【量化歷史研究】胡蘿蔔還是大棒？地緣政治與外匯儲備選擇

原標題：【量化歷史研究】胡蘿蔔還是大棒？地緣政治與外匯儲備選擇

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「胡蘿蔔加大棒」是一種獎勵與懲罰並存的激勵政策

配置合理的外匯儲備是國家維持貿易平衡、保證金融安全的重要手段。那麼，什麼會影響國家的外匯儲備組合呢？長期以來，學者們主要持兩種觀點：一是認為外匯選擇與國際經貿往來有緊密聯繫，國家會更偏向於持有其主要貿易和債權國的金融資產；二是認為軍事和政治強權會影響外匯儲備選擇，地緣政治上唇亡齒寒的別國資產可能更受青睞。

Barry Eichengreen等在其最近的NBER工作論文「Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice」中將前述兩種觀點總結為「水星」和「火星」（在羅馬神話中分別是商業之神和戰爭之神，或者說是「胡蘿蔔」與「大棒」），並對這兩種觀點進行了實證檢驗。

作者嘗試性地選取了十幾個國家和地區來分析，將其劃分為擁有核武器的國家和需要依賴美國來保障安全的國家。作者發現確實存在一個現象，相比更需要依賴美國來保障安全的國家，擁有核武器的國家的外匯儲備可以更低地選擇美元資產（見圖1）。

但是，因為外匯儲備組合事關貨幣安全，當今世界各國均將其視之為國家機密，即使是來自歐洲央行的兩位作者都無法獲取足夠的數據。因此，作者們將目光注視到歷史長河中，他們根據Lindert（1967）的研究收集整理了1890-1913年世界上19個國家的外匯儲備的歷年構成數據，並結合其他一些政治經濟方面的數據源構成了本研究的數據集。

圖1 不同國家外匯中美元資產比例的選擇

眾所周知，1890-1913年正處於第一次世界大戰的前夜，歐洲列強之間雖然有著密切的經貿互動，但是逐漸形成了針鋒相對的兩大陣營；並且由於存在巴爾幹、突尼西亞、摩洛哥等「火藥桶」，地緣政治因素錯綜複雜。該時期金本位制改革剛剛完成不久，各國的外匯儲備組合選擇需要重新洗牌。所以，此時的組合選擇可以說真正是從一張白紙開始選擇。

當初三國同盟和三國協約都是山盟海誓，在戰前也一直履行有關責任義務，數據的描述統計也很容易看到政治關係對於投資組合的影響。沒有人會預料到「表面兄弟」義大利會反戈一擊。如果地緣政治關係會對投資組合有影響，那麼在19世紀末20世紀初的數據基礎上進行研究是非常可信且有意義的。

圖2 歐洲1914年局勢

（圖片來源：西點軍校一戰地圖集）

作者首先觀察了經濟聯繫是否能提高他國接受更多本國金融資產作為外匯儲備。利用前人文獻，作者認為經濟聯繫等軟實力的強度取決於自身的經濟規模、貨幣的國際信用（用該貨幣使用金本位的時長來測量）。當然，由於投資組合是漸變的，前一年比例的慣性必然對後一年或幾年起到顯著作用，作者也將其納入研究模型中。通過數據分析，發現除去慣性外，貨幣穩定性有顯著影響，每多一年使用金本位的歷史，該國的資產占對方國家外匯儲備的比例能提高0.14個百分點。但是，貿易聯繫、經濟規模等，都沒有顯著的作用。

作者討論可能軟實力中忽略了文化的影響，因而使用了常見的引力模型來檢測兩國之間共同的語言、邊界及殖民-宗主關係是不是也會有影響。結果表明，文化軟實力的作用也是有限的，僅僅只有殖民關係會有顯著的作用，而這個殖民關係事實上也是由政治軍事實力所決定的。

於是，目光勢必將轉向戰事之神，地緣政治是否影響他國的外匯儲備選擇？衡量兩國之間的地緣政治因素比較簡單，如果在某年存在共同防禦、互不侵犯、保持中立等條約協定，該年這對國家之間的變數就設置為1，反之則為0。作者控制了經濟方面的情況和其他一些固定效應後，將地緣政治變數納入模型中，發現國家間存在同盟關係會顯著提高外匯組合中的有關比重，這個作用大約能提升其10個百分點。如果改用隨機效應或Tobit等模型的話，這個估計依然穩健。如果排除地緣政治的影響的話，對於各國外匯儲備的選擇的估計可能會大大降低，特別是一些處於深度軍事同盟中的國家（見圖3）。

圖3 沒有考慮地緣同盟導致的低估

但是，還需要謹慎地緣政治與外匯選擇互為因果的可能性，畢竟如果他國的金融資產對本國如此重要，勢必在政治上也會拉攏雙方之間的關係。由此，作者選取了兩國互駐外交代表的級別作為衡量同盟關係的工具變數。外交級別是兩國政治關係的綜合反映。結果發現，外匯儲備組合併不會對其有所影響。通過這一工具變數的估計，地緣政治同盟對於外匯儲備選擇的影響甚至可以達到30%。

在一戰以前，美國長期奉行孤立政策，美元也很少進入他國的外匯儲備之列。但是，時過境遷，今日世界的任意角落都無法忽視美國的地緣存在。考慮到最初的發現，作者進行了假如美國突然失去所有同盟會怎麼樣的反事實分析。根據估算，美國會從中損失達7500億美元，這相當於GDP的4%（見圖4）。這會瞬間導致美元年利率提高80%，其破壞性影響將難以估計。

圖4 失去同盟關係的美元外匯損失

通過以上作者的發現，毫無疑問，地緣政治在外匯儲備選擇中所起的作用長期被大大低估了。相比其他一些軟實力，政治軍事實力能夠更有力地提高國家的金融地位。就像美國總統西奧多·羅斯福在20世紀初所預言的，「胡蘿蔔加大棒」才讓美國走到了今天這一位置。簡言之，政治、軍事與經濟是交互影響，值得學者們跨學科深入探索。

文章來源：Barry Eichengreen, Arnaud J. Mehl, Livia Chitu. Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice. NBER Working Paper No. 24145，Issued in December 2017.

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