區塊鏈系列三：機遇與挑戰並存，尋找泡沫中的投資機會
自2017年下半年開始，美股市場對區塊鏈技術非常看好。2018年首周，美股市場延續區塊鏈行情，涉及區塊鏈概念的個股均大幅上漲，中國公司也不例外。隨著區塊鏈熱潮向中國蔓延，國內很多上市公司也紛紛布局，這是最近A股區塊鏈概念板塊集體爆發的關鍵。
同時，監管部門和交易所加強了區塊鏈監管，這些措施可以減少市場上無業績的概念炒作，有利於A股投資者防範投資風險，從而幫助投資者甄別和篩選真正有區塊鏈技術和應用的企業。
從投資角度分析目前的區塊鏈發展態勢，主要關注相關公司的三項能力：區塊鏈公司的技術開發能力，應用和商業場景布局能力，以及安全硬體產品研發能力。我們認為區塊鏈經濟的核心包括：技術的成熟、市場接受度提升，以及新商業邏輯的建立。上市公司都有為股東創造效益的動機和責任，在創造盈利的預期引領下，可以預見會有更多的共享場景將使用區塊鏈技術，在商業場景落地方面實現盈利，同時帶動上游晶元廠商受益。
區塊鏈技術的顯著優勢是不可篡改、高效、低成本和低脆弱度，這些特點使得金融投資行業成為區塊鏈技術應用最多的領域。國內一批A股上市公司在券商銀行終端、銀行軟體技術服務平台、票據業務及信息安全產品等方面開始布局。如恒生電子（600570）提供銀行和券商領域終端，公司是超級賬本聯盟（金鏈盟）成員並積極布局票據業務；四方精創（300468）為大型銀行提供IT服務外包，並與IBM合作開發應用於銀行業的跨境區塊鏈產品；衛士通（002268）在涉密、商密的加密信息安全產品方面具有很大優勢。
從業務布局方向上考慮，我們建議從以下三條主線選擇相關標的：消費場景提供商、區塊鏈技術類公司、安全硬體產品。
恒生電子（600570）
1. 公司主營業務和區塊鏈布局分析
公司主營業務是為銀行和券商等金融機構提供IT軟體產品外包與服務，在金融行業的業務管理系統、實時聯機交易、軟體外包等領域有著廣泛的客戶基礎，公司為金融機構提供的業務量佔到公司總業務量的80%左右。
2017年前三季度，公司營收為16.51億元，歸母凈利潤為2.9億元，同比分別增長了23%和41%。2017年上半年，軟體銷售和維護佔到營收的95.18%，營業收入拆分如下：資管業務3.76億元，佔比35%；財富業務2.14億元，佔比20%；經紀業務1.77億元，佔比16.44%；互聯網1.26億元，佔比11.65%；銀行業務0.94億元，佔比8.66%；其餘交易所和非金融業務合計0.9億元，佔比合計8%。以上數據可以看出，恒生電子的業務特點使其在區塊鏈相關的技術積累、行業資源等方面，有著比較明顯的先發優勢。
恒生電子從2017年上半年對投資業務布局進行優化調整，在區塊鏈技術等涉及到金融行業應用場景的前沿技術領域進行了投資和布局，如推出了FTC Union聯盟鏈的基礎服務，以及支持合同鏈、私募股權鏈等業務場景的接入，目前處於客戶測試階段。
根據用戶許可權的不同，區塊鏈可分為公有鏈、私有鏈和聯盟鏈。而考慮到金融業的特殊屬性，市場普遍認為，聯盟鏈更利於區塊鏈技術在金融業的推廣和應用。恒生電子已於2017年5月份加入金鏈盟，10月加入由Linux基金會領導的區塊鏈超級賬本項目（Hyperledger），分別和國內56家、國外94家金融機構及金融科技公司共建金融區塊鏈聯盟，推進區塊鏈技術在金融業的創新應用。
截止2017年10月底，恒生電子已經基於區塊鏈技術，在「以太坊輕錢包」、「銀行同業業務中的票據、債券發行」等方向有相應的研究成果和實踐經驗。作為國內金融科技的創新者，恒生電子較早涉足區塊鏈前沿技術的開發，參與區塊鏈信用服務課題，併購參股海外區塊鏈創業公司。
表1：公司區塊鏈相關業務的發展進程
（來源：新證財經整理）
公司區塊鏈詳細分析
從恒生研究院旗下區塊鏈技術社區51chain可以看到，當前公司基於區塊鏈技術可提供的產品包括區塊鏈的錢包框架和技術標準、金融應用和業務鏈的對接網關、以及金融企業級分散式共享賬本。
恒生電子推出的共享賬本技術，主要是針對金融行業機構通過聯盟鏈進行信任協作的底層基礎架構，可應用於金融行業的商務合約、數字資產存管與交易、存在性證明等。恒生金融共享賬本從物理網路、應用到數據等維度提供安全解決方案，平衡金融業務一致性共識、私密性以及合規監管需求。
圖1：恒生共享賬本服務提供流程
（來源：公司官網-恒生區塊鏈）
賬本信息需要共識和共享，但是並不是要將交易信息公開，因為機構間商務契約通常是商業機密，賬本公開明顯不符合企業的商業利益。恒生共享賬本採用多層分鏈信任模型和兩階段三方審計共識演算法，保證交易的安全性和不可篡改特性。
圖2：恒生共享賬本的分層結構
（來源：公司官網-恒生區塊鏈）
1. 公司估值分析
鑒於公司證券集中交易系統、基金投資交易管理系統、保險投資交易管理系統、銀行綜合理財平台等核心軟體產品在主要金融機構的市佔率已經很高，部分甚至已經超過85%，後續收入增長主要來自原有產品的升級維護和市場的擴容需求，其餘更多依賴公司推出的金融產品新工具和新模塊。
我們對公司2017-2019年的盈利做如下預測：
1) 公司主營業務中經紀、交易所及銀行收入增速相對平緩，資管及財富業務增速較快，互聯網業務隨著創新子公司收入規模放量，部分扭虧為盈帶來一定的增長；
2) 公司主營業務收入中軟體貢獻超過95%，整體毛利率也基本穩定在95%高位，主要支出表現為公司管理部門的銷售及管理費用；
3) 公司2016年員工總數從5823人增加到6829人，增加了17%，其中技術人員數量擴張23%，假設2017年人員擴張在10%以內，人員基數和薪資水平的提升將增加管理和銷售費用，預計2017-2019年銷售費用率分別為30.08%、29.03%和28.67%，管理費用率分別為60.70%、58.84%和58.55%。費用率的小幅下降主要考慮人員擴張有所減緩以及銷售收入增長的攤薄。
因此，我們預計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為6.6、5.5、6.7億元，對應EPS分別為1.06、0.90、1.08 元，其中2017年歸母凈利潤中包含維爾科技股權處置帶來的5711萬以及控股子公司雲融增資擴股產生的約1.77億元投資收益。
同比公司估值
我們選擇5家可比公司包括：金證股份（金融證券軟體開發商和系統集成商）、贏時勝（金融證券IT、資管、託管業務系統）、高偉達（主營業務之一為銀行、保險、證券等金融企業客戶提供IT 服務）、銀之傑（主營包括金融信息化服務，主要為銀行等客戶提供支付結算、風險防控等相關軟體開發及設備、技術服務）、東方財富（互聯網證券、金融數據終端等）。2017年和2018年可比公司市盈率WIND一致預期調整後均值分別為77和54。
以2018年作為估值基準，考慮到公司主營業務的高度專註、相關軟體產品在金融IT領域的龍頭地位與技術優勢、長期積累的客戶服務經驗，對照可比公司2018年平均54倍PE，同時考慮到恒生電子在區塊鏈業務的布局以及市場對區塊鏈概念的追逐，所以綜合考慮給與公司估值10%的溢價，即2018年市盈率為59倍左右。
綜上所述，恒生電子在主營業務金融行業IT軟體和終端的銷售和服務上具有行業領導地位，公司整體毛利率維持在95%的高位。因為行業本身空間有限和公司在主營業務上的高市佔率，未來營收有望保持15%左右的均衡增長速度。同時，公司布局的區塊鏈相關業務從興起到成熟以至被市場接納需要3-5年時間。所以，我們認為公司IT軟體和終端銷售業務發展穩定，但是短期內區塊鏈業務不會對上市公司的營收產生直接影響，公司區塊鏈技術卡位優勢有望在未來行業爆發時贏得先機，但是目前市場還是主要針對區塊鏈進行概念炒作。
四方精創（300468）
四方精創成立於2003年，於2015年上市，主要業務是為中國大陸及港澳地區的銀行提供專業的IT服務外包，核心客戶為大型商業銀行。根據2016年年報，公司營收由三部分構成，軟體開發業務佔90.54%，應用維護佔4.09%，系統集成設備佔5.36%。2014-2016年間，公司分別實現總營收3.38億，3億、3.67億，凈利潤8400萬、5100萬、7600萬。2017年前三季度實現營業收入3.31億，凈利潤5400萬。
圖3：自公告首個區塊鏈項目落地，至今公司股價累計上漲37.89%
（2017/12/8-2018/1/10）
公司為金鏈盟的發起單位之一，關於區塊鏈應用的布局可查看錶2，雖然區塊鏈項目暫時對公司目前的業績貢獻有限，但可看出公司在逐漸落地區塊鏈應用，是A股區塊鏈概念公司里不多的已有相關產品落地的公司。
表2：公司區塊鏈業務推進情況
（數據來源：公司公告，新證財經整理）
恒生電子情況類似，我們認為四方精創的IT服務外包業務發展穩定，增長穩健，但是主要客戶是商業銀行，可能面臨新業務增長乏力的潛在風險，同時，公司與IBM的業務合作協議還處於概念驗證和前期可行性測試的階段，短期內區塊鏈業務不會貢獻任何營收，投資者可以重點關注區塊鏈技術在保險行業的落地情況以及後續保險政策數據的實時共享和數據應用。
總結
區塊鏈相關上市公司的現狀有一些明顯的趨勢：金融投資行業是目前區塊鏈技術應用最多的領域，利用區塊鏈技術的去中心化和分散式記賬的特點，可以有效解決銀行和保險機構傳統中心化業務面臨的挑戰，在聯盟鏈的共享賬本和商務合約、數字資產存管與交易等領域有廣闊的應用前景。但是，目前的區塊鏈技術有很大的局限性，體現在：數字貨幣尚未普及，用戶的認知程度很低，缺少現象級的爆款應用推廣該技術。目前來看，利用區塊鏈技術的匿名和加密特性，發展加密即時通訊的市場接受度比較高，這類應用會比較容易落地，爆發的可能性也更大。
通過分析上市公司我們也發現，區塊鏈技術短期內不會對相關公司的營收產生直接影響，目前市場還是主要針對區塊鏈進行概念炒作。布局區塊鏈相關業務從興起到成熟以至被市場接納需要3-5年時間，在目前階段應該重點關注相關公司主營業務的增長速度和行業競爭結構的變化，同時留意區塊鏈技術在金融投資和信息安全領域的應用和商業場景布局能力。
本文由新證財經投研團隊共同完成，主要參與執筆的同事包括：張輝、鄭曉明、胡媛。
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