3個月從投資到退出，周黑鴨IPO背後，還有一位你不知道的「投資高手」

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周黑鴨上市背後的故事。。

如果要給留學生最心心念念的家鄉美食排名，周黑鴨一定榜上有名。用時髦的話來說，辣鴨脖這種食物頗具「魔性」。

而這種魔性，也體現在了資本市場上。

2016年11月11日，一記鑼響，「周黑鴨」在香港交易所主板掛牌上市。公司共發行4.2447億股，募資23.7億元，發行價5.88港元，首日開盤漲7.14%。

創始人周鵬從2002年正式創立「周黑鴨」品牌，到實現上市，走過了14年漫長艱辛的創業路程，但結果令人欣喜——長大成熟的周黑鴨屬於「超級會賺錢」的那一類公司：根據2016年年報，公司年複合增速高達45.8%，2016年全年收入28.16億元；凈利潤7.15億元，同比增長29.5%；2016年毛利高達62.3%，比2015年的56.4%還有提高。周黑鴨整體盈利水平超過一多半A股上市公司，「消費升級下的休閑零售第一港股」實至名歸。（數據來源：雪球、財經）

根據公開報道，多年來周黑鴨只融資過兩次，分別在2010年和2012年引入天圖投資和IDG資本兩家機構。

但你或許還不知道，宜信財富私募股權美元母基金團隊不僅早就投資了周黑鴨，更創造了一個奇蹟——僅用了3個多月，就完成了從投資到退出的全過程，並在項目層面，獲得數倍的項目投資回報。

這是怎麼實現的，難道是「突擊入股」？

並不是。

帶來這個奇蹟的，是宜信財富私募股權母基金的「二手份額」投資策略。

盡調

「一個二手份額資產包買下來，一個時期內幾乎所有亞洲明星項目你都拿到了。」

2016年下半年， IDG資本旗下的一支基金出現了份額轉讓的機會。於是，和IDG資本有戰略合作夥伴關係的宜信財富私募股權美元母基金團隊很快得知了這一消息。

在宜信財富私募股權美元母基金負責人Seungha Ku看來，這是一個典型的私募基金二手份額投資機會——這些項目的投資時間從2007年一直持續到2016年，每一個項目的投資明細、發展狀況、後續融資及估值變化情況都有據可查。

「相比依靠過往業績和投資案例去評判一個基金管理人未來是否會繼續成功，這樣直接去看已經存在的投資項目，進而判斷這支基金是否運行良好，未來是否有很好的回報可能，顯然更為清晰透明。」Seungha說道。

一切信息都在非常小的範圍內傳遞。同時收到這個消息的還有HarbourVest、HamiltonLane這樣的數家美國知名母基金管理人、以及其他私募股權投資和投行等機構。

這是一個專業買方和賣方的博弈場——在有限的時間內，判斷資產質量到底如何？買還是不買？以什麼價格買？一切都要靠專業說話。

「最核心和最難的部分是資產定價的能力。」Seungha說道。「我們最終看了超過280個項目，涉及到互聯網、消費升級、媒體/娛樂、電商、軟體等多個領域，逐一核實它們的公司運營情況，然後對GP和企業，以及利用我們的業內資源做最詳盡的盡職調查，把所有的信息彙集起來，用二手份額Valuation Model（估值模型）基於相對保守的假設下去推測這個投資組合未來的回報可能。」

Seungha及母基金團隊成員過往的經驗是評估的基礎。加入宜信前，Seungha曾任職於Grosvenor Capital Management、麥格理資本投資銀行部以及瑞士信貸的私募股權部門。Grosvenor是一家總部位於美國，專註於全球另類投資的機構，在二手份額策略上享有盛名。美元母基金團隊中還包括前高盛銀行資產管理團隊成員、前德意志銀行直投團隊成員、前瑞士保險集團旗下母基金團隊成員等等，無論是國際化的背景還是實操能力，都令同業側目。

「在這個項目里，北京、香港團隊的通力協作是關鍵。看國內的項目，本土團隊優勢非常明顯。你讓一個美國的基金管理人去理解Bilibili，並對它的發展做出預判，是一件相當困難的事情。」一位宜信財富美元母基金團隊成員說道。

專業能力之外，豐富的業內資源積澱也是協助盡職調查和資產定價的關鍵。

例如，印度市場對於大多數的專業機構投資人，都是極具挑戰的。用Seungha的話來說，「一哄而上、一鬨而散的情況很常見」。但同時，印度又是具有高成長性的新興市場。這個市場里的眾多創業企業，有多少大概率能夠跑出來的明星項目？這個判斷，最終還是要回到對每個項目細緻審慎的盡職調查上。

「職業生涯里我投資過超過10支印度的基金，它們在我們盡調當地企業的時候提供了非常大的幫助。不僅僅是企業的運營、發展情況，還有它的競爭對手有哪些，整個市場的情況如何，GP為我們提供了很多重要且客觀的看法。」 Seungha說道。

從結果來看，包括周黑鴨、印度淘寶Flipkart、美國半導體製造商Analogix、美國虛擬貨幣公司Opencoin等眾多項目的陸續退出，以及二手份額資產包整體估值的成長變化，都印證了宜信財富美元母基金團隊當初的判斷：好的二手份額資產由於底層項目已經投資了一段時間，相對傳統股權投資來說，現金迴流速度更快、IRR更高；憑藉母基金團隊的專業能力，在投資的時候，還和GP達成了很好的商業合作條件。專業精明的買家，不過如此了。

二手份額策略在國內還鮮少聽聞，但它卻是成熟市場里專業母基金管理人慣常運用的配置利器。與宜信財富私募股權美元母基金一同參與二手份額投資的HarbourVest成員坦言，這次投資對於主要投資地域在美國的母基金管理人來說，更重要的意義在於資產的進一步分散與優化配置。

合作

「你覺得投資白馬型基金和黑馬型基金，哪種更能體現母基金管理人的專業投資能力？」

這周二，宜信創始人、CEO唐寧在朋友圈曬出了一張照片。內容是「有朋自遠方來」，和矽谷投資新貴RibbitCapital的創始人Meyer Malka共進早餐的場景。唐寧說，Malka提到，他最後悔的事情，是讓唐寧追了4、5年才讓宜信進入自己的LP陣營——這是一個重大的決策失誤，導致Ribbit錯失了能夠提早4、5年布局中國市場，捕捉優秀Fintech創業項目的時機。

圖為唐寧朋友圈，左三為Meyer Malka（Micky）

讀著這樣的文字，再看照片上唐寧的迷之微笑，多少有些意味深長。

對於宜信財富私募股權美元母基金來說，追一支「黑馬型基金」追了四、五年這事，讓人有些難以理解。在募資環節，大白馬的名字顯然更容易讓投資人興奮——像黑石、凱雷、KKR，既有面子又有里子，既有能力又有業績，能夠幫助投資人投到這樣的基金里去，本身就是母基金管理人價值的一種體現，還折騰什麼呢？

但換個問法，這個問題就有不同的答案。

比如，「你覺得投資白馬型基金和黑馬型基金，哪種更能體現母基金管理人的專業投資能力？」

宜信財富私募股權美元母基金團隊的答案是：「黑馬型基金」。

Ribbit Capital就是個典型。這是一支美國數一數二的，專註投資金融科技的風投基金，他的創始人MeyerMalka是一位曾創立過多家成功的金融服務公司的連續創業者。Ribbit的第一支基金更是創下了62%的凈年化收益率。

「像Ribbit這樣業績表現非常優秀的基金，整體規模不會太大，往往還沒開始募集就已經募集結束了——沒有投資人要退出，全部參與下一期。出於GP優先現有LP，以及將精力集中於投資上的考慮，我們進入這樣的基金，難度非常大。」Seungha說道，「唯一的例外就是在LP構成的多元化上，GP會考慮，我有沒有必要增加一位亞太地區的LP來實現一些戰略上的考量。」

這就出現了機會。

舉個例子，最近Seungha團隊投資的一家美國專註於中型市場併購交易的基金，正在盡調美國的一家業務流程外包公司。這家公司作為行業領導者佔據了超過50%的市場份額。「很多投資人都來競標，賣方在這個過程中，不光看投資人給出的價格，更要看誰更有能力為企業帶來附加價值。」一位母基金團隊成員說道。在這個過程中，這家基金髮現這家企業與中國市場有緊密聯繫，那麼如果自己的陣營中有來自中國金融科技領域的最佳實踐作為LP來加碼，無論是在對當地企業進入中國市場的增值服務上，還是對中國市場機遇的判斷上，顯然都有更好的把握。

基於這樣的邏輯，宜信財富私募股權美元母基金成為了包括Ribbit Capital等在內超過5支世界級黑馬基金里，唯一的中國投資者。

這些宜信財富私募股權美元母基金選定的黑馬型基金，尤其是風投基金，還有一個重要的共同點：它們往往是最近十年才興起的投資新貴，創始人往往是在某一特定領域的連續創業成功者，對於前沿科技具有極為敏銳的嗅覺和趨勢把握能力——這也是它們能夠創造更高超額收益的根源。

「相比一般已存在30-40年的白馬型基金而言，黑馬基金的規模更小，投進去更難。同時由於運營時間相對不長，就需要有很強的盡調判斷能力，去考察它是否具有長期業績優秀的一致性。」Seungha說道。

「大概一千家的投資機會，我們只會投1%到2%。」

配置

「母基金投資也是投資，把母基金投資做好也是專業性極強、門檻極高的工作。」

在美元母基金的拒絕名單里，有非常多的Big name。

最近的一家是Google的某位高層創立的一支基金。不僅在IT界和矽谷有很深的影響力，而且有很好的項目獲取來源，歷史業績也非常亮眼。它們擅長投資有實際應用場景的硬科技，例如有個項目是將AI技術應用到農業實踐中。這樣的項目往往都有很好的護城河。

在深入盡調過程中，宜信財富美元母基金髮現這支基金打算與另外一支知名基金合併。看起來是一加一大於二的事情，卻讓母基金團隊產生了疑問。新團隊是否能延續原來的打法並獲得成功？在充分反覆的盡調過後，母基金認為，高層的流動將對基金業績產生較為重大的影響，而新晉的合伙人並不能支撐起和過去一樣的業績表現，最終，母基金拒絕了這家業內知名基金。

在團隊成員看來，「不迷信大牌」是Seungha和宜信財富私募股權美元母基金團隊固有的「嚴謹」的表現，另外兩個特點是「保守」和「專業」。

「我記得剛加入不久，第一次看到他們做二手份額盡調材料的時候，說實話嚇了一跳。他們居然對每一家企業的收入、利潤、未來的現金流情況都做了調研和預測。你知道，這都是沒有上市的公司，從什麼渠道了解和複核的這些信息？」說到當時的感受，美元母基金團隊的一名同事用了「震驚」兩字來形容。

這顯然不是行業慣常做法。

在逐漸進入狀態之後，這位團隊成員找到了這個問題的答案。「如果一家母基金已經投資了全球超過100個優秀子基金管理人，那麼它在長期投資盡調過程中，就會積累起一個龐大的高成長行業資料庫——你投資了全球最好的一批基金，拿到他們的投資報告，又掌握了全球各領域最領先的創業企業的數據，那麼後期無論是做跟投還是二手份額，都能夠迅速對一些非公開市場信息作出正確的理解和判斷。當你認認真真把這些基金、企業、項目逐個跟下來，做一些比較分析，那你自然能夠形成對GP和行業的洞見。」

在唐寧的邏輯里，這叫做母基金的「強者恆強」。

在宜信第四季度銷售管理會上，他一再強調：「投資這個事生死攸關，投對投錯差別太大了。作為母基金的管理人，一定要以最高標準要求自己，你是just OK，還是reallygood、really leading，非常不一樣。」

在剛剛發布的《宜信財富2018資產配置策略指引》（欲查看全文，可點擊閱讀原文下載）中，關於海外私募股權投資領域，裡面這樣寫道：

「隨著全球科技的持續創新和創業成本的大幅降低，在人工智慧、區塊鏈、生物科技、金融科技、機器人自動化等領域將有更多新興公司的崛起，風投行業將迎來更加強勁的投資環境。我們會著重加大投資北美、亞洲和以色列的優質成長型基金及風投基金，未來這些地區將引領全球範圍的科技創新及運用。」

在Seungha看來，對於國內的個人投資者而言，母基金仍然是高凈值人士進行海外私募股權投資的最佳方式。而他的工作，則是如何通過母基金專業管理與配置，將北美、歐洲、亞洲等地的包括併購、風投等在內的優質私募股權基金，與二手份額和跟投策略相結合，構建出更優更美的多元化投資組合。

「截至目前，可以說宜信財富私募股權美元母基金團隊，仍是中國財富管理行業里不多的，真正能夠幫助客戶把全球VC/PE做到落地到位的團隊。」唐寧說道。

查看《宜信財富2018資產配置策略指引》全文，點擊「閱讀原文」下載：

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