沈聯濤：探尋新時代的「北京共識」
全球金融危機至今已過去10年，但導致金融危機的全球經濟失衡和期限錯配、外匯錯配、槓桿錯配三大錯配的陰霾，依舊盤旋於世界各國之上，並未得到根治。同時，一些新興市場國家在謀求自身經濟發展時，往往傾向於選擇學習西方模式，以累積債務的方式促進發展。
而這些情況，在中國銀監會首席顧問、香港大學亞洲環球研究院特聘傑出研究員沈聯濤看來，都是不可持續的。他在接受第一財經獨家採訪時指出，需要從全球政治、經濟、社會的大格局中審視金融。在他看來，全球目前正經歷全球再平衡、人口結構的變化、金融化和債務積壓加劇、顛覆性新技術的快速發展、氣候變暖和國家治理危機六大趨勢。要應對這些趨勢對金融市場的影響，需要構建一個生態系統，而不能將金融割裂開來看待。
基於此，他提出，不論是中國還是全球，目前都需要中西合璧、知行合一、科文合一，於現代化的迷霧中探尋新時代的「北京共識」。但沈聯濤解釋稱，這一共識不同於此前的華盛頓共識，並非要為全球提供一個固定的完美的解決方案，而更偏向於提供一種解決問題的思維。
全球經濟失衡和三大錯配
沈聯濤表示，全球的核心問題在於全球經濟失衡，體現在期限錯配、外匯錯配、槓桿錯配三大錯配上。這些問題在金融危機後也未能得到很好解決。
他指出，全球經濟失衡緣於美元長期處於全球最重要儲備貨幣的地位給美國帶來的「特里芬難題」，即一方面，美元作為佔主導地位的全球儲備貨幣，由於全球的增長和流動性需求高於儲備貨幣發行國的自身需求，必須保持美國經常項目下的貿易逆差，讓美元在全球流動；而另一方面，美國自身也有發展經濟的需求，從而採取過度發鈔、積累債務的模式，也因此，債務包袱越來越沉重。美國是全球最大債務國，積累的全球總債務已達59.7萬億美元。
他並介紹稱，過去長時間以來，世界均處於美國稱霸的單極世界格局中，適度緩釋了這一問題。但伴隨中國、印度、東南亞國家等的崛起，世界從單極格局逐漸演變成多極格局，美國的霸權地位和對規則的制定權越來越難以為繼。
與此同時，美國出於自身債務問題壓力的考量，還意圖打破此前「請客吃飯」的狀態，通過濫發貨幣將危機轉嫁到世界其他國家身上，令貿易順差國家埋單，不符合作為世界霸主所需要的責任意識，逐漸失信於全球。
「這種利用過度集中的槓桿進行過度消費的模式，在生態、金融和政治上都是不可持續的。」沈聯濤稱。
果不其然，由於未能管理好其金融體制，美國的金融機構、銀行過度槓桿化，並導致2008年全球金融危機。而在處理金融危機時，全球多國央行、財政部為了保護金融機構，將金融機構的過度槓桿轉移到了央行和財政部手中，導致央行過度槓桿化，國債過度槓桿化。
因此，事實上，金融危機後，三個錯配中的槓桿錯配並沒有得到很好解決。金融機構獲得了所有收益，卻讓社會承擔了成本，也導致了國內層面的失信和道德危機。
沈聯濤表示，全球的核心問題是劣幣驅逐良幣：央行大量印鈔，導致全球通脹，體現在房產、股市、債市的價格中。如今，央行已經看到大量印鈔、量化寬鬆（QE）是不可持續的，但撤出並不容易。
「因為利率是條曲線，理論上，短期利率應該低於長期利率，而如今，美國1月期的國債和10年期的國債利率幾乎偏平。因為日本、中國等盈餘國家，美國國債利率一上漲就去買美債。全球利率完全扭曲了。」沈聯濤稱。
他並警示稱，2007年至今，全球累積了10萬億美元計價的外匯債，多數都是新興市場的負債，如果美元利率上升，新興市場國家外匯錯配的情況就更嚴重，其風險就偏高了。「新興市場借美元投資在本土的房地產、股市裡，但美元利率一旦上升，由於其信貸質量好於新興市場，熱錢就會流回美國，導致新興市場本土利率上升，房地產、股市、債市下跌，就出現外匯危機。」
他總結說，「我們現在處於槓桿錯配，即股本和債務偏高，因此，利率一上升，就導致外匯錯配，還會帶來流動性危機，即沒有美元流動性去還美債，進而，本土貨幣貶值壓力。」
以資產負債表來看，在資產方面，因為零利率政策，存在房地產泡沫、債券泡沫和股市泡沫；在負債方面，存款、債券、共同基金基本靠央行擔保。如果利率一上升，資產就貶值，負債還是靠政府頂住的，這是不可持續的。
加上金融科技的顛覆性發展，如果在手機上都可以炒比特幣，把銀行貨幣隔夜轉向比特幣，那麼全球貨幣秩序不是完全打亂了嗎？
中國不應走過度槓桿化的老路
而更令沈聯濤擔心的則是，將現有的不可持續發展的金融模式複製到新興市場會引發更大的全球危機。金融的可持續發展要靠可持續發展的商業和更為包容、綠色、可持續發展的環境。他指出，不能照搬歐美模式，而要用結構性和系統性的角度看待風險和不確定性。
以中國為例，中國增長雖放緩，但依舊是全球增長最快的國家，每年依舊能保持6.8%左右的GDP增長。加之中國並非一個消費型國家，中國的儲蓄率很高。那麼，作為一個貿易長期順差的盈餘國家，又怎麼會發生過度借貸的情況呢？
沈聯濤指出，「關鍵在於稅務的激勵機制支持債務，而不支持股本。加上老百姓認為股本風險高，而傾向銀行存款。」
他介紹，美元是全球佔主導地位的儲蓄貨幣，可以依靠借債發展，因此，長期支持借貸。而中國出於金融深化的考慮，也用借債思維。例如，買房免利息，銀行壞賬由政府補貼撥備，但買股票面臨雙重納稅。此外，也很難籌備股本，IPO發行有限。股票虧損也沒有政府兜底，要自行承擔損失。
他稱，中國的債務股本比的錯配比較嚴重，因為股權資本市場並未完善到為槓桿化的企業注入股權資本。在央行流量加存量社會融資中，股本佔比不到一成。剩餘九成中，銀行借貸佔六成，債務佔三成。
「但我們其實沒有理由過度借貸。」他稱，在不確定性的時代，只有高股本能夠承擔高風險，越依靠債務，越不可持續、越脆弱。但這轉型還需一個過程，逐步培養投資者。中國香港的股民是經過幾次大起大落的風波才達到今天的成熟度的。每個生態系統的長期可持續性完全靠它自身的承受能力。股市就是比債市有著更大的波動性。
基於以上分析，沈聯濤認為，改革的關鍵在於，要將股市和全球架構、國內需求匹配起來。如若不然，會進一步加劇失衡。而這一改革與匯率、利率、戰略、思維都有關。這是建立一個完善、均衡的生態系統。
在利率和匯率政策方面，沈聯濤表示，利率是關鍵，利率是匯率的矛。利率失衡，就沒有辦法制定合理的匯率政策。而在美國利率偏低基本接近零的情況下，中國也無法加息，否則熱錢湧入過多，人民幣過度升值，不利於經濟。
但他指出，中國的機會來了，中國的利率已經逐漸開始市場化了。「目前，中國長期債券的收益率已達4%，而通脹是2%，說明中國的利率曲線已經開始合理了。有利於引導風險規避者投資於長期債券市場。」他稱，「市場是最民主的，但這一民主要靠政府的公正去維持。事實上，沒有絕對對的做法，也沒有絕對錯的做法。最簡單的方法往往是錯誤的方法。在一個全球扭曲的環境下，尋出一個穩步的步驟，還是要找自己的道路。」
對於美聯儲加息對中國的影響，沈聯濤判斷，美聯儲加息進程不會很快。「特朗普選鮑威爾接任美聯儲主席，也正是因為出於政治考慮，偏好鴿派。」
但他也坦言，加息與否變數很多，地緣政治事件、移民等各種問題都可能會導致美國加息政策驟變。全球其他很多政策也存在這一問題，「當今很多問題都不是漸變而是驟變的。」
而對於人民幣國際化，沈聯濤認為，要鞏固人民幣的穩步走出去態勢，必須和歐盟央行聯盟、穩定非美元外匯制度。此外，歐盟支持金融交易稅，如果中國、印度等有外匯管理體制的國家支持歐盟，將有利於全球外匯價格穩定性。
「現代性迷霧」亟須「北京共識」
沈聯濤表示，理解了全球失衡和中國過度槓桿的原因，就可以發現，這些問題出現的核心都是因為中國是一個規則遵循者（rule-taker），而不是規則制定者（rule-maker）。但現在出現的新問題是，美國要廢除此前自己制定的規則，這是一個非常大的轉型。
「全球的『玩家』有三類：不簽約不守規矩；簽約但不守規矩；以及簽約並守規矩。如果大家都簽、都遵守，就不成問題。而如今，如果美國不簽約也不遵守規矩，不確定性就加劇了。」沈聯濤稱，按照中國古代的思維，國家最重要的是「信」。現在美國失去了誠信，就導致大眾不相信精英的問題。
與此同時，在他看來，全球目前正處於六大轉型趨勢組成的「現代化迷霧」中，具體包括：地緣政治權力的遊戲變數；社會不均；高科技顛覆性旋風；氣候變暖慢性天災；人口移民。這些重大趨勢都會對金融市場產生各種影響。
「如何悟出這個霧，需要想清這六大趨勢的互相關聯性。」他稱，西方採用的是亞里士多德式的直線型邏輯，加之西方的社會科學發展比科學領域的發展滯後，使得西方那套不再適用，彷彿用20世紀的眼睛看21世紀的問題。推及西方經濟學，其問題在於根據完美的模型，去推出完美的答案，但這個答案不一定是對的，還可能導致新的問題。這是直線分割思維看不到自己的盲點。
針對這一情況，沈聯濤指出，全球的問題都在於，金融體系是個生態體系，也同時生存於全球生態（實體經濟）系統之中。而我們當下考慮金融政策，往往用華爾街、倫敦的視角來看待問題。他們靠超越金融化來吃飯，當然會推動金融創新，像比特幣，來保持他們的利益。金融-實體系統失衡就是從這樣的利益思維開始的。這就使我們遺忘了如何扶持、發展生態。全球面臨的是一個生態建設或者生態重建問題。
「過去，發展中國家在追尋發展時，都是抱著一種參加奧運的心態，即模仿學習奧運最高水平隊的選手。我們忘了金融體制是一個生態體系，有小學、中學、大學，大學還分普通大學和頂級大學。我們的思維一直是只看頂級大學，但沒有小學、中學的人才培養，如何能夠達到頂級大學的水平？如何能夠穩步全面成功呢？」他稱，過往紐約、倫敦前進的方向存在很多問題，所以導致金融生態系統中存在各種問題。
他表示，從生態的角度看待全球經濟問題，全球已漸漸意識到西方模式的問題，下一步，中國應該基於圍棋式的全局邏輯思維，並將中國傳統文化中的思維納入生態體系構建中，給出一套自己的方案，即新時代的「北京共識」。不同於華盛頓共識給出一套固定的完美的模型，「北京共識」不是一個模型，而是一種思維。
他舉例稱，全球至今只有5萬家上市公司，而全球有幾億家中小企業。中國每年最多有900多家企業能夠IPO。股市變成了精英的股市，而不是普通大眾的股市，扭曲了整個股市的生態環境。
「也因此，現在最關鍵最難的問題在於，給中小企業上去的機會。有了生態的概念，加之有了民主平衡可持續的思維，就看到我們現在要扶持、教育投資者、金融中介和上市公司。這需要一個過程。」他稱。
他還認為，不能簡單地孤立看待金融問題，而是要綜合政治經濟問題、氣候問題、科技問題，去看待整體生態。
從地緣政治角度來看，中國面臨建立中國內地和全球的「信」的挑戰。「一帶一路」也正是建立在此基礎上，幫助「鄰居」建設基礎建設，達成雙贏。沈聯濤認為，中國戰略上需要和歐盟聯手來處理全球各類問題，均衡約束不合理的埋單，來達到全球穩定。
此外，基於解決金融系統重建和穿越「現代化迷霧」都需要重塑政府的「信」的問題，沈聯濤並不認同比特幣等數字貨幣。
他認為，數字貨幣沒有固有的內在價值，價值來自用戶感知，任何人都不對其負責，並帶有高度波動性和價值損失風險，具體包括:欺詐風險，即如果數字錢包密碼被盜，消費者可能遭受損失；操作風險，即網路節點之間的記賬分歧；法律風險，即欺詐/偽造事件中的責任分配；結算風險，即管理數字貨幣的流動性。
「我們需要中西融合、天人合一、知行合一、科文合一，在現代化迷霧中探尋出一條自己的路。」沈聯濤總結稱。
TAG:第一財經 |