區塊鏈行業深度：區塊鏈加速賦能產業，開啟價值互聯網時代
歡迎電話溝通：瀋海兵/安鵬
核心邏輯
區塊鏈如火如荼，開啟價值互聯網時代
比特幣的價格在2017年累計漲幅已超過三倍，不斷創下歷史新高，國內眾多互聯網公司紛紛布局區塊鏈，賦能生態打開區塊鏈技術想像空間。
區塊鏈技術不可篡改的特性從根本上改變了中心化的信用創建方式，用代碼構建了一個最低成本的信任方式：機器信任。區塊鏈有望帶領我們從個人信任、制度信任進入到機器信任的時代。
代幣（token）的全球性流通，讓價值傳輸無比便利，同時代幣經濟學帶來了價值吸納，如果說互聯網是打破了信息傳遞的障礙，那麼區塊鏈就是打破了價值傳遞的障礙，解決了服務變現的問題。
監管趨嚴背景下加速賦能產業，區塊鏈+共享經濟率先落地
區塊鏈的發展可以分成1.0、2.0和3.0三個階段，其中1.0是數字貨幣應用，2.0是智能合約應用，3.0是為各種行業提供去中心化解決方案。我們認為，在區塊鏈數字貨幣的強監管下，將加速2.0和3.0賦能實體產業。
從分類的角度來說，私有鏈、聯盟鏈、公有鏈是區塊鏈的三大類型，聯盟鏈適合於機構間的交易、結算或清算等B2B場景，公有鏈包括比特幣、以太坊、超級賬本、大多數山寨幣以及智能合約等。我們認為，傳統機構無法突然之間轉變成一個完全的公有鏈，聯盟鏈或在傳統機構中先落地應用，特別是金融集團之間更傾向於擁抱聯盟鏈，但3.0應用由於大規模地受到以太坊平台影響，公有鏈應用將逐漸擴大。
目前，國內企業級應用由於技術尚需優化，體制與機制的障礙，仍處於起步階段；C端應用中，我們看好區塊鏈+共享經濟的率先落地應用。首先區塊鏈技術與共享經濟具備天然契合性；其次，在共享計算生態中，區塊鏈技術的邊際成本低於雲計算；最後，區塊鏈的應用將提高互聯網企業的C端流量活性和社區的流通性。
底層技術巨頭稱霸，應用層百家爭鳴
我們從技術層、平台層和應用層三層架構梳理了區塊鏈的行業結構：1）技術層是從事區塊鏈底層技術研究，根據WinterGreen Research的數據，IBM和微軟佔據7億美元區塊鏈市場的51%份額，我們認為IBM、微軟等巨頭由於技術先發性等因素稱霸底層技術；2）平台層包括數字貨幣交易平台、媒體平台、 ICO平台、技術平台，如火幣網、P網等，從世界範圍來看交易平台的監管趨嚴；3）應用層是區塊鏈技術對現有行業的解決方案改造。目前國內在應用層的開發創新百家爭鳴，我們看好金融、共享經濟、供應鏈管理、交通運輸、能源管理、電子政務等都是適合區塊鏈融合應用的領域。
投資標的
從A股上市公司層面來看，上市公司的布局基本集中於應用層，處於研發投入尚未對公司業績產生貢獻。目前以主題投資為主，重點關注後續應用的落地，建議關注恒生電子、用友網路、四方精創、贏時勝、廣電運通、金證股份、易見股份、新國都、新大陸、奧馬電器等公司。
風險提示：政策對技術支持下降，技術進展不及預期，行業應用落地不及預期
投資要點
核心觀點
1.區塊鏈去中介化、交易公開透明和不可篡改的特點，從根本上改變了中心化的信用創建方式，用代碼構建了一個最低成本的信任方式：機器信任，有望帶領我們從個人信任、制度信任進入到機器信任的時代。代幣（token）的全球性流通，讓價值傳輸無比便利，同時代幣經濟學帶來了價值吸納，打破了價值傳遞的障礙，解決了服務變現的問題，開啟了價值互聯網時代。
2.我們認為，在區塊鏈數字貨幣的強監管下，將加速2.0和3.0賦能實體產業。而傳統機構無法突然之間轉變成一個完全的公有鏈，聯盟鏈或在傳統機構中先落地應用，特別是金融集團之間更傾向於擁抱聯盟鏈，但3.0應用由於大規模地受到以太坊平台影響，公有鏈應用將逐漸擴大。目前，國內企業級應用由於技術尚需優化，體制與機制的障礙，仍處於起步階段；C端應用中，我們看好區塊鏈+共享經濟的率先落地應用。首先區塊鏈技術與共享經濟具備天然契合性；其次，在共享計算生態中，區塊鏈技術的邊際成本低於雲計算；最後，區塊鏈的去中心化將互聯網企業的C端流量活性，提高社區的流通性。
3.我們從區塊鏈的行業結構來說，技術層中IBM、微軟等巨頭由於技術先發性等因素稱霸底層技術；平台層的交易平台從世界範圍來看監管趨嚴；應用層百家爭鳴，我們看好金融、共享經濟、供應鏈管理、交通運輸、能源管理、電子政務等都是適合區塊鏈融合應用的領域。
行業前景展望（樂觀）
目前區塊鏈正在四個方面進行技術性的優化。首先是共識演算法，正在由低頻低效向高頻高效轉變；其次是處理方式，從鏈上處理到鏈上鏈下協同；再次是服務分片，由全員周知到範圍通知；最後是組織形式，從單一鏈條到多鏈組合。
假設技術進展順利，區塊鏈在跨境支付、供應鏈金融、保險、數字票據、資產證券化、銀行徵信等泛金融領域的應用將被更多金融機構試點接納。在醫療健康、IP版權、教育、文化娛樂、通信、慈善公益、社會管理、共享經濟、物聯網等泛行業去中心化的區塊鏈應用項目，「區塊鏈+」正在成為現實。
行業前景展望（悲觀）
政策過嚴，創新受到抑制。技術進展低於預期，金融行業監管對區塊鏈應用非常保守，區塊鏈在跨境支付、供應鏈金融、保險、數字票據、資產證券化、銀行徵信等泛金融領域的應用在金融機構之間未落地。在醫療健康、IP版權、教育、文化娛樂、通信、慈善公益、社會管理、共享經濟、物聯網等泛行業去中心化的區塊鏈應用項目未出現實質性進展。
與市場預期差
1.政策對數字貨幣與ICO強監管，對區塊鏈技術仍然支持，因此我們看好2.0和3.0賦能實體產業；
2.聯盟鏈以其「部分去中心化」的特性，將在不與金融集團體制衝突的情況下被逐漸接納，3.0應用由於大規模地受到以太坊平台影響，公有鏈應用將逐漸擴大。
目錄
1、 區塊鏈如火如荼，開啟價值互聯網時代
1.1. 比特幣大漲、互聯網企業湧入，區塊鏈成為關注焦點
1.2. 去中心化、低成本機器信任，數字貨幣只是區塊鏈應用的開始
1.3. 區塊鏈開啟價值互聯網新時代
2、 監管趨嚴背景下加速賦能產業，區塊鏈+共享經濟率先落地
2.1. 監管趨嚴背景下，區塊鏈加速賦能產業
2.1.1. 區塊鏈1.0數字貨幣：監管壓力較大
2.1.2. 區塊鏈2.0數字貨幣與智能合約相結合：泛金融應用先行
2.1.3. 區塊鏈3.0+行業應用：「區塊鏈+」正逐漸成為現實
2.2. 2.0應用泛金融擁抱聯盟鏈，3.0應用公有鏈應用將逐漸擴大
2.2.1. 公有鏈：3.0場景應用將大規模地受到以太坊平台影響
2.2.2. 聯盟鏈：金融集團之間更傾向於擁抱聯盟鏈
2.3. 企業級應用尚處於起步階段，C端看好區塊鏈+共享經濟落地
2.3.1. 企業級應用：尚處於起步階段
2.3.2. C端應用：區塊鏈+共享經濟率先落地
3、底層技術巨頭稱霸，應用層百家爭鳴
3.1. 技術層：底層技術巨頭稱霸
3.2. 平台層：交易平台監管趨嚴
3.3. 應用層：融合應用百家爭鳴
4、投資標的
1、區塊鏈如火如荼，開啟價值互聯網時代
1.1.比特幣大漲、互聯網企業湧入，區塊鏈成為關注焦點
比特幣成為近年來熱捧的投資方向，價格行情走勢如火如荼。比特幣最初在2008年由日本學者中本聰提出，在2009年正式上線，2010年首次公開交易。作為一種電子貨幣，它利用加密技術獨立於中央銀行之外，有效實現協議地發行和驗證支付。同時貨幣支付不通過中心機構，支付記錄會向全網節點發送記錄，通過全網節點的計算驗證其有效性。自從2013年以來，比特幣就成為全球各大金融市場中最受投資者追捧的投資主題之一，其價格在2017年中走出一陣波瀾壯闊的牛市行情，累計漲幅已經超過三倍，價格也不斷創下歷史新高。
國內眾多互聯網公司紛紛布局區塊鏈，賦能生態打開區塊鏈技術想像空間。包括迅雷、奇虎360、網易等在內不少於10家科技企業宣布即將或已經介入區塊鏈領域。其中，迅雷17年發布了共享計算概念的玩客幣，公司股價從4美元一路上漲，最高漲到27美元。另外，國內互聯網巨頭百度、騰訊、阿里和京東在區塊鏈領域也都有布局。
1.2.去中心化、低成本機器信任，數字貨幣只是區塊鏈應用的開始
區塊鏈是比特幣的核心與基礎架構，本質上是一個去中心化的賬本系統。做一個形象的類比，假如區塊鏈是一個實物賬本，一個區塊就相當於賬本中的一頁，區塊中承載的信息，就是這一頁上記載的交易內容。區塊鏈的最大優勢在於實現去中心化，並且實現了低成本的可信環境。
具備去中心化、開放性、信息不可篡改、可編程等特點，可作為價值互聯網的底層存儲與傳輸協議。好像一本全網記錄所有發生交易信息的公開賬本，區塊鏈是一種實時記錄全部交易的公開資料庫，在鏈路上進行支付時，全網計算機共同查詢區塊鏈數據，共同驗證該支付交易是否有效，確認支付後將產生一條不可篡改的記錄。
區塊鏈技術不可篡改的特性從根本上改變了中心化的信用創建方式，通過數學原理而非中心化信用機構來低成本地建立信用。我們的出生證、房產證、婚姻證都可以在區塊鏈上公證，變成全球都信任的東西。區塊鏈有望帶領我們從個人信任、制度信任進入到機器信任的時代。
區塊鏈技術則用代碼構建了一個最低成本的信任方式 —— 機器信任，我們不需要相信語言和故事，也不需要有鋼筋水泥、中央機構為基礎，不需要靠個人領袖背書，只需要知道那些區塊鏈上的代碼會執行，也不需要擔心制度會被腐敗掉，就可以做到互相協作，低成本構建大型合作網路。
不同類型的區塊鏈具有不同功能，但其結構大體接近。區塊鏈通過建立特定的數據結構儲存信息（如交易時間，交易編號，交易量等），並將每次交易更新到其他節點上去，從而實現區塊鏈的共識，是為了實現少數被惡意修改後還能大部分的節點信息仍是正確的，從而可以使用少數服從多數原則。
在區塊鏈架構中，資料庫或者賬本見諸在全部網路節點上。這些網路節點與當前中心化過程中管理機構的地位一樣。網路中的節點能夠生成或審核新數據。每一個節點複製賬本的過程與其它節點同步發生，從而確保每一個節點實時訪問絕大部分數據。如果一個節點受到黑客攻擊，只會損害該節點上的數據，其它節點不會受到影響，這就能規避中心點故障。同樣，如果一個節點想要更改數據，這就需要經過其它節點的同意。由此可見，區域鏈的建設關鍵在於可信任的環境，因此共識機制的建立成為核心。即每個節點交換數據過程不被篡改，交換歷史記錄不可被篡改；每個節點的數據會同步到最新數據，且承認經過共識的最新數據；基於少數服從多數的原則，整體節點維護的數據本身客觀反映了交換歷史。
區塊鏈本質上是一個去中心化的賬本系統，具備去中心化、開放性、信息不可篡改、可編程等特點，可作為價值互聯網的底層存儲與傳輸協議。區塊鏈有望帶領我們從個人信任、制度信任進入到機器信任的時代，共識機制是區域鏈建設的核心。我們理解了區塊鏈的本質就會發現，數字貨幣只是開始，區塊鏈可以改變更多，可以重塑世界的信任體系，解決過去很多信任成本太高的問題。
1.3.區塊鏈開啟價值互聯網新時代
我們一直拿區塊鏈與互聯網做類比，他們有一點核心區別：區塊鏈和互聯網的底層協議和上層應用的價值完全顛倒。主要源於區塊鏈的兩個核心特性：
第一個特性，是零知識證明造成了數據所屬權的改變。也就是說，區塊鏈上用戶的個人數據屬於用戶，無需提供給應用方、並存儲到中央伺服器上。那麼互聯網應用層的服務，例如BAT，市值背後的核心支撐「數據」，在區塊鏈領域便喪失了原來的價值。
另外一個特性，是代幣(token)所帶來的經濟激勵模型，為底層協議賦予了極高的價值。互聯網時代沒人為http協議付費，沒有人為收發Email付費，也沒有人為Google的搜索服務付費。互聯網時代，信息和服務的主要基調是免費的。如果說互聯網是打破了信息傳遞的障礙，那麼區塊鏈就是打破了價值傳遞的障礙，解決了服務變現的問題。通過代幣，用戶為他們使用的服務付費，服務費直接用於支付服務節點的維護費用，隨著越來越多的人需要使用服務而購買代幣，所有持幣者（其中創始團隊可能佔據很大一部分）便可以享受代幣價格的上漲所帶來的買賣差價利潤（大部分代幣的總幣量是有限的，供不應求，導致價格上漲）。
代幣將使人們能夠在網上像傳遞信息一樣方便、低成本地傳遞價值，這些價值可以表現為資金、資產或其他形式：
第一，代幣的全球性流通，讓價值傳輸無比便利。
第二，則是代幣的流通或者說代幣經濟學帶來的價值吸納。首先，代幣發行讓融資更加便利，這個在很多海外項目 ICO 的瘋狂上就可以看到。其次，代幣的流通會吸納價值。購買代幣背後不是簡單的購買服務，而是購買了整個生態。
舉個例子，比如基於區塊鏈的內容平台 Steemit，發行了代幣 STEEM 來獎勵內容生產者。Steemit 平台上每一個內容資產的增加，都會帶來新價值的產生，又會吸引更多的用戶，用戶越多，STEEM 代幣的消費也增加了，STEEM 代幣的價值也相應增加，可以吸引更多的內容生產者，這種正向循環，從而形成生態效應。由於代幣STEEM的限量流通，代幣STEEM能夠吸納整個Steemit生態的價值。
對於價值傳遞，價值流動越快，社會就越有活力。因為價值互聯網，人類社會也必將迎來一場更完美的革命。
2、監管趨嚴背景下加速賦能產業，區塊鏈+共享經濟率先落地
2.1.監管趨嚴背景下，區塊鏈加速賦能產業
區塊鏈的發展可以分成1.0、2.0和3.0三個階段，其中1.0主要支撐虛擬貨幣，2.0和3.0開始賦能實體產業。
區塊鏈1.0是以比特幣為代表的數字貨幣應用，其場景包括支付、流通等貨幣職能，比特幣是區塊鏈1.0的典型應用；
區塊鏈2.0是數字貨幣與智能合約相結合，對金融領域更廣泛的場景和流程進行優化的應用；利用區塊鏈技術來轉換許多不同的資產而不僅僅是比特幣，通過轉讓來創建不同資產單元的價值。
讓所有的金融交易都可以被改造成在區塊鏈上使用，包括股票、私募股權、眾籌、債券、對沖基金和所有類型的金融衍生品：期貨、期權等。
區塊鏈3.0應用是超越貨幣和金融範圍的泛行業去中心化應用，特別是在政府、醫療、科學、文化和藝術等領域的應用。
2.1.1.區塊鏈1.0數字貨幣：監管壓力較大
目前區塊鏈技術最廣泛、最成功的運用是以比特幣為代表的數字貨幣。由於去中心化信用和頻繁交易的特點，使得其具有較高交易流通價值。自比特幣誕生以後，已經陸續出現了數百種的數字貨幣，圍繞著數字貨幣生成、存儲、交易形成了較為龐大的產業鏈生態。以比特幣為例，參與機構主要可分為基礎設施、交易平台、ICO融資服務、區塊鏈綜合服務等四類。
我們收集了全國47家區塊鏈初創公司樣本，業務主要集中區塊鏈資訊提供業務，數字資產交易平台業務，區塊鏈開發平台業務，區塊鏈基礎設施提供業務以及防偽公正業務。目前國內對於區塊鏈資訊提供商主要是巴比特和搜搜比特幣，數字資產交易平台則主要是火幣，區塊鏈開發平台則主要是布比區塊鏈和太一科技，其中布比區塊鏈已經累計融資超過7000萬人民幣，太一科技則是新三板上市公司，融資量都比較大。
同時我們收集國外知名的區塊鏈初創公司一百多家的樣本，業務主要集中在版權保護，電子商務，防偽公正，金融服務，區塊鏈基礎設施，區塊鏈開發平台，區塊鏈開發平台，社交通信，數據服務，數字資產交易，物聯網，智能合約。
我們注意到我國在數字資產交易平台占區塊鏈創業公司比例遠遠少於國外，原因主要是國內外對待比特幣的政策不同所導致的。我國政府在2013年發布了《關於防範比特幣風險的通知》，明確了比特幣的性質，認為比特幣不是由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，因此並不是真正意義的貨幣，同時禁止金融機構提供比特幣交易服務。在2017年，我國政府再次明確要求境內比特幣交易所制定無風險清退方案，9月底前關停。這也直接導致了比特中國和微比特兩家比特幣交易平台的直接關閉。
中國互聯網金融協會2018年1月發布關於防範變相ICO活動的風險提示，協會指出以迅雷「鏈克」為代表的「以礦機為核心發行虛擬數字資產」（IMO）的模式值得警惕，是變相的ICO。同時，明確提出：對於IMO模式以及各類通過部署境外伺服器繼續面向境內居民開辦ICO及「虛擬貨幣」交易場所服務，發現涉及非法金融活動的，可向有關監管機關或中國互聯網金融協會舉報，對其中涉嫌違法犯罪的，可向公安機關報案。整體而言，我們認為，對於區塊鏈數字貨幣的強監管或將促進區塊鏈加速賦能實體產業。
2.1.2.區塊鏈2.0數字貨幣與智能合約相結合：泛金融應用先行
區塊鏈應用於金融領域有著天生的絕對優勢，主觀來看，金融機構在區塊鏈應用的探索上意願最強，需要新的技術來提高運營效率，降低成本來應對整個全球經濟當前現狀。客觀來看，金融行業市場空間巨大，些許的進步就能帶來巨大收益。金融行業是對安全性、穩定性要求極高的行業，如果區塊鏈在金融領域應用得以驗證，那麼將會產生巨大的示範效應，迅速在其他行業推廣。IBM在2016年發布的報告中指出，2017年會有14%的金融市場機構和15%的銀行會採用區塊鏈技術商用解決方案，65%的銀行在三年內會採用區塊鏈技術。
在金融領域，除去數字貨幣應用，區塊鏈也逐漸在跨境支付、供應鏈金融、保險、數字票據、資產證券化、銀行徵信等泛金融領域開始了應用。
1) 跨境支付
該領域的痛點在於到賬周期長、費用高、交易透明度低。以第三方支付公司為中心，完成支付流程中的記賬、結算和清算，到賬周期長，比如跨境支付到賬周期在三天以上，費用較高。以PayPal為例，普通跨境支付交易手續費率為4.4%+0.3美元，提現到國內以美元進賬，單筆一次35美元，以人民幣進賬為1.2%的費用。
區塊鏈去中介化、交易公開透明和不可篡改的特點，沒有第三方支付機構加入，縮短了支付周期、降低費用、增加了交易透明度。在這一領域，Ripple支付體系已經開始了的實驗性應用，主要為加人聯盟內的成員商業銀行和其他金融機構提供基於區塊鏈協議的外匯轉賬方案。國內金融機構中，招商銀行落地了國內首個區塊鏈跨境支付應用，民生銀行、中國銀聯等也在積極推進。
2) 數字票據
該領域痛點在於三個風險問題。操作風險：由於系統中心化，一旦中心伺服器出問題，整個市場癱瘓；市場風險：根據數據統計，在2016年，涉及金額達到數億以上的風險事件就有七件，涉及多家銀行；道德風險：市場上存在"一票多賣"、虛假商業匯票等事件。
區塊鏈去中介化、系統穩定性、共識機制、不可篡改的特點，減少傳統中心化系統中的操作風險、市場風險和道德風險。
目前，國際區塊鏈聯盟R3聯合以太坊、微軟共同研發了一套基於區塊鏈技術的商業票據交易系統，包括高盛、摩根大通、瑞士聯合銀行、巴克萊銀行等著名國際金融機構加入了試用，並對票據交易、票據簽發、票據贖回等功能進行了公開測試。與現有電子票據體系的技術支撐架構完全不同，該種類數字票據可在具備目前電子票據的所有功能和優點的基礎上，進一步融合區塊鏈技術的優勢，成為了一種更安全、更智能、更便捷的票據形態。在國內，浙商銀行上線了第一個基於區塊鏈技術的移動數字彙票應用，央行和恒生電子等也在測試區塊鏈數字票據平台。
3) 徵信管理
該領域的痛點在於：數據缺乏共享，徵信機構與用戶信息不對稱；正規市場化數據採集渠道有限，數據源爭奪戰耗費大量成本；數據隱私保護問題突出，傳統技術架構難以滿足新要求等。
在徵信領域，區塊鏈具有去中心化、去信任、時間戳、非對稱加密和智能合約等特徵，在技術層面保證了可以在有效保護數據隱私的基礎上實現有限度、可管控的信用數據共享和驗證。國內目前中國平安在開展區塊鏈徵信方向的探索，創業公司如LinkEye、布比區塊鏈等也在這一領域進行嘗試。
4) 資產證券化
這一領域業務痛點在於底層資產真假無法保證；參與主體多、操作環節多交易透明度低出現信息不對稱等問題，造成風險難以把控。數據痛點在於各參與方之間流轉效率不高、各方交易系統間資金清算和對賬往往需要大量人力物力、資產回款方式有線上線下多種渠道，無法監控資產的真實情況，還存在資產包形成後，交易鏈條里各方機構對底層資產數據真實性和準確性的信任問題。
區塊鏈去中介化、共識機制、不可篡改的特點，增加數據流轉效率，減少成本，實時監控資產的真實情況，保證交易鏈條各方機構對底層資產的信任問題。
在所有交易所中，納斯達克證券交易所表現最為激進。其目前已正式上線了FLinq區塊鏈私募證券交易平台。此外，紐交所、澳洲交易所、韓國交易所也在積極推進區塊鏈技術的探索與實踐。國內多家金融機構、百度、京東、螞蟻金服等也在積極推進基於區塊鏈技術的資產證券化業務，其中百度金融先後與華能信託、長安新生等落地了國內首單區塊鏈技術支持證券化項目和區塊鏈技術支持交易所ABS項目。
5) 供應鏈金融
這一領域的痛點在於融資周期長、費用高。以供應鏈核心企業系統為中心，第三方增信機構很難鑒定供應鏈上各種相關憑證的真偽，造成人工審核的時間長、融資費用高。
區塊鏈去中介化、共識機制、不可篡改的特點，不需要第三方增信機構鑒定供應鏈上各種相關憑證的真實性，降低融資成本、減少融資的周期。
易見股份與IBM合作發布了國內首個區塊鏈供應鏈金融服務系統 「易見區塊「；宜信、點融網與富金通、群星金融等機構也推出了相關應用。
6) 保險業務
隨著區塊鏈技術的發展，未來關於個人的健康狀況、事故記錄等信息可能會上傳至區塊鏈中，使保險公司在客戶投保時可以更加及時、準確地獲得風險信息，從而降低核保成本、提升效率。區塊鏈的共享透明特點降低了信息不對稱，還可降低逆向選擇風險；而其歷史可追蹤的特點，則有利於減少道德風險，進而降低保險的管理難度和管理成本。
目前，英國的區塊鏈初創公司Edgelogic正與Aviva保險公司進行合作，共同探索對珍貴寶石提供基於區塊鏈技術的保險服務。國內的陽光保險於2016年採用區塊鏈技術作為底層技術架構，推出了「陽光貝」積分，成為國內第一家落地區塊鏈應用的保險公司。中國平安、眾安保險、中國人壽等多家保險公司也在推進區塊鏈技術應用落地。
2.1.3.區塊鏈3.0+行業應用：「區塊鏈+」正逐漸成為現實
隨著區塊鏈技術在金融領域應用的不斷驗證，其技術優勢在其他行業領域也逐漸體現出價值。目前，醫療健康、IP版權、教育、文化娛樂、通信、慈善公益、社會管理、共享經濟、物聯網等領域都在逐漸落地區塊鏈應用項目，「區塊鏈+」正在成為現實。
1) 區塊鏈 + 醫療
醫療領域，區塊鏈能利用自己的匿名性、去中心化等特徵保護病人隱私。電子健康病例（EHR）、DNA錢包、藥品防偽等都是區塊鏈技術可能的應用領域。IBM在去年的報告中預測，全球56％的醫療機構將在2020年前將投資區塊鏈技術。
目前，國外如飛利浦醫療、Gem 等醫療巨頭和Google、IBM等科技巨頭都在積極探索區塊鏈技術的醫療應用，也有Factom、BitHealth、BlockVerify、DNA.Bits、Bitfury等區塊鏈技術公司參與其中。國內，阿里健康與常州市合作了醫聯體+區塊鏈試點項目，眾享比特、邊界智能等區塊鏈技術創業公司也在布局相關項目。
2) 區塊鏈 + 物聯網
物聯網是一個非常寬泛的概念，如果將通信、能源管理、供應鏈管理、共享經濟等涵蓋在內，區塊鏈技術的物聯網應用將成為一個非常重要的應用領域。
場景一：供應鏈管理
現代企業的供應鏈不斷延長，出現零碎化、複雜化、地理分散化等特點，給供應鏈管理帶來了很大的挑戰。核心企業對於供應鏈的掌控能力有限，同時對假冒商品的追溯和防範也存在很大的難度。作為一種分散式賬本技術，區塊鏈能夠確保透明度和安全性，也顯示出了解決當前供應鏈所存在問題的潛力。
應用層面，IBM在16年就推出了一個區塊鏈供應鏈服務，客戶可以在雲環境中測試基於區塊鏈的供應鏈應用來追蹤高價值商品，區塊鏈初創企業Everledger 就使用了該項服務來推動鑽石供應鏈實現透明度。在國內IBM也與易見股份合作了「易見區塊鏈應用」，用於醫藥供應鏈及供應鏈金融領域。微軟推出的區塊鏈供應鏈項目Project Manifest也已經吸引了13家合作夥伴，行業涉及汽車零部件件、醫療設備等。
初創型區塊鏈公司仍然是區塊鏈供應鏈項目落地的主體，國外如Skuchain主要開發區塊鏈供應鏈的解決方案，解決貿易融資當中的痛點，實現無紙化；Everledger主要開發鑽石防偽的區塊鏈應用；Chronicled利用區塊鏈技術來幫助驗證收藏類運動鞋； BlockVerify主打藥品的追蹤溯源等。
在國內，除了上述提到的易見供應鏈應用外，眾安科技推出了一項基於區塊鏈技術的雞養殖追蹤系統；區塊鏈初創公司食物優提供了一套基於區塊鏈技術的農場供應鏈客戶系統，已對接全球500多家農場，在提供驗證溯源服務的同時，還會提供基於物聯網的農業大數據分析，精準營銷獲客等服務，以增加服務附加值；唯鏈（VeChain）開發了一個基於區塊鏈技術的透明供應鏈平台，與Chronicled類似，也是從奢侈品流通溯源入手，已經和10多個行業客戶展開合作。等等。
場景二：共享經濟
共享經濟是「去中心化」的典型例子。如Airbnb對接了有閑置房屋或者床位的房東和租房者，Uber、滴滴對接了閑置的汽車和乘客，摩拜、ofo提供的共享單車，等等。但共享經濟始終面臨的一大問題便是信用缺失。區塊鏈技術可以很好的解決這個問題，區塊鏈去中介化、共識機制、不可篡改的特點能有效解決人與人之間信任基礎薄弱、個人信用體系不健全等阻礙共享經濟發展的因素。
基於以上特點，在共享經濟領域，Airbnb、Uber和滴滴、摩拜和ofo都在主動擁抱區塊鏈，希望藉助區塊鏈技術提升效率、降低成本。創業公司中，贔特數字科技推出了運行在區塊鏈上的物聯網智能鎖系統，以此切入共享經濟領域。
場景三：能源管理
分散式能源的發展帶來的一個問題是微電網的管理以及與現有的中央電網之間如何平衡。區塊鏈具有分散式賬本和智能化的合約體系功能，能夠將能源流、資金流和信息流有效地銜接，成為能源互聯網落地的技術保障。
在國外，歐洲能源巨頭TenneT、Sonnen、Vandebron也在與IBM合作運用區塊鏈技術，將分散式彈性能源整合至電網，以確保供電平衡。紐約初創LO3 Energy和ConsenSys合作，由LO3 Energy負責能源相關的控制，ConsenSys提供區塊鏈底層技術，在紐約布魯克林區實現了一個點對點交易、自動化執行、無第三方中介的能源交易平台，實現了10個住戶之間的能源交易和共享。
國內也有一家能源區塊鏈初創企業Energo Labs，提供基於微電網和區塊鏈的P2P清潔能源生產和交易平台及解決方案，目前在菲律賓已經有落地的試點項目，另外在澳大利亞和泰國也設立了分公司。另外，能鏈眾合打造的能源區塊鏈實驗室也在開發適用於能源環保行業的區塊鏈分散式賬本以及企業級區塊鏈應用。
除了上述提到的三大應用場景，區塊鏈技術在物聯網領域還可應用於充電樁共享、工業互聯網、智能家居等領域，不一而足，本文不再展開討論。
3) 區塊鏈 + IP版權&文化娛樂
知識經濟的興起使得知識產權成為市場競爭的核心要素。但當下的互聯網生態里知識產權侵權現象嚴重，數字資產的版權保護成為了行業痛點。
利用區塊鏈技術，能將文化娛樂價值鏈的各個環節進行有效整合、加速流通，縮短價值創造周期；同時，可實現數字內容的價值轉移，並保證轉移過程的可信、可審計和透明，有效預防盜版等行為。
目前，區塊鏈行業致力於解決版權問題的項目已為數不少，國外如Blockai幫助藝術工作者在區塊鏈上註冊作品版權；Mediachain針對圖像作品進行認證和追溯；Ascribe進行知識產權登記；Decent發布了一個去中心化的數字版權管理解決方案，等等。
在國內，海螺區塊鏈與「豬八戒網」合作完成了基於海螺鏈構建的OneFair平台和豬八戒網的對接；億書則瞄準的是數字出版行業，做一個集寫作、出版、分享為一體的綜合平台；ETChain泛娛鏈打造IP數字資產交易平台；國內首個獲得虛擬貨幣交易許可的區塊鏈資產交易平台——黑石區塊鏈也將IP作為第一批交易品種。另外像YOYOW、紙貴科技、物鏈、知產鏈IPChain等創業公司也都在涉足IP版權領域。
4) 區塊鏈 + 公共服務&教育
在公共服務、教育、慈善公益等領域，檔案管理、身份（資質）認證、公眾信任等問題都是客觀存在的，傳統方式是依靠具備公信力的第三方作信用背書，但造假、缺失等問題依然存在。區塊鏈技術能夠保證所有數據的完整性、永久性和不可更改性，因而可以有效解決這些行業在存證、追蹤、關聯、回溯等方面的難點和痛點。
應用層面，如普華永道與區塊鏈技術公司Blockstream、Eris合作提供基於區塊鏈技術的公共審計服務；BitFury與喬治亞政府合作落地區塊鏈技術土地確權；螞蟻金服區塊鏈公益項目；索尼基於區塊鏈的教育信息登記平台，和數軟體針對教育行業的區塊鏈項目，等等。
2.2.2.0應用泛金融擁抱聯盟鏈，3.0應用公有鏈應用將逐漸擴大
從分類的角度來說，私有鏈、聯盟鏈、公有鏈是區塊鏈的三大類型，用戶可以根據所處信任環境的不同選擇需要的區塊鏈類型。
我們認為，傳統機構無法突然之間轉變成一個完全的公有鏈，聯盟鏈是實現未來加密世界的重要步驟。相比於中心化資料庫，聯盟鏈的最大好處就是加密審計和公開的身份信息。沒人可以篡改數據，就算髮生錯誤也能追蹤錯誤來源。相比於公有鏈，私有鏈更加快速、成本更低，同時尊重了公司的隱私。聯盟鏈或在傳統機構中先落地應用，同時將區塊鏈推廣到企業的管理和應用中。
2.2.1.公有鏈：3.0場景應用將大規模地受到以太坊平台影響
公有鏈是指全世界任何人都可讀取的、任何人都能發送交易且交易能獲得有效確認的、任何人都能參與其中共識過程的區塊鏈——共識過程決定哪個區塊可被添加到區塊鏈中和明確當前狀態。公有鏈是「完全去中心化」的。
表1：公有鏈特點
資料來源：區塊鏈應用，天風證券研究所
從應用上說，公有鏈包括比特幣、以太坊、超級賬本、大多數山寨幣以及智能合約，其中公有鏈的始祖是比特幣區塊鏈。
目前大多數以太坊項目都依靠以太坊作為公有鏈，以太坊是一個全新開放的區塊鏈平台，它允許任何人在平台中建立和使用通過區塊鏈技術運行的去中心化應用。以太坊是可編程的區塊鏈，允許用戶按照自己的意願創建複雜的操作，可以作為多種類型去中心化區塊鏈應用的平台。
以太坊平台本身沒有特點，沒有價值性。和編程語言相似，它由企業家和開發者決定其用途。不過很明顯，某些應用類型較之其他更能從以太坊的功能中獲益。以太坊尤其適合那些在點與點之間自動進行直接交互或者跨網路促進小組協調活動的應用。
我們認為，除金融類應用外，任何對信任、安全和持久性要求較高的應用場景——比如資產註冊、投票、管理和物聯網等3.0時代應用——都會大規模地受到以太坊平台影響。
2.2.2.聯盟鏈：金融集團之間更傾向於擁抱聯盟鏈
私有鏈是指其寫入許可權僅在一個組織手裡的區塊鏈。讀取許可權或者對外開放，或者被任意程度地進行了限制。聯盟鏈是一種需要註冊許可的區塊鏈，這種區塊鏈也稱為許可鏈（Permissioned Blockchain）。聯盟鏈僅限於聯盟成員參與，區塊鏈上的讀寫許可權、參與記賬許可權按聯盟規則來制定。整個網路由成員機構共同維護，網路接入一般通過成員機構的網關節點接入，共識過程由預先選好的節點控制。這類區塊鏈被認為是「部分去中心化」。
表2：私有鏈&聯盟鏈特點
資料來源：區塊鏈應用，天風證券研究所
私有鏈的應用場景一般是企業內部的應用，如資料庫管理、審計等；在政府行業也會有一些應用，比如政府的預算和執行，或者政府的行業統計數據，這個一般來說由政府登記，但公眾有權力監督。私有鏈的價值主要是提供安全、可追溯、不可篡改、自動執行的運算平台，可以同時防範來自內部和外部對數據的安全攻擊，這個在傳統的系統是很難做到的。
聯盟鏈適合於機構間的交易、結算或清算等B2B場景。例如在銀行間進行支付、結算、清算的系統就可以採用聯盟鏈的形式，將各家銀行的網關節點作為記賬節點，當網路上有超過2/3的節點確認一個區塊，該區塊記錄的交易將得到全網確認。聯盟鏈對交易的確認時間、每秒交易數都與公有鏈有較大的區別，對安全和性能的要求也比公共鏈高。
金融集團之間更傾向於擁抱聯盟鏈。各大國際金融巨頭陸續加入R3 CEV區塊鏈計劃，R3CEV是一家總部位於紐約的區塊鏈創業公司，由其發起的R3區塊鏈聯盟，至今已吸引了50家巨頭銀行的參與，其中包括富國銀行、美國銀行、紐約梅隆銀行、花旗銀行等，中國平安銀行於2017年5月加入R3區塊鏈聯盟。2016年4月份，R3聯盟推出了Corda項目，這是一個專門為銀行準備的分散式金融解決方案。Corda是一個區塊鏈平台，可以用來管理和同步各個組織機構之間的協議。
同時，國內金融機構也開始布局重新認識區塊鏈技術，基於區塊鏈底層邏輯、技術、演算法、機制創新各類產品且將之應用於各種「區塊鏈+財資」的場景中，已有一些典型應用。
基於區塊鏈的金融資產交易只會將金融機構端接入鏈內，以聯盟鏈的方式運行，暫時不會將消費端用戶上鏈。區塊鏈在跨境匯款等領域的應用將能大幅提升效率、降低成本。傳統跨境匯款涉及匯出行、匯入行、SWIFT多方，花費時間長、成本高。
表3：國內金融機構聯盟鏈布局
資料來源：區塊鏈應用，天風證券研究所
2.3.企業級應用尚處於起步階段，C端看好區塊鏈+共享經濟落地
目前區塊鏈正在四個方面進行技術性的優化。首先是共識演算法，正在由低頻低效向高頻高效轉變；其次是處理方式，從鏈上處理到鏈上鏈下協同；再次是服務分片，由全員周知到範圍通知；最後是組織形式，從單一鏈條到多鏈組合。
2.3.1.企業級應用：尚處於起步階段
國內企業級應用尚在起步階段。當前在金融領域的應用場景最多，各個金融機構積極開展基於區塊鏈技術的數字貨幣、數字票據、金融資產交易、股權眾籌、抵押貸款、清算/結算、金融資產管理、互助保險、積分兌換、跨境支付、區塊鏈徵信、供應鏈金融等應用。
除了金融行業，區塊鏈在電子存證、能源互聯網、版權、供應鏈管理、股權眾籌、政府及公益、房地產交易等領域也湧現出一批應用探索，如保全網的電子公證，唯鏈的供應鏈溯源，螞蟻金服的公益扶貧、海航的集團採購和供應鏈融資等應用。
企業級應用更多的是體制以及機制的障礙。以一個中心化的政府機構、大型企業、大平台作為可信的第三方，目前仍然是大家能夠接受的價值交易模式，儘管這樣的模式存在著一些低效、溝通成本和交易成本。這就為區塊鏈技術進入商業應用領域設置了很高的障礙。大型機構應用區塊鏈技術仍顯被動。在中心化的機制里，責任和監管由運營平台承擔，而運營平台又由政府直接監管，平台作為運營方。而去中心化的機制則將權利下放給各個節點的情況下誰來做運營方成為未知。
區塊鏈的應用走到了一個分叉口，從概念驗證(POC)階段到開發去中心化應用(DApp)階段，出現了兩種聲音。區塊鏈在銀行、保險、證券、資產交易、互聯網、公證、知識產權、能源、供應鏈、政府和財政等方面的應用場景已被廣為人知，在這一過程中被一些人認為區塊鏈在某些領域的應用是一種替代性不強的可選擇性技術，例如只是數字代幣跨機構應用的一種可替代技術。而在一些新理念、創新性領域區塊鏈應用的聲音更強烈，如共享金融、普惠金融、互助保險、區塊鏈金融、去中心化交易所、物聯網應用、共享經濟、數據資產交易、互聯網共治等領域，區塊鏈被認為存在更大應用空間，去中心化應用的開發正穩步開展。兩種聲音對待區塊鏈應用的態度也決定了投入路徑的不同。
企業級應用也將從聯盟鏈切入，我們從應用層、合約層、激勵層、共識層、數據層以及網路層對不同的企業級區塊鏈平台進行了比較。以郵儲銀行的資產託管區塊鏈應用為例：1）基於hyperledger聯盟鏈，包括分享賬本、智能合約、共識機制和隱私保護等四大機制。2）包括資產委託方、資產管理方、資產託管方、投資顧問、審計方等五種角色。3）資管託管業務的信息多方實時共享，從報價協商到確認的全部流程可在線上完成，直接形成電子賬本、智能合約和數據簽名，實現資產使用情況監督。4）解決單筆交易金額大、參與方多、革新信息系統不一定、依賴人工手段的信用校驗。
2.3.2.C端應用：區塊鏈+共享經濟率先落地
互聯網巨頭加入區塊鏈戰局。BAT、阿里、騰訊、360、小米、迅雷等等互聯網公司紛紛進行區塊鏈布局，方向包括區塊鏈+共享經濟、區塊鏈+供應鏈金融、區塊鏈的基礎設施以及服務建設等等。
表4：各大互聯網企業紛紛在區塊鏈進行布局
資料來源：新浪科技，天風證券研究所
在C端應用中，我們看好區塊鏈+共享經濟的率先落地應用。首先區塊鏈技術與共享經濟的天然契合性；其次，在共享計算生態中，區塊鏈技術的邊際成本低於雲計算；最後，區塊鏈的應用將提高互聯網企業的C端流量活性和社區的流通性。
我們以迅雷「玩客雲」為例，迅雷開創的了「共享計算」模式正在以共享經濟理念革新傳統雲計算領域，也是其加速「去中心化」進程的推動力。早在2015年，迅雷基於自己的P2SP技術，就已經在C端推出了共享經濟智能硬體迅雷賺錢寶，號召廣大用戶將閑置帶寬共享再利用。以此為基礎，迅雷面向B端推出了基於共享經濟模式的雲計算產品「星域CDN」，為企業用戶提供安全、穩定、安全、高效、高性價比的CDN服務。2017年8月，網心科技又推出全新C端智能硬體——玩客雲，將用戶零散的閑置寬頻匯聚成了強大的雲計算資源，將無限節點資源向企業進行輸送,促使CDN的成本大幅降低，使星域能夠推出遠低於當時市場價格的CDN產品。這兩項產品的左右開弓直接推動了迅雷共享計算業務連續9個季度實現高速增長，並幫助迅雷成功轉型為共享計算的雲服務廠商。
出於區塊鏈技術與共享經濟的天然契合，迅雷創新的採用區塊鏈技術打造了虛擬數字資產—玩客幣，藉助玩客幣，在共享計算生態中，建立起高效、透明的共享資源有償使用機制和交換價值。在具體使用中，玩客幣作為獎勵，用於鼓勵個人用戶通過貢獻閑置計算資源等方式，參與到共享計算中。在這一過程中，區塊鏈技術將發揮其公開、透明、不可篡改的特性，保證所有用戶均可公正獲得與其共享計算資源和內容對等的收益，並確保所有交易真實透明。迅雷正在嘗試將區塊鏈技術應用到內容版權分發領域來，希望通過區塊鏈技術去中心化、透明可追溯的特性，解決困擾中國內容產業多年的盜版問題（引自新浪科技）。
3、底層技術巨頭稱霸，應用層百家爭鳴
從架構上說一個區塊鏈至少分為三層：
最底層是一些通用的基礎模塊，比如基礎加密演算法，網路通訊庫，流處理，線程封裝，消息封裝與解碼，系統時間等；
中間一層是區塊鏈的核心模塊，一般包含了區塊鏈的主要邏輯，如P2P網路協議，共識模塊，交易處理模塊，交易池模塊，簡單合約或者智能合約模塊，嵌入式資料庫處理模塊，錢包模塊等等；
最上面一層，往往都是基於Json Standard RPC的交互模塊，基於Json-RPC,我們還可以做出更好的UI界面，也可以是一個web-service。
如果區塊鏈支持智能合約，可能還要分更多的層，比如增加BaaS層，區塊鏈上的智能合約提供自治的服務。
從這個角度出發，我們梳理了區塊鏈的行業結構。
應用層：區塊鏈技術對現有行業的解決方案改造：TenX、Augur、Zcash等。
平台層:數字貨幣交易平台、媒體平台、 ICO平台、技術平台：火幣網、P網等
技術層：從事區塊鏈底層技術研究：博晨技術、Six Swiss Exchange、IBM等
3.1.技術層：底層技術巨頭稱霸
技術層是從事區塊鏈底層技術研究，例如博晨技術、Six Swiss Exchange、IBM、百度等。
IBM在2016年就推出了BaaS服務，基於 Linux 基金會的開源項目 Hyperledger Fabric v1.0 和 IBM PaaS 雲平台；提供端到端的區塊鏈平台解決方案。以一種高度可審計的方式建立的，可跟蹤網路中發生的所有活動，讓管理人員可以在出現錯誤時進行審計跟蹤。
超級賬本的代碼庫是由一個指導委員會負責管理的， IBM是非常重要的一個成員(微軟等並不是超級賬本聯盟的成員)，委員會擁有如何更改Fabric代碼庫的決定權。根據WinterGreen Research的數據，IBM和微軟佔據7億美元區塊鏈市場的51%份額
從國內看，2017年7月21日，百度推出區塊鏈開放平台BaaS（商業級區塊鏈雲計算平台），主要用於幫助企業聯盟構建屬於自己的區塊鏈網路平台，也系業內領先的區塊鏈開放平台。在推出半年後，已支撐超過500億元資產的真實性問題，成功應用於信貸、資產證券化、資產交易所等業務。
官方資料顯示，百度「BaaS」平台依託於百度Trust區塊鏈技術框架，致力於打造最具易用性的區塊鏈工具。依靠底層技術特性，安全、高效、低成本地進行追溯和交易，適用於支付清算、數字票據、銀行徵信管理、權益證明和交易所證券交易、保險管理、金融審計等領域。
3.2.平台層：交易平台監管趨嚴
平台層是數字貨幣交易平台、媒體平台、ICO平台、技術平台等等。數字貨幣交易平台目前在世界範圍內有受到強監管的趨勢。
美國交易所Poloniex是全世界運營時間最久的加密貨幣交易所之一，2017年12月27日宣布，它將很快關閉所有舊帳戶，即這些用戶要完成相同的驗證過程，接受KYC盡職調查，以註冊新賬戶。該交易所稱將在2018年第一季度公布身份驗證的截止日期。
交易所為達到合規要求實施的最新舉措，以更好地確保其服務不被洗錢等犯罪活動利用。 Poloniex表示，那些沒能在規定時間內完成認證的賬戶將被禁用，即接下來都不能存款、交易、借貸或下單。
ICO（Initial Crypto-Token Offering），首次加密代幣發行，源自股票市場的首次公開發行（IPO）概念，是區塊鏈項目首次發行代幣。
具體來講，ICO就是區塊鏈項目通過發行代幣向投資者眾籌，而項目運營的情況將會反映在代幣的價值上，這樣投資者和創業團隊就都能享受到代幣帶來的收益。可以說，ICO使得開源IT社區里，第一次有了針對開發者的激勵機制。
對於區塊鏈這樣的早期技術，退出周期很長，而參與ICO，投資代幣能夠獲得投資資金的流動性。因此，國內外有一些機構成立專門投資ICO的基金，或直接以ICO的方式募集基金來投資ICO項目。
3.3.應用層：融合應用百家爭鳴
應用層是區塊鏈技術對現有行業的解決方案改造，對於區塊鏈應用場景的挖掘，我們認為：第一，一個好的區塊鏈技術應用場景一定會涉及到多個信任主體，大家需要有去信任中介的方式來合作。第二，一定是主體之間有比較強的合作關係，這是商業的需要。第三，目前的區塊鏈技術還只能用於中低頻交易，是否可以滿足交易需求。第四，商業模式一定要完備、可持續。
基於這個邏輯，我們看好金融、供應鏈管理、交通運輸、能源管理、電子政務等都是適合區塊鏈融合應用的領域。
圖26：國內區塊鏈產業應用層全景圖
資料來源：JadeValue，天風證券研究所
4、投資標的
從A股上市公司層面來看，上市公司的布局基本集中於應用層，處於研發投入尚未對公司業績產生貢獻。目前以主題投資為主，重點關注後續應用的落地，建議關注恒生電子、用友網路、四方精創、贏時勝、廣電運通、金證股份、易見股份、新國都、新大陸、奧馬電器等公司。我們梳理目前對區塊鏈有布局的計算機板塊的公司如下：
表5：計算機公司區塊鏈布局梳理
資料來源：公司公告，wind，投資者互動平台，天風證券研究所。
註：公司PE（2018）為wind一致預期數據，市值為2018/1/12收盤數據，研發費用為2016年年報數據
註：文中內容依據天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
研究報告法律聲明
證券研究報告（以下統稱「本報告」）署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯繫。
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評級說明
股票投資評級：自報告日後的6個月內，預期股價相對於同期基準指數收益20%以上為「買入」、10%～20%為「增持」、-10%～10%為「持有」、-10%以下為「賣出」。
行業投資評級：自報告日後的6個月內，預期行業指數相對於同期基準指數，漲幅5%以上為「強於大市」、-5%～5%為「中性」、-5%以下為「弱於大市」。
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