美元破位90關口之後將發生什麼？

美元破位90關口是個標誌，這為重啟人民幣國際化提供良機，增加人民幣匯率彈性，放鬆前期過嚴的資本管制，引導資金雙向流動恰逢其時

（資料圖）

沈建光/文 王延春/編輯

美國財長努欽在達沃斯「弱勢美元符合美國利益」的言論一出，本就處於下行中的美元進一步跌破90關口，創三年來新低。

與此同時，非美元貨幣普遍大漲，英鎊、日元、歐元漲幅最為亮眼，歐元兌美元升至1.24。人民幣對美元中間價也實現25個月以來首度升破6.4，1月25日更升至6.32。美元持續走弱，驗證了筆者早前對於美元已是強弩之末的判斷（參見《2018美元仍難有起色》（2018年1月）、《為什麼我堅持唱空美元》（2017年7月）、《十大因素預示美元已是強弩之末》（2016年2月）、《「歷史性加息」後美元走弱概率大》（2016年1月）等文章）。

在筆者看來，美國財長努欽歡迎弱勢美元的講話只是助推了美元的下行趨勢，但顯然並不是本輪美元走弱的趨勢性原因。實際上，2017年美元指數便已結束了八年的上漲勢頭，全年貶值10%，成為自2003年以來表現最差的年份，甚至在美國稅改通過與美聯儲加息的雙重提振下，今年美元仍然延續低迷走勢，超出了絕大多數市場人士的預期，再次坐實了美元已處於下行周期的判斷。在筆者看來，支持美元已是強弩之末的原因主要有以下幾個方面：

首先，美國經濟並未超預期。從2017年全年的情況來看，美國經濟雖然表現不錯，但已經被市場充分預期，相比之下，歐洲經濟走出了前期債務問題的困擾，重現金融危機以來的最強復甦，如德國經濟在過去兩年持續向好，經濟增速均遠超預期，這使得歐元成為2017年的強勢貨幣。2017年至今，歐元兌美元已經升值18.1%，超出絕大部分市場人士的預期，而筆者早前看好歐元上漲兌美元至1.3，預計也沒有太大壓力。歐元在美元指數中佔比超過60%，強勢歐元必然對美元指數施壓。與此同時，得益於英國軟脫歐的可能性越來越大，英鎊去年至今對美元反彈15.7%，表現也十分搶眼。

其次，美國難以承受過強美元。特朗普政府一直表態弱勢美元符合美國利益，實際上，筆者早前也在文章中多次提到，過強美元於美國製造業與出口而言難以承受。實際上，美國經濟復甦有很強的貨幣政策依賴，結構性轉型進展緩慢，製造業佔GDP比重持續下滑，貿易逆差的下行主要體現在頁岩氣革命帶來的能源進口的大幅下降，非石油貿易逆差是大幅擴大的。去年美國對中國的貿易逆差再創新高，也增加了特朗普貿易保護情緒，如本周對太陽能板和洗衣機徵收關稅便是貿易爭端升級的體現。

再有，特朗普稅改利好難以扭轉美元走弱的態勢。特朗普稅改獲得通過，對特朗普政府而言是個利好，短期來看，也有助於促進企業利潤增加以及資本迴流，刺激股市和分紅，但從長期來看，稅改能否對投資與經濟起到拉動作用尚存在變數。畢竟自2000年以來，美國企業盈利能力便得到了長足的進展，但受制於勞動生產率低下以及基礎設施陳舊落後，美國企業投資熱情不高，而此次稅改並未對症下藥。此外，特朗普稅改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中產階級並未得到實際好處，反而不少人群賦稅增加，這使得從長期來看，貧富差距進一步拉大，中產階級消費也將受到抑制；同時，稅改造成美國兩黨政治撕裂程度進一步加劇，也可能制約未來特朗普政策的落地。

還有，全球貨幣政策收緊路徑亦會影響美元走勢。從全球來看，今年美、歐、日、中等主要國家貨幣政策都面臨收緊，當前市場普遍的預計是美國今年還會有三次加息。然而，由於美聯儲新主席鮑威爾相對鴿派，並且依據近年來的經驗，當年的實際加息次數往往低於年初預期，最終加息落地情況也存在變數。與此同時，歐央行去年縮表規模低於預期，主要是出於對當時西班牙加泰羅尼亞獨立風波的擔憂。但隨著歐洲經濟已進入金融危機以來的最好時刻，近期歐央行利率制定者的發言偏向鷹派主導，如德國央行行長魏德曼多次呼籲確定量化寬鬆政策的最終期限，奧地利央行總裁諾沃特尼稱2018年可能結束刺激計劃，執行董事會成員科爾認為QE在9月後不宜延長等。筆者認為，如沒有特殊政治危機，歐央行可能會加快退出寬鬆貨幣政策的步伐。此外，日本經濟也在持續溫和復甦，實現了自2001年以來最長的增長周期，這使得超低利率與極度寬鬆政策也有望在今年逐步改變立場。

最後，美聯儲加息後，美元未必升值。筆者曾在2015年美聯儲歷史性加息時便發表文章《「歷史性加息」後美元走弱概率大》(2016年1月)，通過梳理歷史經驗發現，其實自上世紀70年代以來的美聯儲7次加息周期後，美元大概率呈現的是走弱態勢，其中有兩次短暫走強，反而使得經濟難以承受，導致美聯儲隨後不得不扭轉政策，轉為降息。從這個角度而言，當時筆者提出，即便2015年歷史性加息，但前期美元上漲已經透支預期，美元上漲周期已經持續八年，拐點已到，美聯儲加息後美元未必走強，反而美元走弱或是大概率事件。

綜上，筆者認為，美元破位90關口是個標誌，坐實了筆者認為美元已是強弩之末的觀點。而這也對人民幣企穩回升構成利好，目前人民幣兌美元已經突破6.4，升至6.32，完全扭轉了一年前人民幣貶值與資本流出的恐慌（參見《人民幣漲勢如虹，一年前你想到了嗎》2018年1月15日）。海內外投資者對人民幣信心增強，近日德國法國央行均已決定將人民幣納入外匯儲備，投資者也有意願增加人民幣資產配置。

在筆者看來，這為重啟人民幣國際化提供良機，增加人民幣匯率彈性，放鬆前期過嚴的資本管制，引導資金雙向流動恰逢其時。

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