2018年中國宏觀經濟預測和調控方向

全球經濟復甦不可持續

十九大指出了中國發展新的歷史方位，我們認為，有三點非常重要。

首先，中國的基本矛盾發生了變化。

其次，改革開放以來設計了「三步走」方案，十九大做了一些調整，在前兩步已經基本完成的基礎上，經過15年到2035年建成現代化國家，比本世紀中葉實現現代化的原定目標整整提前了15年；從2035年到本世紀中葉，建成富強民主文明和諧美麗的現代化強國，特別加上了「美麗」，強調生態的重要意義。這可以說是重新安排了時間表、路線圖，也可以說是再出發。

再次，未來三年，即「十三五」的後三年，是一個歷史的關口期，要為實現現代化奠定基礎，中國經濟要從高速度轉向高質量。2018年有三個重要任務，一是防範風險，二是精準扶貧，三是防治污染，以這三大攻堅戰作為抓手，推動中國經濟從高速度的發展轉向高質量的發展。討論2018年的經濟形勢，就要認識時代變化，把握政策轉變。

認識時代變化，首先就要認識當前的世界。2018年世界正處在一個十字路口，歸納為一句話——全球化還是去全球化？中美政策之間的差別就是這個問題。

金融危機以來，世界經濟一直是低速增長，儘管2017全球經濟復甦，但依然沒有達到潛在增長水平。之前，經濟全球化最重要的特徵是經濟增長速度比較快，國際貿易的增長速度快於經濟增長速度。2017年，全球貿易在恢復之中，但仍然沒有高過全球經濟的增長速度。經濟增長慢，貿易增長慢，金融比經濟和貿易更活躍，金融動蕩是大概率事件。如果這種狀況沒有改善，那2017年開始的全球復甦的可持續性就令人懷疑。

全球全要素生產率自危機以後沒有提高，無論發達國家還是發展中國家，全要素生產率都在下降之中，幾乎接近於零。如果不出現重大技術革命，全球經濟增長會繼續處於低迷狀態。美國前財政部長薩默斯提出，全球經濟可能正處在一個低迷的狀態，2017年全球經濟的復甦性表現不是持續性的。

這次全球性經濟低迷和以前的間歇性低迷不一樣，其中一個重要差別是目前全球處於高槓桿狀態。金融危機是快速去槓桿導致的資產負債表衰退危機。為應對危機，各國政府不斷加槓桿，以防經濟快速衰退，導致政府槓桿處於高位。日本政府債務佔GDP比重超過250%，美國超過100%，最健康的德國也在80-90%以上。當全球經濟開始復甦，政府一定要去槓桿。但去槓桿過快會導致新的金融動蕩。所以，美國扭扭捏捏地加息縮表。

可以說，全球進入了新周期。二戰前，周期性危機頻繁發生，人們發明了宏觀經濟政策來應對，最主要的是財政政策、貨幣政策。而我們現在面對的是另一種周期——金融周期，金融周期是10-20年。兩種周期疊加，不匹配的風險非常大，2018年很可能就會面臨不匹配問題。如果美聯儲持續加息、縮表，美國目前如此高的資產價格能否維持就成問題了。過去將近十年，美國實體經濟增長並不快，但美國資產價格的上漲速度非常高，都是靠過高流動性推動的。縮表以後，這種資產價格能否維持？如果美元升值，吸引全球資本流向美國，對新興市場經濟體而言，會不會再出現20年前亞洲金融危機那樣的狀況？從全球情況來看，假如勞動生產率不能持續增長，去槓桿可能導致新的金融風險。

更為重要的是，過去十年治理金融危機的經驗表明，貨幣政策極度寬鬆，利息降到零甚至負，並沒有帶動實體經濟多大好轉。

過去的經濟政策都是在需求側，宏觀經濟政策是調整總需求的安排，如果利率降到零以下，宏觀政策其實是走到了極限。

現在，全球都在向供給側發力。2016年杭州G20峰會簽署了結構性改革議程，規划了9個領域。

結構問題是長期問題，經濟政策無法解決結構問題，結構調整要依賴技術進步，而技術進步是隨機的。經濟政策不討論技術進步問題，只能創造一個好的體制環境，這就是供給側結構性改革的內涵。

中國作為世界主要經濟體，不僅要面對全球結構調整的後果，而且要承擔全球結構調整的責任，我們提出了人類命運共同體，通過共商共建共享構造新的全球治理體系。

2018年經濟增長可能溫和放緩，通脹中樞將有所抬升，因此貨幣政策穩健中性的基調仍將保持不變。中央經濟工作會議指出：「穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進多層次資本市場健康發展，更好為實體經濟服務，守住不發生系統性金融風險的底線。」展望2018年，貨幣政策要點如下：

流動性基本穩定

貨幣調控方面，監管層將靈活運用各期限貨幣政策工具，更加強調各期限工具的緊密銜接和削峰填谷式對沖操作，並繼續完善「定向降准」框架，以維護好降槓桿與流動性基本穩定之間的平衡。融資從表外向表內的回歸將使信貸保持較快增長，預計2018年新增貸款15.4萬億元；2017年基數的下降將使M2增速有所回升，但考慮到近年來存款增長乏力，預計2018年M2同比增速在9.5%左右；社融將保持相對平穩增長，預計2018年新增約22.6萬億元。

利率水平基本穩定

今年以來，國內市場利率大幅上升，變相「加息」1.1-1.2個百分點，高於美國0.5%的加息幅度。且明年PPI可能回落3.5%左右，企業實際融資成本將上升，因此，市場利率雖有來自歐美貨幣政策常態化的壓力，但上升空間並不大，大致將保持穩定。並且，為了防範房地產泡沫風險再度膨脹和非金融企業槓桿再度擴張，以及考慮到降低實體企業融資成本的因素，央行調整存貸款基準利率的概率也不大。

人民幣匯率雙向波動、整體穩定

一方面，特朗普稅改落地及2018年加息三次並未明顯超出預期，美元指數上升空間不大，雖會擾動人民幣匯率走勢，但帶來的整體升值壓力有限；另一方面，明年中美利差將保持相對穩定，中國經濟也不會出現大的滑坡，經常項目順差也將繼續保持，外匯管理政策及逆周期因子也將繼續發揮作用，人民幣不存在持續貶值的基礎。預計，2018年人民幣對美元匯率中樞將保持在5.7-5.9的波動區間，人民幣綜合匯率指數也將保持基本穩定。

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