套，業務發展速度與內控和風險管理能力不匹配，違規加槓桿、加鏈條、監管套利等行為。注重建立長效機制，彌補監管短板，切實解決產生亂象的體制機制問題。
不難看出，拋開具體的監管政策影響，在當前的監管大環境下，金融體系還原反本、生態鏈重塑將進一步加速：
1、金融行業將還原反本，回歸正道、主業。隨著金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條，金融體系監管套利空間大幅壓縮，金融自由化趨勢已經逆轉，金融機構將還原反本、重回主業。
2、金融行業「集中度」將提升，規範者生存。以銀行理財為例，之前中小銀行為何能與大行、股份制行競爭，主要就在於依靠非標等資產端提供高負債端收益率。但未來非標等操作空間越來越小，在資產端做文章的難度越來越大，倒逼重回負債端的比拼，誰的負債端融資成本低，誰就是贏家。顯然，大行無疑憑藉網點等優勢將在競爭格局中佔據上風。這一幕與去年過程產能行業供給側改革導致實體行業集中度提升存在某種程度的相似；
3、金融機構資產端的擺布空間越來越逼仄。一方面是MPA考核直接約束廣義行信貸擴張速度及資本充足率，另一方面去年主要靠壓縮票據和同業資產。但今年繼續壓縮的難度增大，而且非標和委託貸款等存在回表壓力，導致表內資產端騰挪難度越來越大。與此相似的是，負債端的情況大同小異；
4、金融供給側改革尤其表現在通道業務將急劇萎縮。泛資管行業靠通道業務而「虛胖」的狀況將明顯改觀。
5、銀行補充資本金的壓力將大增。一旦非標等融資需求入表變成信貸資產，就要消耗更多的資本金，派生存款消耗超儲。表外藏匿不良資產的難度將大幅提升，局部的壞賬風險加大。而MPA考核等最終都指向資本充足率。但問題是，銀行補充資本金的途徑仍不通暢，股權融資的難度較大，通過利差甚至互持等方式消化二級資本債、優先股等難度大增。
此外，對債券市場而言，也會產生一系列潛在衝擊：
1、表外、表內債券需求力量弱化的問題存憂，投資者行為的保守化傾向越發明顯。其中，央行302號文等直接控制債市槓桿水平。而大額風險新規中的「匿名客戶」可能導致同業理財和貨基遭遇贖回，也會引發高分散ABS的拋售壓力。而資管統一管理辦法徵求意見階段已經結束，市場也在靜候新規落地。銀行理財規模下降、委外料條斷裂風險加大，均對債市需求有潛在衝擊。不僅如此，由於非標、委託貸款、非非標等都將受到嚴控，很可能有一部分將進入表內轉為信貸需求或債券融資，前者將加劇信貸投放壓力，後者直接帶來債市供給壓力。而信貸需求如果因此旺盛，將更快的消耗資本金，派生存款的過程中也將更快的消耗超儲。在此過程中，加之負債端、MPA考核壓力，銀行可能仍傾向於將有限資源向能派生存款的信貸業務傾斜，金融市場部仍面臨錢少、錢貴、錢短的困擾。不難看出，表內、表外配債力量仍不強，甚至存在較大擾動（詳見上周的《路演反饋》）。而在監管政策頻出且更為複雜的環境下，投資行為的保守化傾向將更為明顯。
2、規範即緊縮，房地產、融資平台、殭屍企業遭遇「斷血」壓力，融資需求也將受到壓抑，貨幣政策將逐步回歸實質中性，中長期看可能從基本面角度帶來債市轉機，但此過程中信用事件風險大增。我們看到房地產、城投平台融資渠道正在全面收窄，而且很多融資需求受制於監管政策而難以回到表內。這一方面將推動融資需求的快速萎縮，從中期來看無疑利空經濟基本面並利好債市。如果中國經濟成功轉型，轉向輕資產、低資本消耗產業，債市也將是受益者。同時，監管政策越嚴，社融增速放緩，國債、地方債、政金債融資成本大幅飆升，貨幣政策倒逼去槓桿、防風險的壓力減弱，有助於貨幣政策逐步從中性偏緊真正回歸中性狀況。銀行負債端缺口也將大幅降低，存單發行意願將逐步萎縮，投資者仍存在再投資風險。當然，在此過程中，資金可得性下降使得信用事件衝擊的風險大增。加上上述需求群體的弱化，都可能導致中低等級信用利差的擴大。
3、貸款利率將出現繼續上升，實體企業融資成本將出現階段性的上升壓力。隨著越拉越多的融資需求被重新趕回表內，但銀行信貸額度又受制於MPA和資本充足率的約束，供求失衡將更為明顯，這有助於銀行議價能力的提升，尤其是大行是受益者。與此同時，重新入表的企業資質不會太高，利率較基準上浮在所難免，有可能推動加權平均貸款利率更快上升。
4、謹防事件性衝擊。每一輪債券熊市都會有標誌性的事件，13年之前更多來自於基本面因素，而之後更多來自於其他方面，這一次也不會例外。
市場方面，我們看到近期投資者似乎對利空更敏感，對利多不反映，這是投資行為保守化的典型表現。當前債市面臨的利空因素顯而易見，包括：1、全球通脹預期升溫，海外債市利率明顯上行；2、房地產部分城市放鬆，中部地區雨雪天氣疊加油價上行、供給側改革影響等加劇通脹擔憂；3、國內金融監管政策密集落地，金融去槓桿弱化債券需求力量，銀行表內、銀行理財均缺少配債額度，而保險保費增長未見開門紅，投資者心態趨於保守；4、上周資金面開始季節性的由松轉緊；5、國開215重啟發行等導致的供給壓力擔憂。在金融系統還原反本、金融生態鏈重塑過程中，生存是第一要務，我們仍建議居安待機、正守側攻。
但中長期的積極因素也在醞釀，無疑需要等待量變到質變的過程。如上述，在嚴厲打擊非標和影子銀行，促進金融體系還本復原的過程當中，融資需求將面臨收縮壓力，由此導致的信用緊縮效應和經濟下行壓力對債市中長期是潛在正面因素。而一旦貨幣政策調整或轉向，其他投資渠道被封殺，債市尤其是資本消耗較低的利率債將是更直接的受益者。我們仍在等待融資需求明顯萎縮、事件性衝擊下絕地重生、貨幣政策正常化等中長期機會的出現。
一個常見的問題可能是，非標嚴控不是應該利好債市嗎？我們的答案：是又不是。中長期是積極因素不做贅述。但為何短期未必？主要原因就在於很多投資者認為投資資金是一定的，不是投資債市就是投資非標，這顯然是一種靜態的看法。事實上，情況要比這個複雜的多，表外來看，在金融去槓桿的過程中，理財規模很可能將下降，而非標需要時間來化解，導致配債資金也未必增多反而減少（詳見《絕地重生》中的提到的五個效應），尤其是委外等鏈條存在更大的不確定性。表內來看，如果是融資需求全面萎縮，無疑從基本面、政策取向還是配置方向上都利好債市。但目前的情況是，非標入表壓力導致信貸需求旺盛，資本金遭遇更快的消耗（MPA考核壓力增大），負債端壓力更大（信貸需求旺盛派生存款消耗超儲、銀監會流動性新規等），反而階段性擠出配債需求。因此，打擊非標只是近期清理金融亂象中的一個環節，可能不會帶來債市的立現轉機，我們需要等待融資需求被動收縮和貨幣政策修正的機會，而這才是2014年債市熊轉牛的根基。
長端和信用利差仍是債市性價比較差的點，前者已經有所體現，後者仍在發酵當中。我們在上周周報中已經提到長端利率債尤其是十年期品種，相對性價比不高、趨勢性機會不明顯、隱含了較多的流動性溢價、對通脹和經濟超預期可能沒有充分反應，性價比不高。當然，隨著十年期國開債利率超過5%，中長期配置價值再次出現。而信用利差風險無疑在明顯增大，企業資金鏈斷裂風險加大，理財等投資群體力量弱化，槓桿融資更加艱難，供給反而可能增大，仍是最不值得承擔的風險點。
股市雖然出現了多連陽的走勢，但面臨的格局卻將更為複雜。首先，資金面存在較大變數，保險開門紅未現，銀行資金違規入市是監管嚴控的風險點，短期存款爭奪更為激烈。中長期看，理財不再是無風險資產將降低股市的機會成本；其次，經濟基本面上行、下行風險並存，而下行擔憂在金融嚴監管之下有所增大。債市和加權平均貸款利率上升將導致企業財務成本上升。總之，我們仍建議不要對β機會抱有太高期待，但集中度提升（從實體到金融）、通脹受益、補短板等領域仍存在結構性機會。新年這波行情很大程度上源於資金迴流效應，當股指臨近前期高點附近之後，稍加防範有備無患。在這種背景下，我們更願意用轉債產品「進可攻、退可守」的特性去克服無法把握的不確定性和人性的弱點。
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