中美消費對比：為什麼可口可樂和星巴克估值都較高？

文|朱昂

導讀：我們今年繼續深入研究中美不同行業的估值對比。今天給大家帶來的是消費品估值對比。我們通過研究可口可樂和星巴克的估值體系，發現美國必選消費品，連鎖餐飲的估值長期維持在比較高的位置，背後代表的是品牌力和獨特的商業模式。對於消費品，估值只是一個結果，體現的是公司盈利能力，定價權，可持續性等因素。最後對於A股來說，長期能確定增長的品種和品類，是否也將獲得更高的估值呢？以下是我們的全文。

可口可樂的估值體系

首先我們來說全球食品飲料行業的第一人，打上股神巴菲特標籤的可口可樂。下面這張圖來自投行Jefferies的研究報告，羅列了全美主要消費品公司對應2018年的動態市盈率。我們看到可口可樂的對應市盈率23.4倍，屬於板塊內偏高的位置。排名第一的是著名的怪獸飲料Monster Beverage（可口可樂也是他的大股東）。從子行業來看，食品飲料也是估值最高的，為23.9倍；其次是煙草行業的18.9倍；傢具用品的18.7倍；最後是包裝食品的17.9倍。

圖一：全美必選消費品公司2018年動態市盈率

來源：Jefferies研究報告

我們再來看可口可樂的業績增長和商業模式。可口可樂的商業模式很簡單，提供讓大家上癮的飲料，然後就地收錢。可口可樂有五大領域：碳酸飲料，功能性飲料，果汁類，礦泉水類，以及濃縮咖啡茶飲。每一個細分行業都有不同類型的產品和品牌。比如碳酸飲料由於過去十年大家越來越注意健康，所以無糖碳酸飲料產品的佔比越來越高。礦泉水也分運動類的Power Drinks和普通的Smart Water。從市場份額的角度看，可口可樂在碳酸飲料行業還是毫無疑問的老大，擁有超過50%的全球市場份額。在其他幾個細分領域的市場份額從10-15%不等。

圖二：可口可樂的品類分布

來源：可口可樂官方網站

那麼我們再來說說，可口可樂是如何做到碳酸飲料全球龍頭的位置？對於消費品公司其實最主要就是兩個，一個是品牌，另一個是渠道。可口可樂的品牌不用說了，全球最有價值的品牌。今天可口可樂已經和美國文化連接在一起了。通過輸出美國文化，可口可樂佔據了全球大量消費者的心智。而在渠道方面，我們發現大量的快餐連鎖都是在提供可口可樂。比如你走進漢堡王，麥當勞，Wendy"s，他們提供的都是可口可樂而非百事可樂。特別是麥當勞，作為全球最大的漢堡連鎖企業，麥當勞的全球擴張也將可口可樂帶到了全世界。可口可樂在廣告的開支上，是其銷售額的9%，大幅超過了百事可樂的3.8%。這也讓可口可樂在全球所有的市場，都超越了百事可樂的份額。

圖三：全球碳酸飲料的市場份額

來源：瑞士信貸研究報告

最後我們再來看看可口可樂的財務數據。公司的增長主要來自全球化擴張，以及一些新的品類增長。但是同樣，可口可樂面臨的風險是美國本土對於碳酸飲料的攝入在減少。這也導致可口可樂的收入過去幾年出現了下滑。從2012年的480億美元，下滑到了2016年的418億美元，預計2017年下滑幅度會更加嚴重。同樣，公司的利潤也從2012年的92億美元，下滑到了2016年的83億美元，預計2017年會繼續小幅下滑到82億美元。

為什麼一個不增長的可口可樂，還是能獲得20倍以上的估值，而且對於其他同類的公司有估值溢價？巴菲特說，我喜歡一沉不變讓人上癮的東西。從這個角度看，可口可樂的定價權依然很大。公司常年毛利率維持在35%以上，ROIC維持在24%以上。可口可樂是一種輕資產的商業模式，盈利能力極強。幾十年以來品牌和市場地位沒有任何變化。無論世界怎麼變化，能夠長期維持比較不錯的營收能力。而除了廣告費之外，這些收入都是能拿來分紅。這可能也是可口可樂能夠獲得20倍以上估值的核心原因。

星巴克的估值體系

我們再來說說另一個食品飲料行業的巨頭：星巴克。關於星巴克我做過很多研究，星巴克可以說是全世界唯一賺錢的連鎖咖啡店。我們看到周圍的咖啡店開了關，關了開，只有星巴克不斷在擴張。過去的貓屎咖啡已經逐漸退出了，國金樓下的Costa Coffee也很早就關門了，還有一些網紅咖啡店但生命力都不持久，韓國的MangoSix咖啡店老闆都自殺了。截止2016年底，星巴克在全球有12711家自營咖啡店，12374家加盟咖啡店。通過強大的品牌，和超高的坪效，成為了全球連鎖咖啡行業唯一的霸主。

餐飲連鎖的核心是坪效，星巴克以外賣為主，坪效就比較高。而有些咖啡店感覺裡面都是人，但一坐就坐一下午，坪效就大打折扣。其實最早的咖啡是麥當勞和Dunkin Donuts裡面的廉價咖啡，但是星巴克創始人舒爾茨開創了「第三空間」理念，重新打造了咖啡文化。在今天，喝咖啡變成了一種生活方式，一種文化，這些都深入人心，提高了星巴克的價值。下面這張圖讓我們看到星巴克的偉大，公司整體的同店收入一直保持著增長

圖四：星巴克全球同店收入增速

來源：公司年報

如何看待星巴克的長期盈利增速？簡單來說就是同店增長和新增開店。星巴克能保持比較高的同店增長除了強大的品牌，還有科技驅動力。過去幾年星巴克是餐飲連鎖中對於科技開支最大的公司，也是最早推動移動支付的一家企業。通過自己的支付系統，APP來綁定客戶，形成更強的用戶忠誠度。咖啡在品類上的屬性比較好，對於許多人是一種高頻次消費。另一個當然持續開店。其實開店過多會導致星巴克的逼格下降，這個問題在2007年已經出現過一次。星巴克的開店未來還是全球擴張，有一點和可口可樂類似，星巴克背後是美國文化。下面我們看到，星巴克的EBITDA Margin明顯好於其他餐飲連鎖企業，說明星巴克的品牌力，壟斷力和生意模式。

圖五：星巴克EBITA Margin對比圖

為什麼星巴克也能給予相對較高估值？背後還是品牌力和商業模式。創始人舒爾茨花了很多年打造了一種咖啡文化，這讓大家很容易把咖啡和星巴克聯繫在一起。即使我們看到麥當勞推出了McCafe，然後還有藍山的單杯咖啡機，這些都無法和星巴克抗衡，也沒有拖累其增長。星巴克是天生的好生意，強大的品牌能夠保持長期的盈利增長。所以我一直說，星巴克就是一台印鈔機。

對A股消費品投資的啟示

伴隨著估值的全球化接軌，對於可口可樂和星巴克的估值體系，商業模式研究也能帶來一些有價值的啟發。高估值對應的未必是高盈利增速，而應該是確定性。消費連鎖大部分公司都是1倍以上的PEG，麥當勞能獲得2.5倍PEG就是給予這種確定性。估值是表象，背後應該是這個企業的競爭力，定價權，盈利能力。我們看到無論是可口可樂還是星巴克，其ROIC都很高，盈利能力很強。核心還是一種輕資產的模式，靠的是品牌和渠道推動力。

如果看未來30年，可口可樂和星巴克會消亡嗎？答案可能是否定的。雖然可口可樂不健康，但是全世界還是很多人對可口可樂上癮。雖然多喝咖啡不好，也有更高端，或者更便宜的咖啡，但是許多人還是就想喝星巴克。他們已經代表了某種文化和標籤。而飲食的標籤文化，是能夠傳承下去的，不像服裝（小孩不想穿老爸的牌子）。這也是巴菲特喜歡消費品的原因，比較穩定，一成不變。

所以A股中我們也有大量的消費品，比如白酒，牛奶，調味品等等。這些消費如果能夠長期保持不變，那麼也可能獲得相對高的估值。估值背後也需要和商業模式，盈利能力掛鉤。這些商品是否能長期保持高的ROIC，在用戶心中有定價權。同時還要看天花板在哪裡？美國消費品能擴張是全球化帶來更高的天花板。而中國消費品，是否具有全球化的能力。這些都是值得思考的方向。

個人粗淺的思考，未必正確，大家批評交流。

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