這家被強制摘牌的公司，曾市值1330億
單祥雙稱，中科招商要走的是大開大闔、上下聯動、內外對接的開放發展模式
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一個野心勃勃的機構操盤者，如何從高歌猛進轉為舉步維艱？
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文｜《中國企業家》記者李碧雯編輯｜馬吉英
中科招商和公司背後的2713名股東，剛剛過了一個「黑色聖誕節」。
2017年12月26日，私募股權投資機構中科招商正式從新三板摘牌。在摘牌前的最後一周，中科招商換手率達到12%，公司股價最後定格在了0.61元每股，這比定增時的18元每股（前復權為3元每股）下跌了近80%，一些參與定增的股東被套其中。
「他不再像以前那樣夸夸其談了，現在話變得很少，能感覺到他度日如年。」一位接近中科招商董事長兼總裁單祥雙的人士形容。
成立於2000年的中科招商，是中國首家經政府批准設立的大型人民幣股權投資基金管理機構，其成長可以看作是中國式PE的縮影。對於政策嗅覺靈敏、長袖善舞的單祥雙，抓住了創業板和新三板兩個市場開閘的紅利。2015年3月，中科招商登陸新三板，成為了新三板的大型龍頭企業。當年4月，中科招商協議轉讓價創出100元/股，市值達到1330億元，通過掛牌前後的四輪定增，瘋狂融資108億元。
圖片來源：《中國企業家》雜誌
單祥雙曾經在公開場合表示，要將中科招商做到萬億市值。
但他的夢想還沒來得及實現，中科招商就不幸成為了政策趨嚴後的悲劇主角。
私募新八條、最嚴借殼新規、上市公司減持新規以及新修訂的企業境外投資管理辦法的重大變革，讓中科招商新三板之路戛然而止，進退兩難。
對於摘牌，中科招商相關負責人對《中國企業家》表示，中科招商之前掛牌符合規則，如今摘牌也是符合規則。中科招商是一個綜合性集團，按照私募收入佔比來要求一個綜合性集團，中科招商肯定是無法符合新規要求的。中科招商管理的基金數量太多，規模太大，因此也不可能在一年時間內完成整改。36號文（《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》）的出台導致中科招商因為管理費收入和業績報酬占收入比重不足80%而被強制摘牌，這對公司和投資人股東都帶來了一定影響，公司一定會按照股轉系統的要求，與主辦券商一起，妥善處理好終止掛牌後的後續事宜，尤其是中小投資者的權益保護。
但從目前來看，要樹立中小投資者的信心並不是那麼容易。
2017年1月2日，中科招商臨時股東大會現場的氣氛緊張，中小股東難掩激動的情緒。會議剛開始，會場前排就坐的身材彪悍人員引發了在場小股東的質疑，「假股東滾出去」的聲音此起彼伏，現場一度失控。在清理完假股東後，臨時股東大會才正式開始，比約定的時間晚了近25分鐘。
時針撥回到大概四年前，單祥雙也曾經面臨過一次發展危機，最後是新三板政策的出台，拯救了他。但政策是把雙刃劍，這一次讓中科招商掙扎求生的主要原因之一，也是政策。
中科招商如何從政策寵兒變成政策的棄兒？單祥雙和中科招商將如何度過危機？
規模衝動
中科招商成立於2000年，據當時的媒體報道，其主要投資方向為國有體制改革。2005年12月，國資委發布《關於進一步規範國有企業改制工作實施意見》，對大型國有企業改制叫停，中科招商開始尋找新的投資方向。
2008年底，為了刺激經濟復甦，政府推出了四萬億元投資計劃。這一計劃的出台使單祥雙受到了啟發，他開始聘請有政府、國企背景的退休高層擔任地方基金的負責人，這使得中科招商在募集資金、獲得項目上更為容易。同時，政府引導基金成為公司LP的主要來源。
截至2014年8月31日，中科招商管理的111隻基金中有近一半基金LP為政府引導基金。
據公開資料，僅2010年一年，廣東中科招商旗下成立了十隻以上基金，三年時間廣東中科招商管理規模就超過了100億元。從那時起，中科招商基金規模開始逐漸膨脹，同時也導致一個後果，投資能力無法跟上公司的募資能力。
據悉，2010年中科招商分配給某一線城市投資團隊一年的投資任務是5億元，當時該投資團隊僅2~3人。與之形成鮮明對比的是，當年某一線投資機構一個投資總監一年的任務才3000萬元。
截至2014年8月31日，中科招商實際管理到賬基金274億元，其中近82%來自於2010年~2012年新成立的基金。這也使得中科招商管理費收入迅速上漲。2012年、2013年、2014年，中科招商管理費的收入分別為4.65億元、4.38億元、5.15億元。
但硬幣的另一面是，投資太快的弊端在2013年顯現出來，項目問題密集爆發。
「那時候投太快了，有些項目可能見了一兩次就決定投了。」有知情人士告訴《中國企業家》，「因為在2009年、2010年募了很多資金得花出去，不然怎麼再去找LP募集新基金？這導致的結果就是，在2013年、2014年一些基金接近清盤期時，才發現很多被投項目已經註銷或者破產。」
比如，江西江鋰科技有限公司，珠海橫琴中科天目創業投資合夥、廣東宏業廣電產業投資、中山中科南頭、中山中科新港等共同投資了江西江鋰科技有限公司，總共投資金額為6.925億元，是2012年中科招商投資金額最大的項目，占當年整個公司投資比例的19.05%，據工商資料數據，目前該公司已處於破產重組狀態。
LP眼看著自己投資基金中的項目爛尾，著急地找到單祥雙，甚至在公司樓下拉起了橫幅。「那時候單祥雙一年差不多飛了300天，去各地安撫LP的恐慌情緒。」該知情人士說。
幸運的是，新三板和九鼎的LP轉股東的模式讓單祥雙有了喘息的機會。在公司內部，單祥雙將其稱為「以時間換空間」。
2014年4月，九鼎集團掛牌新三板。在新三板完成2輪、總額達57.87億元的資金募集後，以41億元收購A股上市公司中江地產母公司中江集團，同時將旗下私募投資業務昆吾九鼎注入中江地產，完成華麗轉身。
2015年3月，中科招商掛牌新三板，單祥雙也開始活躍於二級市場和房地產投資領域。
在2015年10月接受媒體採訪時，單祥雙稱，有的PE機構走的是小金控的路子，那樣的路子會越走越窄，而中科招商要走的是大開大闔、上下聯動、內外對接的開放發展模式。
在掛牌後的2015年3月和4月，中科招商陸續發起了兩輪非公開定增，根據當時的路演資料，截止到2014年12月31日，中科招商歸屬於掛牌公司股東的凈資產為19.20億元。當時的PE（市盈率）為16倍，每股定價18元，發行後市值達到250億元。
至今，中信建投的劉明（化名）還記得中科招商定增時的火爆，在北京國貿三期做融資路演時，大廳里塞滿了人，「都沒處站」。「2015年，新三板市場有企業定增就已經很瘋狂了，更別說像中科招商這樣的大型企業了。我記得當時認購非常火爆，都是托客戶經理走後門拿的額度，沒有拿到額度的都不開心。」他說。
資本市場的大環境也在為中科招商的定增助力。2014年6月至2015年6月，是新一輪A股牛市，而新三板在當時被看作是「中國的納斯達克」，註冊制、分層制度預期等政策利好，讓新三板做市指數在2015年一度達到2673點高峰。
劉明告訴《中國企業家》，那時中科招商要的估值特別高，態度非常堅決，不擔心賣不出去。市場的火熱讓中科招商掌握了定價的絕對話語權。
一位鄭姓個人投資者稱，他們以為中科招商會是第二個九鼎集團。最先參與九鼎集團2014年兩輪定增的股東賬面已有部分浮盈，對於中科招商的募資起到了一定的示範效應。
「我們參與的是2015年3月份掛牌後的第一輪定增，投資門檻從剛開始的2000多萬元，到6000萬元，最後調到8400萬元，中間僅僅間隔了五六天的時間。剛開始我們是四五個人一起湊份額，後來門檻變高，最後是十幾個人湊了8000多萬元。」上述個人投資者表示。
中科招商的定增也受到了曾經的公募一哥王亞偉的青睞。他通過中鐵寶盈寶鑫7號特定資產管理計劃認購中科招商2777萬股，認購金額為4.9986億元，在2015年中科招商股東列表中，位居第十名。
由於投資人認購積極，中信建投在短短25天時間內幫助中科招商完成了85億元的資金募集，創下了當年最快募資紀錄。
2015年，IPO排隊企業數量達700餘家，中概股回歸A股對於借殼需求迫切，殼公司一時洛陽紙貴。喜好冒險的單祥雙認為抄底的時機來了。
2015年7月開始，中科招商旗下子公司中科匯通通過集中競價、協議轉讓等方式舉牌了包括朗科科技、沙河股份、鼎泰新材、大連聖亞等16家上市公司，用以舉牌的投資金額達48億元左右。這16家上市公司都具有市值小、凈殼、股權分散等殼公司特點。
單祥雙在公開場合表示，舉牌主要是出於產業布局的需要，未來3~5年中科招商持有的上市公司數量將達50家以上，市值至少上萬億元。
買殼為中科招商帶來了漂亮的報表。中科招商2015年年報顯示，歸屬於掛牌公司股東凈資產為146.03億元，同比增長660.23%。2015年公司實現營業收入24.29億元，同比增長158.78%，其中由於投資二級市場所帶來的賬面浮盈為18.46億元，佔到當年收入比重的近76%。
幾乎同時，中科招商開啟了更大規模的融資，用「高歌猛進」形容當時的募資節奏並不為過。2015年9月，中科招商發布公告稱，將以27元/股的價格進行新一輪定增，融資規模不超過300億元。同年11月，中科招商又計劃發行90億元的公司債。
似乎2015年就要這麼順利地過去了，直到證監會宣布暫停掛牌私募機構融資的消息傳來，單祥雙才感受到本命年難熬的滋味。
船大難掉頭
2015年12月25日，證監會副主席方星海表示，「今年以來，新三板市場上私募基金管理機構頻繁融資，融資金額和投向引起市場的關注和質疑，因此需要加強對此類私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在新三板的掛牌和融資，並對前期融資使用情況實行調研。」
中科招商的300億元新一輪融資計劃被迫暫停。
2016年5月，股轉系統發布了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（36號文），對於私募基金管理機構新增了8個方面的掛牌條件，涉及收入、管理規模、運營年限等（簡稱「私募新八條」）。不符合要求的掛牌私募機構需要整改，整改後若仍不符合要求，將予以摘牌。
2017年10月，私募新八條的具體細則出台，掛牌私募整改進入加速時。
「我認為這是股轉系統的一種措施。因為新三板設立的本意是讓資金進入實體經濟，而非在虛擬經濟中循環。」洪泰賦能基金CEO馮志表示。
雖然在2016年7月，中科招商試圖通過將私募管理業務放到新成立的子公司——深圳市中科前海招商創業投資管理有限公司，但是由於中科招商之前作為基金管理人所管理的基金多達60隻左右，相關業務很難在短時間內清理完畢。由於不符合管理費與業績報酬之和占收入80%的要求，中科招商在2017年12月16日發布了終止掛牌風險提示公告。
私募新八條也澆滅了其他私募投資機構去新三板掛牌融資的熱情。一名PE領域律師稱，之前遺憾沒能趕上掛牌的PE機構客戶，現在對於掛牌已經不那麼感興趣了。「之前很多PE機構希望掛牌，一方面是看中了新三板對於機構的品牌背書效應，另一方面也是為了募集資金更容易。但是私募新八條出來後，募資就很難了。」該律師說。
禍不單行。曾經為中科招商帶來豐厚收入的上市公司殼資產也在2016年遭遇到了史上最嚴借殼新規。在36號文發布沒多久，證監會對《上市公司重大資產管理辦法》（以下簡稱為「辦法」）進行了修訂，只要資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份五個指標其中之一達到100%，就被認為重大資產重組，防止規避借殼的行為，同時取消重組上市的配套融資。此前辦法規定，一旦被認定為借殼，則應等同於IPO審核標準。該辦法提高了公司借殼上市的門檻，中科招商所持有的殼資產也面臨著貶值的風險。
中科招商2016年年報披露，歸屬於掛牌公司凈利潤僅為1105.8萬元，同比降低99.02%，主要由於公司持有股票公允價值大幅降低，由賬面浮盈18.59億元變為虧損2.57億元。
被規模衝動所驅使的增長模式也逐漸式微。
一邊是迅速擴大的公司凈資產，2017年9月30日中科招商歸屬於母公司的凈資產為133.82億元（2014年僅為1.92億元），一邊則是凈資產收益率下滑的尷尬。2014年，中科招商加權平均凈資產收益率為19.79%，到了2016年年底該數據僅為0.08%，2017年9月30日最新數據為1.36%。而九鼎投資、同創偉業的2017年半年報顯示，該數據分別為7.17%、7.95%。
從退出角度，截至2016年12月31日，中科招商累計投資項目為318個，累計IPO退出項目數為21個，IPO退出率為6.6%，在業內這也不是一個很高的數字。
種種跡象表明，中科招商的野蠻生長模式走到了盡頭。
中科招商在股價跌破每股凈資產1.32元時，抄底者在最後兩個交易日進入，使得協議交易價格有所回升，摘牌日當天收於0.61元/股，但較定增時的3元/股仍虧損了80%。股東名冊中的2700多名股東不得不與中科招商展開談判。
對於被強制摘牌所帶來的一系列的問題，此前股轉系統相關人士在接受媒體採訪時表示，中小股東賠償問題的確很難，這是新三板改革升級、政策完善時難以避免的陣痛。
「當時股轉系統可能還處於一個初級的階段，是包容性的發展理念，力推市場化，減少形式化的審批。但是，因為這個市場太年輕了，所以它在推市場化、註冊制、包容性時，法制和相應的規則基礎還不夠完善。」某券商新三板業務負責人評價道。
在他看來，這些配套措施需要成熟的法制、透明的市場、相應的責任機構（如中小股東利益保護機構），以及良好的系統環境。「這都是需要補課的地方，可能還有很長的路要走。但絕對不能因為出了一些情況，就拉回到審核制和A股的老路上去。」上述券商新三板業務負責人補充道。上述知情人士感嘆道。
誰的錯？
在1月2日中科招商臨時股東大會召開前，一些中小股東組織了維權群，希望能夠達到臨時股東議案的3%比例，提出由大股東回購股份的要求。在此之前，同樣在新三板掛牌的私募投資機構思考投資曾推出《關於出現終止掛牌情形時回購措施的議案》，然而從法律角度，由於是強制摘牌，根據股轉系統最近推出的《關於掛牌公司股份回購業務的通知》，中科招商並不在規定回購的情形中。
股東大會現場，個人股東臉上寫滿了焦灼。一位特地從浙江趕來的股東站起來直接質問單祥雙，「造成如今這樣的局面到底是誰的錯呢？是中科招商，小股東還是股轉系統？到底是誰錯了？」
他注意到，私募新八條並沒有關於新老劃斷的規定，「你不可能2016年出台了一個辦法，讓我們這些2015年投進去的人，在2017年被趕走。」他說。
一名在新三板掛牌的私募機構合伙人也有同感，「一般立法是法不溯既往，但過去幾年金融領域整體出的亂子比較多，所以監管是必要的，尺度也不好說。」他告訴《中國企業家》。
這次臨時股東大會需要審議公司提出的包括引入戰略投資者、分紅權、決策參與權、摘牌後股票等級、撥還、登陸其他資本市場的議案。在臨時股東會當天，並沒有進行現場唱票。2天後，中科招商在官網宣布上述六項審議全部獲得通過。
目前中科招商正在著手籌備香港資本市場事宜。中科招商集團聯席總裁蘇騏解釋，選擇登陸香港資本市場主要是出於品牌認知度和流動性的考慮。單祥雙表示，預計2018年年底或者2019年上半年登陸香港資本市場。
但事情似乎並不會像想像中那麼簡單。就在中科招商摘牌的第二天，國家發改委公布了《企業境外投資管理辦法》，對於投資主體收購境外資產，應履行核准、備案手續。對於投資主體是地方企業，且中方投資額3億美元及以上的，備案機關是國家發展改革委；投資主體是地方企業，且中方投資額3億美元以下的，備案機關是投資主體註冊地的省級政府發展改革部門。
有行業律師認為，這意味著之前通過信託、VIE架構進行境外投資，也需要經過嚴格審批，這一關對很多投資機構是很大的考驗，也為中科招商上市之路增添了一絲不確定性。目前中科招商歸屬於所有者的凈資產為133.82億元，按照聯交所金融行業平均1倍PB計算，估值可能為133.82億元。正如一位北京的個人投資者所言，就是看虧80%還是虧60%的問題。
還有業內人士提出建議，可否發行公司可轉債，在中科招商上市後的某個節點允許其轉為股權，而在上市前作為債權，並給予一定年化收益率。蘇騏回應，這一方案也在考慮中。
另一個周期更短的操作是引入戰略投資。單祥雙在臨時股東大會上表示，目前的想法是戰略投資者的價格需要在每股0.6元以上才可談，談完之後，最後選擇是否賣掉，其決策權在投資者自己手裡。上述律師表示，引入戰略投資者的關鍵在於，中科招商是否願意捨棄一部分優質資產去變現。
知情人士稱，除了中小股東，目前債權人和LP也給中科招商帶來很大壓力。
中科招商2017年半年報顯示，目前中科招商存在的對外擔保29.99億元，短期借款和一年內到期的非流動負債合計2.47億元，此前公司在2015年12月發行的三年期公司債券將於2018年年底到期，需要償還本金額為20億元，公司自身還存在著大量股權質押。
此外值得關注的是，2015年2月中科招商以18元/股的價格向部分基金LP進行定向發行。上述知情人士稱，LP轉份額時，中科招商與這些股東簽訂了回購條款，單祥雙要求這些股東三年之內不要亂賣，因為會影響股價，三年後再出售。如果三年後股價低於18塊錢，由單祥雙給這些股東補齊。據了解，當時多數簽的補償的年化收益率至少為10%。
摘牌事件觸發了中科招商和單祥雙頭頂上的達摩克利斯之劍。
這意味著，若在2018年2月前公司沒有找到戰略投資者以3元/股（前復權價）以上的價格購買該部分股票，那麼單祥雙本人需要支付近24億元回購這部分股東的股份。
接下來的問題是，錢從哪來?
十字路口
從2017年年初起，中科招商通過旗下子公司中科匯通及其一致行動人對其持有的上市公司股票進行減持。頗有意思的是，中科招商在大連聖亞、北礦科技、豐樂種業、三變科技、天晟新材、寧波富邦、祥龍電業、大晟文化的持股比例在5%上下，相繼減持至5%或者4.99%。業內人士認為，這是為之後靈活減持鋪路。
而對於持有比例較大的上市公司，中科招商選擇進行大比例質押或者協議轉讓，但短時間內找到接盤俠並不容易。
朗科科技的兩易其主即是例子。2017年8月，中科匯通表示將以協議轉讓的方式，將持有的朗科科技15.9151%股份轉讓給北京厚璞創新科技有限公司，然而2017年12月中科招商的一紙公告顯示，因一直未收到北京厚璞創新科技有限公司的應付款項，此交易告吹。上海宜黎企業發展有限公司（簡稱「上海宜黎」）成為了朗科科技新的受讓方，將受讓中科匯通持有的全部朗科科技股份。按照當時的市價，該部分股份價值8.979億元。
值得注意的是，在公告後不久，上海宜黎註冊資本由2億元變更為5億元。即使如此，10天後，這一交易也宣告終止，取而代之的是一份質押計劃。按照該計劃，中科匯通將其持有的朗科科技股份全部質押給一位名叫「鄧丹」的自然人，且並沒有設定解除質押的具體日期。
對海聯訊、沙河股份兩家公司，中科匯通也採用類似的做法，將持有的全部股份進行質押。目前中科匯通在海聯訊和沙河股份的持股比例分別為29.85%和7.05%。
上述律師認為，中科招商減持，或許是出於變現的需要。但上述私募機構合伙人對於殼資源的快速變現表示擔憂，「殼並沒有那麼容易減持。減持新規對於他們有挺大的約束」。
據證監會2017年5月27日發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱「減持新規」），上市公司控股股東、持股5%以上的股東在任意連續90日通過競價交易減持股份數量不得超過總股份的1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。
對於二級市場的減持行為，中科招商相關負責人回應稱，「公司會根據市場情況逐步減持上市公司至完全退出，不再用舉牌方式投資上市公司。公司將回歸創投和產業轉型的主業，通過股權投資的方式，扶持先進位造業、新能源、新材料、健康產業、文化創意等實體經濟領域，通過引進海外先進科技實現傳統產業的轉型升級。」
作為時代的產物，中科招商再次走到岔路口，單祥雙能再次化危為安嗎？
值班編輯：陳睿雅
審校：張弘一
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