鈕文新：告訴你中國槓桿率高的真實原因
許多人認為，槓桿問題是債務問題，槓桿過高實際指的是債務過高。但我認為，這只是看到了問題的表象，而沒有看到根本。根本原因是什麼？我認為，根本原因在於金融短期化、貨幣化、套利化。金融期限過短必然導致投融資期限錯配，而投融資期限錯配越嚴重本身就意味著金融槓桿化越嚴重。也就是說：中國債務主要是「因短而高」，所以我堅持長期呼籲：金融要去槓桿必須首先增加市場長期流動性。
為此，筆者還開列了導致中國金融短期化、貨幣化、套利化——槓桿化的「五大誘因」，現在看，這個觀點和認識或許已經得到決策者認同。因此我們看到，打從去年下半年開始，中央銀行開始更加頻繁地使用1年期LMF這個貨幣工具，以此釋放長期流動性，並同時收回短期流動性。尤其是今年年初，我們不僅看到中央銀行實施了「名為定向、實則普遍」的「降准」——最有效的釋放長期流動性措施，而且2018年1月15日，還看到央行開展3980億元1年期MLF操作。
我認為，只要中央銀行堅持「收短放長」操作，大力度扭轉中國金融短期化的趨勢，金融槓桿率有效降低就是板上釘釘的事兒。所以，我們歡迎「收短放長」的操作，而且要想方設法「再長一點、再多一點」。
在去年7月召開的全國金融工作會議上，習近平主席強調，金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防範金融風險的根本舉措。
對此我們堅定地認為：金融回歸為實體經濟服務的本源，其落實到具體金融政策上，必須是大力發展長期的資本金融，壓縮短期、甚至超短期的貨幣金融。事實上，幾乎所有空轉套利、監管套利、關聯套利、多重嵌套等金融亂象，都是短期貨幣套利投機的金融行為，均屬於貨幣金融範疇。但是，如果中央銀行沒有意識到金融短期化的危害性，繼續「鎖長放短」的貨幣操作，那實際是為貨幣套利創造有利環境，在嚴控貨幣總量的背景下，中國金融還將繼續短期化趨勢，金融槓桿會隨之繼續走高。金融更加脫離實體經濟需求，金融風險也會更大。
所以我們可以肯定地說：中國中央銀行堅持「收短放長」的貨幣操作，關乎國家經濟安全與發展之大計。
「收短放長」必有結果。我們看到，2017年11月和12月，中國M2增幅「超預期」下降，根本原因是什麼？我認為有「兩點」。其一，貨幣市場利率不斷上漲，拉高了企業貸款利率，所以貸款需求下降；其二，鑒於中國債務過高主要是「因短而高」，所以，只要央行供給的基礎貨幣期限加長，銀行短期融資和企業短期貸款需求必然下降。所以，經濟學家單純因利率等常規貨幣條件去判斷貸款和M2增速，一定會出現偏差，因而就有了「降速超出預期」的說法。但在我看，M2「超預期」回落，應當是「預期」當中的事情。
其實，對M2增速下降而言，貨幣期限加長的作用更加明顯。從央行統計數據看，12月末，廣義貨幣(M2)同比增長僅有8.2%，增速比上年同期低3.1個百分點；而12月末人民幣貸款同比增長12.7%，增速比上年同期低只低了0.8個百分點。我認為，貸款增速下降幅度小，是因為短期貸款需求降低所致。
從12月份金融數據看，住戶存貸款數據應當是比較難看的。數據顯示，2017年全年，住戶住戶部門貸款增加7.13萬億元，但住戶存款僅增加4.6萬億元。這說明：第一，居民部門的槓桿大幅增加；第二，新增貸款超出新增存款，說明居民儲蓄存款開始對商業銀行資金來源做「負貢獻」。實際上，打從2017年下半年起，居民存款將減少的態勢已經出現，10月份之後變得更加明顯。同期貨幣基金規模突破5萬億元。這說明，居民儲蓄通過貨幣基金轉變為同業存款。
2018年，希望貨幣基金被壓縮，讓存款迴流銀行，而要做到這一點，中國銀行業存貸款利率改革必須跟上，有效去除貨幣市場利率和存款利率之間的巨大利差。我認為，從1年期MLF利率 3.25%的水平看，應當屬於比較適宜的水平。但央行不該允許商業銀行1年期存款基準利率只有1.85%的水平，更不該允許貨幣市場shibor利率高達4.7%。同樣信用等級的市場，利率不一樣，而且利差高達280個基點，這說不過去，而且會導致中國金融市場的套利投機盛行。
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