鴻道投資孫建冬解密18年投資經：宏觀驅動 趨勢交易
中國基金報記者 吳君
北京鴻道投資管理有限責任公司投資總監孫建冬擁有超過18年的證券從業經驗。
1999年從北京大學經濟學博士畢業後，他先到了嘉實基金當研究員，隨後去了華鑫證券、銀河證券做投資業務，2004年7月加盟華夏基金，先做基金助理，很快獨立管理產品，這才到了做投資的「主戰場」。
2005年6月30日，孫建冬開始擔任華夏紅利基金經理，到2009年四季度末，創造了超過500%的投資回報率，該基金規模接近300億，是市場上最大的公募基金；2008年1月23日，他開始管理華夏復興基金，兩年間華夏復興凈值增長率總排名第一位。
2010年，孫建冬從華夏基金投資副總監的位置辭職，創立了北京鴻道投資管理有限責任公司，公司名字寓意「鴻圖有道、智者無疆」，他希望把鴻道發展成一個大的投資平台，大家和而不同。
孫建冬的投資理念更接近於索羅斯，著眼於宏觀驅動、做趨勢交易。根據宏觀、行業環境，分析趨勢的展開、加強、反饋及轉折。
孫建冬說，對投資重要的事情在於尋找趨勢性的大機會，還有，投資信號的辨別和投資時機的選擇。有時候第二個加倉點會比第一個更甜蜜。投資更像是卡爾波普的「非決定論」，任何投資事件的判斷都存在不確定性，需要不斷證偽。
在基金圈，孫建冬被稱為「元老級」人物，但這些年他十分低調，將滿腔熱情傾注在投資事業上，一直孜孜不倦地探索。每當發掘一家好企業，跟優秀的企業家交流，聽到他們對產業升級的看法、對治理結構的認識、還有改革的勇氣，他總是心潮澎湃，感慨企業是「因勢成事，一將難求」。
近期，鴻道投資孫建冬接受中國基金報的專訪，在兩個半小時的交流中，他詳細講述了這些年的投資經歷，還有他對宏觀形勢的看法，對戰略新興產業、供給側改革等大方向的投資，他的投資理念和感想，縱橫捭闔，非常精彩。
從基金研究到投資主戰場
宏觀驅動做投資
中國基金報：你是在什麼契機下開始對投資感興趣？
孫建冬：我在博士生第二學期就去了華夏證券研究部實習，先做宏觀研究，後做基金研究。1998年我在華夏證券做了開放式基金的研究、參與了開放式基金的設計等，對當時基金行業蓬勃向上的情況有切身體會。
我的博士畢業論文寫的也是關於基金的，名字叫《基金與金融動蕩》，探討對沖基金的運作投資和政府政策調控等的關係，當時美國走過的道路，比如401K養老金體系是市場化的管理運作，通過委託機構進行投資。
我通過對基金的研究，開始了解投資領域，並且對投資感興趣。
同時，因為我碩士學的是國際政治，博士是世界經濟，所以，我比較喜歡從大的框架去思考問題，但很多大的想法沒法落地。我發現投資跟國際政治不一樣，投資可以把你思考的東西，最後拿來做兌現，證明你到底看得對不對。
投資給了思考框架，發展成投資案件，做落地的思想實驗，這些都很有意思。
中國基金報：你後來去了華夏基金，如何走上基金投資的道路？
孫建冬：我上學的時候做基金研究，當時很想去做基金投資，畢業以後第一份工作是去嘉實基金當研究員。後來去了華鑫證券、銀河證券，我比較喜歡做創新性的事情，當時負責併購、二級投資方案設計等，比較有挑戰性，但券商的環境沒有做投資的充分條件，所以後來去了華夏基金，我覺得那才是做投資的主戰場。
2004年我到華夏，先做了華夏大盤的基金助理，主要負責跟基金經理一起進行組合構建和股票選擇，2005年我開始獨立管理產品。
中國基金報：2005年管理華夏紅利基金，任期內回報超過500%，規模接近300億，怎麼做到的？
孫建冬：2005年市場調整了半年，2006年才進入牛市。剛開始基金費了千辛萬苦才發了7個多億，後來在牛市中規模才漲起來。我深刻感受到，這個行業機會真正來的時候，公司如果能抓住機會、把握好，變化是非常大的。
當時華夏紅利基金能有這樣的成就，首先，整個華夏基金的品牌和隊伍起到核心作用，大家有更好的機會；再者，跟A股大的環境和走勢有關係，那幾年是宏觀驅動、大起大落的趨勢性的走法。
中國基金報：為什麼說是宏觀驅動、大起大落的市場？
孫建冬：當時的宏觀環境是朱鎔基改革以後的紅利。2003年開始出口、投資部門趨勢越來越強，疊加2005年的上市公司股權分置改革，產生了2006、2007年的大牛市；2008年出現宏觀和金融的雙方面調整，2009年初出台了4萬億，是大的國家政策推動市場大的V型反彈。
所以，我覺得那幾年的市場本質上是宏觀驅動的、大起大落的趨勢性走法。當時股票市場劇烈的波動，最核心的推動因素是宏觀，跟我的投資方法比較契合。因為我是趨勢交易、宏觀驅動的投資者，偏向於自上而下，這種環境比較適合我。
當時由宏觀經濟指導行業配置，尤其在規模上百億以後，我主要是從大的方向出發來定行業的結構，在不同的趨勢階段，選行業和選股差別很大。
2008年我開始管理華夏復興基金，當時對宏觀經濟很謹慎，看空房地產市場，我在較短時間內把重倉股換掉了好幾個。因為經過2007年的大牛市，大家持股高度一致，都是萬科、平安、招行等，我當時非常擔心房地產會出現大的下跌，在年報中寫到要去找跟宏觀經濟不相關的、有阿爾法的行業，所以迅速把倉位調整到中興等跟宏觀相關性低的行業、股票。
中國基金報：如何理解宏觀驅動、趨勢交易的投資方法？
孫建冬：當你有一定規模時，判斷操作都要有前瞻性，才能抵消規模和流動性的影響。
我覺得自己是趨勢投資者，但是我的趨勢投資和大家理解的追漲殺跌、動量投資不同。我的投資理念更接近索羅斯，我會根據當時的宏觀、行業環境，分析趨勢的展開、加強、反饋及轉折。既要思考行業重要的信號、拐點什麼時候出現，主動進行把握和投資；也要關注轉折點的出現，什麼樣的轉折對倉位調整具有重要意義。比如地產在上升期的時候，我參與得比較多，但是在頂部的時候，我也是剁的最堅決的。
2006、2007年地產行業經歷一輪大牛市，有兩大因素造成：一是行業基本面好，二是疊加了國內特有的再融資機制，推動好的地產公司的每股收益加速上升。但是到2008年初，一方面地產出現瘋狂量價上漲難以為繼的信號，另一方面地產公司通過瘋狂的再融資去推動每股收益增長的過程，可能被政策切斷了，當時表明要停止再融資的過程。我意識到地產行業可能會跌得很厲害，因為趨勢的正反饋是行業好，做再融資，但是行業不好，且無法做再融資，就是一個雙殺的過程。有這種可能性，倉位的調整幅度要更堅決一些。
宏觀由總量到結構改革
軍工將帶動製造業升級
中國基金報：如何看待這幾年的宏觀環境，你關注宏觀的重點在哪裡？
孫建冬：在大的環境中，宏觀給的信號是大而全的，但是在不同階段看到的重要因素是不一樣的。
在2006到2010年，投資和信貸是非常重要的因素，2008年以後，如果金融市場政策不會引起太大的波動，看得長一些，應該是體系的改革帶來的變化，比如供給側改革、去產能等。現在是從總量的政策轉向結構的政策，但是前提是總量不要偏離太大。
除了供給側改革，這兩年還有一些戰略新興產業是集合國家戰略和資源去推動的，比如新能源汽車、軍工、半導體等。這些結構性政策不光是在一個行業中，也可能集合了所有的方面，比如軍工的混合所有制改革，我覺得是幾個行業中力度最大的。第一，軍工最重要的是研究所，我們過去二十年重研製、輕裝備，現在進行科研院所的改制；第二，軍民融合不是虛的，反映在招標、對外協作、技術補貼等多個方面；第三，軍工的資產證券化，涉及證監會、財政部等多個部門，只有我們國家能夠集國家的意志去打通各個部門；第四，軍品定價改革是行業內的大政策，2018年必須做，會對行業生態鏈產生很大的影響。
中國基金報：為什麼看好軍工領域，但是這幾年其市場表現似乎一直不達預期？
孫建冬：軍工有這樣的苗子，可以成為大的趨勢投資的機會。
但是，一個趨勢的展開需要一個過程，這些事情需要非常周密的計劃和特別長的時間，就像雄安新區，4月份給出八個字「千年大計、國家大事」，大家對雄安在國家經濟發展、產業升級的定位都是沒有懷疑的，但經歷前期的主題炒作之後，到現在雄安的規劃沒有最終出台，定位很高，不求馬上見效，過程中要反覆論證，軍工也是如此。未來軍工作為新興製造業，將帶動整個製造業升級，這是很大的趨勢，但目前節奏可能沒有那麼快，需要耐心等待。
另外，你覺得是很大的趨勢，跟市場看見是很大的趨勢，需要一個過程。所以，重要是想清楚投資的信號是什麼，如何把握投資的信號很重要。因為大部分人是看見了才相信，但也有些人是因為相信而看見。相信而看見，不意味著你要很早、很高的倉位投資進去。
中國基金報：那麼，做趨勢投資如何做前瞻性判斷，把握投資信號？
孫建冬：我覺得，對投資更重要的事情是在於信號的辨別和投資時機的選擇。
有些行業的基本面、股價都進入上升通道，要做的事情是緊跟行業的動態變化；但也有些行業剛剛進入基本面趨勢上升的階段，比如新能源汽車；還有些行業可能還沒進入基本趨勢向上的階段，比如軍工，但是你前瞻性覺得它會進入趨勢轉折的階段。所以，你可能需要想明白兩個問題：一是行業趨勢轉折的重要事件和信號是什麼，二是對股價而言，最重要轉折的信號和事件是什麼。這兩方面有時候是重疊的，有時候是不一樣的。
以軍工為例，它的行業景氣度和價值，與股價兩個層面是相對來說比較重合的。現在大家是注重基本面和業績的階段，目前軍工股票沒有處在上升趨勢上，我覺得先要看基本面、業績訂單的變化，部分公司有業績反轉的趨勢苗頭出來，要盯住主戰裝備訂單的拐點，2018年可能有機會。
這是方法論的討論，如何嘗試去做趨勢投資。如果投資還沒有進入趨勢的行業，第一要看轉折的信號，第二要看自我加速的信號。
N年沒看的鋼鐵行業令人驚艷
中國基金報：你剛才說這兩年宏觀更偏向於結構性政策，2017年看好鋼鐵行業供給側改革？
孫建冬：回頭看過去那麼多年，總結來說，總量的波動不是很大。其實這幾年更多是「螺螄殼裡做道場」的情況，最後反映到公司業績上面，起到最大的作用的是結構性的政策。
從宏觀驅動的趨勢投資來看，我們更關注宏觀來自於哪裡，比如我們今年重點看兩個結構性行業，新能源汽車和鋼鐵，都是結構性政策引起的。
本質上來說，鋼鐵行業的景氣度、利潤變化跟貨幣發行量、信貸沒有什麼關係，主要是去產能、供給側改革引起的。我們在2017年7、8月講過的觀點是「相信變化」，這是年度的觀點，其中第一條是「相信政府」。
2017年大家都看到去產能對鋼鐵行業的影響，但是對環保政策的決心和力度、進一步限制行業的產能，大家認識不到位。這點上我們跟蹤研究力度更大，產能的限制、供求關係的改變，效果會比大家的想像得更好，會相對更加穩定提升行業中長期的利潤中樞。去年春節就出台了京津冀2017年採暖季「限產令」，鋼鐵產能限產50%，當時證券市場基於歷史經驗，覺得無法做到，但是我們相信變化，相信政府做事情的力度。
中國基金報：當時你親自去調研了湖南某家鋼鐵公司，發現了哪些變化？
孫建冬：起初我基於供給側改革，看好鋼鐵行業，挑選了這家企業，因為性價比最好，但是去了以後對我和研究員觸動都非常大。我們說未來五到十年是中國新的黃金上升期，趨勢在國內不在國外，沒想到中國在重要行業中的提升力度超乎我們的想像。
第一，擔當重任的企業家水平非常高，公司跟外資合作，企業掌舵者有很好的國際視野；第二，國企改革力度超出想像，對內部治理結構進行改革，得到國資委等管理部門的支持，核心的工廠特批做員工激勵試點；第三，其產業提升的速度和程度超出預料，他們的汽車板業務，已經進入全球領先公司行列，和全球汽車板巨頭合資的工廠，新投資廠房的技術和裝備水平已超過其歐洲老廠；第四，現在公司嘗試做月度報告披露，朝著鋼鐵行業治理和信息披露最好的企業邁進，既能約束公司管理層行為，也能讓投資者更了解他們。
原來我N年都沒有看過鋼鐵企業了，認為鋼鐵都是比較傳統的企業，但是看完這家公司後，一個企業家的眼界，對治理結構、現代企業制度的理解，對重要領域、產品升級的認識，超出了我的想像和預期。
這是對我們觸動很深的例子，未來五到十年一定要抓住中國這波機會，像這家公司就相當於管中窺豹，在中國內陸的湖南省的一個鋼鐵企業，它的領導者的視野、對治理結構的認識，以及改革的勇氣、產業升級的高度，你真的能夠看到明確的希望和變化。我相信往後看五年，中國的一些重要企業，真正能夠成為跟美國企業比肩的龍頭。
中國基金報：可以看得出來，你比較關注人和公司，他們能不能做成這件事，除了自上而下選行業，你也會自下而上看公司？
孫建冬：鋼鐵行業如果環保能夠把產能減掉50%的話，那麼對價格的看法會更加樂觀，本質上買哪只鋼鐵股沒有太大差異，但我覺得，一定要落實到公司上，對整個團隊和他們的執行力進行判斷和跟蹤。最終成敗與否取決於團隊做事情的執行力。
福特車起來前的沙特油田
新能源汽車前景遠大
中國基金報：2017年你在新能源汽車領域投資比較成功，請問如何把握機會？
孫建冬：我們的投資方法是想找有大趨勢的行業，新能源汽車既有成長性的趨勢，也有周期性的趨勢，在這個階段趨勢會更大。
新能源汽車的成長性趨勢不言而喻，但在行業還沒有形成自我推動的情況下，政府補貼等政策對行業的影響很大。長期來看，國家政策對新能源汽車行業很支持，但是在每個階段波動很大，尤其是2016年三季度以後，因為騙補等情況的出現，政策是壓制行業、趨勢往下的，導致行業景氣度不高。
但是，成長的趨勢疊加政策周期反轉的趨勢，可能會形成比較大的機會。我們覺得存在預期差，2017年年初就覺得可能會出台雙積分的政策，這個政策對行業的長期推動非常大。我們也做了海外的一些研究和比較，認為會形成非常強大的鯰魚效應，一方面對新能源汽車企業有影響，另一方面會把傳統造車的大企業推向新能源汽車領域。
我們先投資了上游的鋰礦，因為我們覺得，大家對上游的供給過於擔心，新的礦開不出來，反而會漲價。比如某鋰礦龍頭，我們買的時候是認為，相當於福特汽車起來之前的沙特油田，沙特油田成本低、長期機會很大，因為能拿到平均成本之上的利潤，而且疊加長期量的增長。
但是短期主要是下游車的需求情況，目前反應過於樂觀了，股價漲太快，短期預期打得太足了。但我們長期看好這家公司，因為它的成本最低，而且是最優質的礦。
核心是我們想要找有大趨勢的行業，新能源汽車疊加了政策從壓制到往上推動的變化，所以它的趨勢會比市場想像明顯要大。
中國基金報：長期看好的標的，如果短期股價波動，你們的處理方式？
孫建冬：我們會考慮階段性獲利了結。因為新能源汽車屬於初始階段的成長性行業，行業波動會很大，確實可能在一個階段透支了需求。
中國基金報：2018年如何看待新能源汽車產業的趨勢？
孫建冬：我們特別看好兩個大的預期差，一是雙積分政策提升長期的確定性和估值，二是2018年是國際傳統車大廠，進入新能源汽車領域的元年。2018年重要的事情是可能會出現有爆款潛質的車型，讓你眼前一亮。但是放量可能要到2019年，因為國際大廠放量沒有那麼快。
中國基金報：除了上游，你也很看好新能源汽車的中游，具體關注什麼？
孫建冬：我看好中遊行業壁壘較高的領域——鋰電池濕法隔膜技術，現在國內大部分用的是國外的設備，但我們認為，如果著眼於長遠，選擇國內自主知識產權做的隔膜生產線，未來等到量能上來以後，最終會走向品質、價格相互比拼的階段，到時候如果有自主知識產權，能夠動態響應客戶不同要求，達到降低成本、提升品質的效果。
我們從宏觀結構變化的角度選擇了新能源汽車行業，既投資了上游的鋰礦，也希望找到一些中游能夠勝出的企業。我們覺得要找壁壘比較高的公司和行業，比如濕法隔膜，核心是動態壁壘，不斷要求更高的性能、更高性價比。
付費內容比遊戲更好
第二個加倉點更甜蜜
中國基金報：去年四季度你提出看好可選消費，選基本面預期明確、穩定成長的股票？
孫建冬：我們比較看好付費內容、消費金融、遊戲等領域，他們本質上都是新的一代消費方式的變化，他們現在有收入、有消費能力和獨特的消費觀念，他們的消費方式跟我們不一樣。
中國基金報：遊戲行業這兩年騰訊、網易比較強勢，你們如何布局？同時，為什麼更看好付費內容行業？
孫建冬：這幾年遊戲行業增長不錯，但是要看能否找到有阿爾法的企業。在騰訊、網易之外的企業是有機會的，但是機會的大小、性價比和選股，不同人有不同的看法。我們的看法比幾個月前更加審慎，如果拿遊戲和付費內容相比，我們更願意投資付費內容。
因為騰訊和網易的壓制力量可能比想像的更大，而且這種壓制可能是全方位的，比如騰訊新推出的吃雞遊戲，做1個億的遊戲的開發成本，要拿3個億做營銷，這種打法已經不是簡單的東西好壞的問題，還要加上平台的流量和資源。
所以，從行業比較的觀點，考慮確定性和性價，我覺得不如去買做付費內容的頭部公司。
比如某傳媒公司做內容，考慮風險調整後的性價比是比較好的。第一，付費內容行業已經分化出來幾家公司，過去幾年做得比較好，第二，它是最確定把自己的劇從電視台轉向網路，其戰略定位和產品特徵都是堅定轉型；第三，最重要的點是傳統的格局已經很清楚了，現在大家害怕騰訊、愛奇藝的自製視頻，但是我覺得從未來三年看，不構成真正的威脅。
付費內容70%收益來源於付費網站，30%來自電視台，付費網站用戶收入以40%的複合增長速度在提升，相當於客戶的資金池是40%的增長，而且沒有看到結束的跡象。
它們的模式本質上是B2B2C，2B本質上來說是定製的業務，好處在於事先利潤的確定性會比2C更高一些，比如拍電影要靠票房，是2C的，如果票房不行，有可能會虧。然而，2B實際上買單的能力是C端決定的，包括騰訊視頻、愛奇藝、土豆等視頻網站，他們的能力取決於掌握的總量的付費的池子有多大，企業投的網路廣告的池子有多大。但2B還是比2C更確定。
中國基金報：消費金融領域是怎麼看的，現在對互聯網金融要求比較嚴格？
孫建冬：我們選了某家百貨行業上市公司轉型做消費金融的。它的傳統業務本身就很有價值，經過這幾年的「修身健體」，把虧損的業務剝離了，留下來有盈利能力、競爭能力的部分。同時，公司也公告國企改革，但還沒有最後落地。另外，它投資了某互聯網金融公司，切入消費金融領域。
經過過去兩年大企業、互聯網科技企業的推動，新一代人借消費貸去消費的習慣被培養出來了，而且到了滲透率加速的時候，已經形成人群中的口碑擴散。但是供給方面卻不多，未來做消費金融都要有金融牌照，目前持牌機構只有二十幾家，它們在競爭上有很大優勢。
金融工作會議給的方向是各守本分，目前持牌企業不多，本身持牌就在競爭上有很大優勢，未來幾年要把沒有牌照的公司和業務進行進一步規範、拋棄。有效的、不多的供給，相對來說，會導致需求會更加集中。
中國基金報：問個投入比例的問題？同樣是2018年看好趨勢性機會，為什麼有些公司買進前十大流通股東，有些公司卻買得比較少？
孫建冬：這是投資節奏的問題。我的方法是做趨勢投資，首先要判斷趨勢的級別有多大，如果股票只有漲30%的機會，應該一次性多拿一些，後面追性價比沒有那麼好；但有的股票趨勢比較大，能漲一倍甚至兩三倍，我不見得現在要買很多，等到我覺得信號出來的時候，可以在右側加倉，因為我覺得它的空間比較大，不在意前面的百分之十幾我沒有賺到。
中國基金報：左側加倉比右側更好？如何選擇投資的信號？
孫建冬：我覺得主要看趨勢的級別，如果這個公司是一倍或者以上的空間，我有可能會越漲越買。因為在越漲越買的過程中，風險性價比更好，同時，漲起來以後再買，我覺得投資的風險會更低。相比第一個加倉點，第二個加倉點從投資的風險性價比來看，可能是更好的加倉點，是最甜蜜的加倉點。
中國基金報：為什麼第二個加倉點是更好的買點？
孫建冬：我的投資理念更接近於卡爾波普的「非決定論」，任何投資事件的判斷都存在不確定性，需要不斷證偽。此外，跟打德州撲克一樣，即使有一手好牌，但如果對手抽了一張2%概率的牌，也可能把你徹底擊敗。因為第一你可能看錯，第二你可能看對了，但市場在某個階段沒有反映出你是對的。
所以，即使我很看好，覺得確定性很高，我也可能會錯。我覺得，我需要有進一步的產業信號來驗證，提高我的勝率。如果是大的趨勢，比如能翻倍的、兩三倍的趨勢，重要的事情不是你能賺百分之多少的收益，而是你能在趨勢裡面壓了多大的頭寸。
投資的事情不是賭博，賭企業家、行業和運氣，而是你需要不斷拿事情去驗證。我們的方法：第一是去找大的趨勢，第二如果是比較大的趨勢，盡量投入更多倉位，第三這個過程還要考慮風險和不確定性，所以我們需要有進一步的驗證信號，再把倉位加上去。
我們認為軍工、新能源汽車、消費金融等行業有大的趨勢，要基於對行業、監管環境、公司等的理解，去想清楚什麼是重要的加倉信號、什麼是減倉信號。信號也分為兩種，一種是行業本身的信號，另一種是股價、市場反應的信號。要找到驗證信號，需要基金經理和研究員對公司有比較深刻的理解。
GARP策略為核心輔之趨勢投資框架去優化
中國基金報：2018年藍籌白馬行情能否持續，如何看待市場風格？有人說A股到了價值投資新時代？
孫建冬：我覺得，這幾年的市場是基本面的投資，大家都是注重基本面，這是比較確定的，其背後是A股市場機構化的趨勢，這種趨勢只會加強，不會削弱。
為什麼A股機構化趨勢明顯，核心是開放性越來越強。第一，對內是大的金融機構的資產配置更加市場化、多元化，客觀比較不同領域的投資風險收益比，更傾向於讓市場化的機構管理資產；第二，A股市場對外開放的趨勢，海外機構投資者進來，這種趨勢會持續。
做投資不能基於後視鏡去看，而是應該往前看。以前A股是非基本面投資、主題投資比較多，但現在市場越來越注重基本面。基本面和非基本面投資的核心區別在於，你想怎麼賺錢。非基本面投資不關心價值，而是指望別人買你的股票來實現收益；而基本面投資是公司的基本面、價值發生變化，可能來自成長性發生變化，也可能涉及重大的改革因素，比如行業或者公司治理結構發生變化，激勵機制發生變化等。
中國基金報：從宏觀等因素，如何判斷明年市場的環境？
孫建冬：第一，未來幾年宏觀要多看結構性因素；第二，宏觀不是單純指宏觀數據和總量數據；第三，國內影響因素會比海外更大一些，因為雖然海外有不確定性，但存在傳遞的時間，經過各種因素疊加以後，其實影響沒有那麼大，而國內結構性政策，包括金融改革、政府管基建等不同的政策影響會比較大，還有國家戰略支持的行業，政策對不同方向、不同資產的影響，還有不同的改革因素帶來的影響。
中國基金報：2018年的投資，穩定成長和高成長兼顧做投資，小股票也值得看？
孫建冬：我覺得中期看大小不是影響超額收益的因素，我覺得要看行業、公司成長性的比較。明年要淡化大小。
在這種情況下，GARP（Growth At Reasonable Price）策略作為核心的投資策略，輔之以趨勢投資的框架去優化，可能更適應於現在的市場環境。
我們今年也買了不少白酒，因為我們認為白酒在2017到2019年有周期性因素推動往上的趨勢，比如茅台的供應量未來增速不高，甚至有可能會放緩，是很重要的周期因素。本質上我們還是買有趨勢的個股。
中國基金報：你之前說，未來一年最大的變化是價值向成長的轉換？
孫建冬：第一，2017年部分股票在估值上把價格的東西反映比較充分，而大家比較在意絕對估值的大小，回頭來看有些企業很便宜；第二，流動性環境比較匹配，我覺得明年流動性環境、利率沒有那麼緊張的話，大家對估值的要求會更放鬆一些，更看重成長空間。
隱含意思是除了公司本身的增長以外，從證券市場大的監管環境看，資產證券化等會開始。過去是內生性增長和估值匹配的投資，但是未來兩年有些領域會出現外延式的收購，會挑起比較大的趨勢。我們的投資方法要與時俱進，這些股票估值還不低，外延式收購對估值有正向的推動作用。
私募八年 建立和而不同的投資平台
中國基金報：2010年建立鴻道投資，為什麼創業做私募？
孫建冬：私募有更多投資方法和投資工具，有更豐富的運用空間，這樣能將投資的想法更充分地去實現。這是我當時想出來做私募的出發點。
中國基金報：2015年你們遭遇了一些挫折，私募基金如何控制風險？
孫建冬：我的反思是要做與自己能力相匹配的領域和事情。你可能會有終極的觀點，如果在這個過程中偏離了你的觀點、你的能力，容易出現風險和損失。
我的投資方式是去找有大趨勢的機會，對行業和公司進行研究，進一步確認趨勢的信號，想好投資計劃。有時候市場會找到一兩個機會，有時候會更多，但也有時候不明確。
我覺得，你的投資倉位和決策，要根據你的投資方法來確定，而不是說跟著市場的漲跌、大的起伏來決定。你要守在跟你的方法、能力圈更加匹配的領域，不應該遊離。因為在方法和能力之內，即使後面有回撤，也是可控的。
首先回到每個人，要做自己看得清楚、擅長的事情，知易行難，投資需要磨練。
中國基金報：對公司的定位和發展規劃？
孫建冬：我們希望把鴻道投資做成一個大的投資平台，大家在大的價值觀和理念上是相通的，但是投資方法有差異、和而不同的平台。
我是比較開放的，希望我們都是基於基本面做投資的，但是具體的方法和擅長的點不一樣，有討論的基礎，但是最後做決策是獨立的，和而不同。
中國基金報：鴻道投資這兩年也在主動投資以外，進行了量化投資的布局？
孫建冬：我們有一個量化團隊，布局量化，我們希望將來能做資產相互的組合配置。量化策略是資產的補充配置，另外，對我們在投資上有有益的借鑒作用，我們也希望看以後一些投資想法能否通過量化來實現。
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