不「殺」一批機構祭天，這波金融去槓桿無法翻篇！
版權：來源 併購達人 ID:BINGGOUDAREN 作者 靠譜君
金融自由化改革致「脫實向虛」
要理解透這波金融去槓桿的系列監管政策，必須先回顧一下自2012年以來的金融自由化改革。2012年中共十八大報告中開始出現「深化金融體制改革」的表述：「加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換。加快發展民營金融機構。完善金融監管，推進金融創新，提高銀行、證券、保險等行業競爭力」。2013年11月通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》不僅深化了對金融體制改革的表述，還更為激進地追求「加快推進利率市場化，加快實現人民幣資本項目可兌換」。在「發展普惠金融，鼓勵金融創新」的同時，要「簡政放權」，「最大限度減少中央政府對微觀事務的管理」，「由地方管理更方便有效的經濟社會事項，一律下放地方和基層管理。」金融改革由此得以頂層動員，並自上而下地加速推進。在「深化金融體制改革」的大旗掩護下：金融機構以利潤最大化為目標，放開手腳，大幹快上；在「金融創新」的名號下，各類便利融資的金融工具得以創設，借款投機之風大行其道，整體槓桿率明顯上升；資本得以迅速脫實向虛，一個又一個市場泡沫泛起：股市、債市特別是樓市，資產價格泡沫的範圍之廣、程度之深可謂前所未有。
金融自由化改革的「成果」
一、金融業務神器——大資管是個框、什麼都往裡裝
2012年以來大資管行業一直是金融業最璀璨的明珠。資管擴張速度連續多年保持50%以上，根據央行口徑統計，2017年大資管行業總規模已突破100萬億（部分重複計算），其中，銀行表內、表外理財餘額為6.75萬億、21.63萬億，信託資產餘額23.1萬億，公募、券商資管、基金專戶和子公司、私募規模分別為11.14萬億、17.37萬億、14.4萬億和10.3萬億，創造出了極為寬鬆的信用環境。
從各資管產品底層資產的分布結構看，理財、券商集合資管、券商定向主動產品以標準化資產為主，非標資產佔比不足20%；而信託、券商通道業務和基金子公司以非標資產為主，非標準化資產佔比超過80%。具體而言：
銀行理財：截止2017上半年，標準類債券佔到42.5%，非標債權佔比16.1%，現金及銀行存款佔15%，此外，權益投資、拆放同業和買入返售、同業存單、公募等也佔比各在3-10%左右。
信託產品：截止2017年9月，標準化證券資產的佔比僅14.3%，而貸款、股權投資、買入返售等非標類資產佔到超過50%。
基金子公司：截止2016年末，標準化資產股票、債券等佔比僅13.1%，非標資產（委託貸款、收益權、信託計劃等）佔比達71.1%。
公募基金和基金專戶：標準化資產佔100%。
券商資管：各類型資管產品差異巨大，1）集合計劃以標準化資產為主，債券佔到63%，協議存款、股票、基金分別佔5-8%，非標資產佔比不足10%；2）主動定向產品也以標準化資產為主，債券佔比55.7%，股票、基金等佔10%，而信託計劃等非標資產佔比不足15%。3）定向通道業務則以非標資產為主，信託貸款、資產收益權、票據等佔比超過75%，而證券投資僅佔15.8%。
從投資者結構看，銀行理、券商資管集合計劃中個人投資者佔比相對較高，超過40%，分別達46.3%和42.9%，信託產品中以個人投資者為主的集合產品佔到37.3%。而基金子公司、基金專戶、券商定向資管的投資者結構中，機構投資者佔比高達94.5%、95.6%和99.7%，這其中以銀行和信託委託資金的比例分別達到68.5%、64.9%和86.4%，佔據絕對優勢。
二、直接融資及衍生品領域的金融創新
股票市場的融資融券：
2010年03月31日，上海、深圳證券交易所正式接受券商的融資融券交易申報，融資融券交易正式進入市場操作階段。2013年4月，多家券商將兩融門檻向下調整為客戶資產達10萬元、開戶滿6個月，兩融門檻大幅降低，吸引大量的散戶介入。在稍後的槓桿牛中，A股股票市場融資餘額從2013年7月的2300億元左右猛增到2015年6月18日的2.26萬億元。
股指期貨：
2010年4月16日滬深300股指期貨合約由中國金融期貨交易所推出，上證50、中證500股指期貨於2015年4月16日上市交易。在2014年下半年啟動的槓桿牛中，股指期貨持倉量與交易量爆髮式增長，中證500股指期貨在上市後的短短三個月里更一舉成為中金所投機性交易的王者。6、7月間，深滬加權日總成交額高達2、3萬億，最高成交量甚至達到難以置信4.8萬億的全球天量。
激進褊狹的股指期貨只是中國期貨市場亂相的一個縮影，在商品期貨、國債期貨等市場中，監管失控、過分投機的現象比比皆是。2016年，中國10年期國債收益率上升19個基點，波動屬於合理範圍，卻一度引發了國債期貨近乎崩潰的鬧劇。其問題根源，也還是過高的槓桿倍數，在國債期貨市場，最低的保證金要求僅為5%。一向以穩健著稱的國債也成為金融風險的策源之地。
三、間接融資領域的金融創新
09年至15年，中國經濟的名義增長率經算術平均為11.5%，看上去很美，付出的代價卻也很高，在此期間，非金融部門（含政府、非金融企業及居民）債務率從137.9%大幅上升到224.8%。一個仍以間接融資為主要渠道的融資體系，債務率的大幅上升反映了一個冷酷的經濟事實——以金融自由化為名的改革，突破了貸款收入比的約束。
影子銀行信貸：
所謂「影子銀行信貸」，實際上還是銀行等金融機構對企業的貸款，但出於特定的目的沒有記在銀行資產負債表的貸款項上，而是記在銀行同業資產或應收款項類投資上，或者是表外的理財產品。影子銀行信貸很大程度上是2010年以後才迅猛發展起來，是中國銀行業金融創新的重要產物。到2016年，影子銀行信貸主要包括表內的應收投資款項、買入返售金融資產，表外的理財產品。買入返售金融資產規模較小，2015年末不到上市銀行總資產的1%。而表外的理財產品，據相關機構的說法，實際上有兩種敞口，其一為非標準化信貸資產，按監管要求控制在理財產品管理資產規模的35%，及銀行總資產的4%以內，其二是投資結構化產品的劣後級。數量最大的一塊當屬應收款項類投資，穆迪提供的數據顯示，2012年至2015年間，26家上市銀行（含在港上市）的應收款項類投資從2.5萬億元猛增3倍至10.4萬億元，僅2015年增速就高達40%。除五大行之外的中小銀行里應收款項類投資佔全部資產約20%。
銀行中長期貸款：
截止2016年底，中國存款類金融機構的中長期貸款高達63萬億元。銀行中長期貸款數額巨大，是宏觀經濟穩定性的基礎，貸款質量變差和壞賬增加將削弱銀行的資產負債表，導致金融危機。一般認為，在銀行中長期貸款中，按揭貸款是相對優質可靠的。這類貸款的特點，一是利率不高，等於或略高於中央公布的貸款基準利率，二是貸款期限較長，可長達二十或三十年，三是槓桿倍數往往較高，首付三成的槓桿倍數為3.33。如果房產估值合理，而經濟穩定增長的時候，該類貸款可以是違約率極低的對沖性融資。然而，隨著房價明顯高估，或槓桿倍數的顯著上升，融資的安全邊際將會削弱，按揭貸款也可能逐步投機化甚至龐氏化。當前中國高估的股市已有大幅的回落，然而房地產、債券等市場的泡沫仍然在膨脹之中。中國的房地產價值是社會資產價值中最大的一塊，為A股總市值的兩倍還多。到2016年底，個人購房貸款餘額為19.14萬億，一年新增5萬億。假如日後房價出現類似股價的急跌，一年內新增的購房貸款可能急劇的龐氏化，造成巨額壞賬損失。同時，銀行的房產開發貸款（扣除保障性住房）有3.14萬億，地產開發貸款1.45萬億，影子銀行信貸也有部分流向房地產企業，房價長期趨勢走熊後，資產負債率高企（基本在80%以上）的房地產企業將陷入困境，其投機性融資也將向龐氏融資轉化。
互聯網金融：
2012年以來，中國互聯網金融在「互聯網+，金融創新」的導向下野蠻生長，一度構成對以銀行業為主體的傳統金融的挑戰。據銀監會不完全統計，截至到2016年6月底，國內正常運營的P2P（網路借貸）平台有2349家，而完成銀行資金存管、符合監管要求的平台不足3%，網貸平台問題凸顯。2015年連續爆發了包括e租寶在內的多起金融欺詐事件，嚴重破壞了人們對整個行業的信心。局勢逆轉之快出人意料，2016年被稱為「互聯網金融合規管理元年」。
四、利率和匯率的市場化
金融自由化理論要求儘可能的減少政府對金融的干預，放鬆對金融機構和金融市場的監管，實現利率和匯率市場化，從而使利率能反映資金供求，匯率能反映外匯供求。
利率市場化
2012年以來，中國加快利率市場化步伐，2013年7月取消金融機構貸款利率下限，9月市場利率定價自律機制正式成立，不久啟動同業存單和大額存單發行交易，2015年10月不再對商業銀行和農村合作金融機構等設置存款利率浮動上限，人民幣利率管制基本放開。按當局的說法，利率市場化是金融領域最核心的改革之一，目前已邁出「最為關鍵的步伐」，具有「里程碑意義」。
金融自由化理論認為，利率市場化有利於推動金融機構樹立起「以利潤為中心」的經營理念，加快轉變經營模式。然而，在實踐中，金融機構的掌舵人為了追逐利潤、擊敗競爭者而在融資上花樣翻新，利用利率結構的差異而不斷的重組其資產和負債，以提高競爭能力。個體贏利能力的提高，卻是以整體潛在風險上升為代價。央行等政策制定者卻疏於相關的監管，忽視了個別金融部門的逐利行為特別是投機性融資工具的大規模創設和運用，在給金融資本家階級帶來豐厚利潤的同時，可能為宏觀經濟帶來的致命風險。
匯率市場化
近年中國在穩妥有序地推進人民幣匯率形成機制市場化改革，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，加快實現人民幣資本項目可兌換，快速推進人民幣國際化。2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制。11月30日，國際貨幣基金組織決定將人民幣納入SDR貨幣。據央行提供的數據，截至2015年末，境外機構獲批銀行間債券市場額度1.98萬億元，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）獲得投資額度4443億元，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產合計3.74萬億元。隨著滬港通、深港通的陸續推進，資本市場雙向開放的程度進一步加深。
令人大跌眼鏡的是，2015年8月央行完善人民幣兌美元匯率中間價形成機制的話音剛落，人民幣一舉扭轉了連續多年的穩步升值軌道，掉頭向下，開啟了貶值的相反趨勢。截至2016年底，美元對人民幣的即期匯率，整體的貶值幅度約為12%。在人民幣幣值下跌的背後，是中國官方外匯儲備的減少和國際收支逆差的增長。外匯儲備自14年6月達到3.99萬億美元的峰值後，反轉下行至16年11月的3.05萬億美元。2015年中國國際收支也出現逆差，這次年度逆差非常罕見，為1992年以來首次，規模還不小達3429億美元。2016年國際收支狀況未有改善，逆差延續。人民幣在貿易項目仍保持順差的條件下出現貶值，當然是極富政治經濟學意味的象徵性事件。金融自由派學者驚呼「改革的時間窗口已經關閉。」當局被迫逆轉匯率改革，收緊資本管制，而私人投資者卻在掀起換匯的熱潮。金融自由化的支持者天真地將匯率看作外匯市場供求決定的價格，種種跡象卻表明，從來沒有孤立單一的外匯市場，在內部的財政失衡與外部的國際收支失衡的困境下，投機的金融資本正在透過高估的資本市場，「自由地」而持續地流向境外，從而導向人民幣匯率的不穩定。
撥亂反正促「脫虛向實」
2017年7月24日，中央政治局會議首次點名金融亂象，會議要求：「深入紮實整治金融亂象，加強金融監管協調，提高金融服務實體經濟的效率和水平。」
2017年7月14-15日全國金融工作會議於在京召開。會議提出：「金融工作四大原則，即回歸本源、結構優化、強化監管和市場導向，以及三項任務，即服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革。」會議最大的看點在政府為了糾正此前金融亂象，要對監管層落實「嚴格問責」，「有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職」。另外，地方政府舉債行為也將進入「終身負責制」時代。總體而言，這次會議為以後政府金融工作指明了新的主旋律，即從嚴監管，防範金融風險。這些都顯示從嚴控制金融風險有了落腳點和抓手，必將改變監管層、地方政府的行為。也正式確認當局在金融領域的撥亂反正。
金融亂象主要指的是金融業沒有以服務實體經濟為根本導向而形成的一些資金空轉和套利行為，指資金在金融機構內流轉但是沒有考慮某些實體經濟企業的需求，僅僅考慮自身套利而形成的做法。亂象叢生背後是實體經濟中的各種要素價格扭曲和剛性兌付主體的存在。而實體經濟中的「殭屍企業」是要素價格扭曲的重要主體。為實體經濟服務是金融的天職和宗旨，也是確保金融業持續健康發展的根本途徑。
此前，我國金融領域信用鏈條拉長、同業過快擴張，同時金融監管存在滯後和真空，導致金融支持實體的效率較低，金融體系內部循環加劇，易滋生風險。各類資管產品投資鏈條長，跨行業、跨市場、跨監管，底層基礎資產透明度差、難以摸清。不少銀行理財資金投向，因為層層嵌套，監管很難檢測和管控資金真正的流向。這些產品或交易結構複雜、透明度低，增加金融體系的風險隱患。銀監會稱，「著力防範流動性風險、信用風險、影子銀行業務風險等重點領域風險。有計劃、分步驟，深入整治亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務等市場亂象。」
「在金融市場規範方面強調深入紮實整治金融亂象，因而金融監管強壓態勢不會發生改變。但要求繼續確保不發生系統性金融風險的底線，因而再度發生運動式監管可能性有限，金融監管將保持平穩有序態勢。」
整治金融亂象這項要求，目的正是在於促使金融監管部門加強協調、形成合力，不斷提升監管水平，以增強金融機構的風險意識，強化審慎合規經營，堅持「脫虛向實」，防止泡沫積累，讓金融業務更有效地為實體經濟服務。總的來看，這項要求是前期政策的延續，意味著防範金融風險短期不會放鬆，政策不會轉向。
譜道曾在《主板已爛，三板當興！——所有的勝利都是價值觀的勝利！》裡面反覆強調：
當局正在逐步重構社會的估值體系和價值導向；我們的社會也在細微處慢慢地發生著深刻的變化！越來越明確的信息顯示：未來踏踏實實做實業的人會得到獎勵；扎紮實實支持實業發展的資本會得到激勵；沉迷套路、巧取豪奪的則會付出沉重的代價！
指揮棒的方向在調整，遊戲規則在改變；投資人的投資策略需要改變、企業家的經營路線圖需要改變、金融機構的業務方向更需要改變。重構一步步推進，這個國家就真的實現轉型了！
今天譜道還要強調：伴隨金融自由化快速發展起來的各類金融機構、迅速膨脹規模的金融從業人員也必將隨著金融業的撥亂反正而回歸本源，正所謂「其興也勃焉其亡也忽焉」。
2018年監管將繼續對金融去桿杠，金融業去產能正在進行，淘汰一批機構是應有之義、出清一批從業人員也不足為奇；然而並不會出現90年代金融調控時出現的「關一批、抓一批、殺幾個」的現象，當然，觸犯法律的該抓還得抓。「天下大勢，浩浩蕩蕩」其實大多數的時候我們作為個體在滾滾洪流之下並沒有太多的選擇餘地，可以預見2018年將是筆者從業以來最為艱難的一年！金融業又到了「剩者為王」的時代，各位同業且行且珍惜！
部分資料摘自：
《中國金融自由化改革的教訓》鄧鵬 2017-02-20 來源：烏有之鄉
《激蕩2017：金融監管大年下的變局和重塑》2017-12-25 覃漢/高國華 來源：債市覃談
TAG:密融財富 |