負利率政策：一場空前的貨幣實驗
【概念特徵】所謂負利率，是指在某些經濟情況下，存款利率（常指一年期定期存款的利率）小於同期物價指數（CPI）的上漲幅度。這時居民的銀行存款隨著時間的推移，購買力逐漸降低，看起來就好像在「縮水」一樣，故被形象的稱為負利率。從內涵特徵看，「負利率」包括負實際利率和負名義利率。根據費雪方程，實際利率﹦名義利率﹣通貨膨脹率。當通貨膨脹率大於名義利率時，實際利率便為負。近來全球出現的負利率特指負名義利率，它在國際舞台上亮相時間雖然不久，但已掀起較大波瀾，甚至引發全球陷入「流動性陷阱」的擔憂。理論上，負利率政策可通過五個渠道影響經濟活動：一是信貸渠道。負的名義儲蓄利率類似於央行對商業銀行的儲蓄收稅，以此鼓勵銀行多放貸；負利率可降低融資成本，如降低銀行借貸以及債券市場發行的利率。二是資產價格渠道。負利率可通過降低貼現率及提升未來現金流來提升資產價格，隨後通過財富效應刺激消費需求或托賓Q效應促進投資需求。三是投資組合渠道。負利率下投資者為尋求正收益，風險偏好將提升，並配置更多風險資產。四是再通脹渠道。負利率下通常伴隨著寬鬆的貨幣政策，為市場提供豐富的流動性，推動當期物價水平上漲，有利於改變通脹預期。五是匯率渠道。當一國利率下降與他國利率存在差異時，在短期內資本將從低利率國家流向利率更高的國家，促使低利率國家的貨幣貶值，進而促進凈出口，刺激經濟增長及就業。
【國外動態】國際金融危機之後，西方發達國家名義利率普遍降到極低水平，傳統貨幣政策收效甚微。在此背景之下，各國央行推出了一系列非常規貨幣政策。這些政策在實際運行過程中有著不同的效果：美國通過量化寬鬆等政策組合取得了一定成效，經濟開始回暖，美元也逐漸走強；而歐元區和日本的非常規政策收效不明顯，經濟仍舊低迷，通脹率遲遲未達預期，並相繼推出負利率政策。應該說，名義負利率政策是在非常規貨幣政策效果不明顯情況下，貨幣政策操作的一項創新。從已實施負利率政策的國家來看，其政策初衷不盡相同，歐央行、日本央行、瑞典央行採取負利率主要是為刺激銀行發放貸款，以緩解通縮壓力；而丹麥央行、瑞士央行則主要是出於本幣升值過快的擔憂，意在通過負利率以穩定匯率，因此，政策效果和影響也各有不同，但這些國家無一例外地都對該政策比較自信。其中，歐元區的負利率政策推行時間較久，其對於銀行信貸有一定的刺激作用，一定程度上也緩解了債務壓力，但通脹率提升效果不盡人意；日本實行三級利率體系，基準利率仍為正，負利率更像是日本央行對外表露其將繼續寬鬆貨幣政策的決心。同時，日本通脹預期依然較弱，日元匯率不降反升，甚至在脫歐事件中成為炙手可熱的避險貨幣，這都與日本央行政策推行的初衷背道而馳。實際上，歐元區和日本的經濟狀況有其共性，通脹率低下、經濟增長緩慢等更多是消費需求不足、人口老齡化等結構性問題所致。因此，單純依靠貨幣政策推動力過於局限，需要推行更深層次結構性改革，實施政策組合來為經濟注入活力。
【國內現狀】目前，我國離名義負利率政策還有較遠的一段距離，但從2015年10月央行下調1年期存款基準利率至1.5%之後，可以說就進入了實際負利率時代。今年8月CPI同比上漲2.0%，高於1年期存款利率。目前1年期存款基準利率為1.75%，銀行存款所得利息跑不贏通脹，這意味著我國已再次進入實際負利率時代。在我國經濟史上曾出現過4次實際負利率，分別是1992年10月-1995年11月、2003年11月-2005年3月、2006年12月-2008年10月、2010年2月-2012年3月。這4個實際負利率時期，CPI最高值分別達到27.7%、5.3%、8.7%與6.5%。所以，今天再次進入實際負利率時代不足為奇，也不必為此感到驚慌和恐懼。
從當前看，實際負利率對我國經濟起到四方面積極作用：一是對拉動內需起到一定作用。因為負利率，銀行理財產品及其他投資收益都會隨之下降，使更多資金流向大宗耐用消費品及日用工業品上，從而助推中國製造業景氣指數回升，帶動經濟發展。二是對實體經濟整體融資環境起到有效改善。由於負利率與銀行貸款利率下降、人民幣貶值等因素相互聯結，對國內實體企業來說，融資成本會有大幅下降。三是對房地產業回暖起到催化作用。「負利率時代」到來，意味著貨幣政策已經「非常態」了。居民存款意願會降低，投資意願會上升，為避免財富縮水，會將多餘資金購置房產、商鋪甚至進入股市，房地產市場將率先受益。四是負利率時代還有利於地方政府擺脫債務困局。負利率時代，地方政府發行債券吸引資金的能力將大大提升，且可通過低利率發債進行債務轉換，大大降低融資成本，緩解債務壓力。但同時也要看到，負利率如時間過長，將對經濟帶來不少危害：比如，長期負利率導致民眾購買力下降和生活水平降低，不利於社會穩定；負利率會誘發民眾投機投資需求，會使資金進一步「脫實向虛」，流入房地產及虛擬經濟領域，加劇產業泡沫化，不利於產業經濟結構調整；對銀行業經營形成較大衝擊，負利率會加速儲戶資金流出速度，使銀行存款大幅降低，反過來又影響銀行放貸能力，加劇實體經濟融資難、融資貴困局等等。因此，在當前全球低利率的大背景下，我國需要加快推行供給側的相關改革，尋找新的經濟增長的內生動力。
【觀點聚焦】目前，各界對負利率的見解莫衷一是。有觀點認為，負利率短期效果明顯，有利於經濟回暖：負利率是央行強加給商業銀行的一種稅，旨在刺激商業銀行擴大貸款，這雖然會傷害到儲戶，但會增加流向實體經濟的貸款；負利率通過降低資產未來現金流的貼現率提升資產價格，寬鬆的政策環境將提升公眾對經濟運行狀況的良好預期，也會提升對資產未來更高收入的預期；負利率政策降低安全資產的收益率，這將促使投資者追逐風險更大的資產，調整其資產組合，以獲得更高的收益；負利率將會促進本幣的貶值，從而增加凈出口，此外，為避免資產損失，人們會更加努力尋找其資產的買家，這種行為將使得資產轉手次數和流通速度增加，從而也增加經濟活動中的交易總量。還有觀點認為，負利率雖長期效果有效，但不確定性較大：利率處於很低水平時，政府還債壓力不足，負利率事實上還鼓勵政府進行更多借款。如政府借款變成「免費午餐」，這對於財政紀律就有一個明顯抑制作用；當金融市場過於關注貨幣政策時，其對實體經濟的注意力就會被分散，金融危機後的資產負債表衰退問題導致金融機構變得疲軟無力，這種情況下，金融機構根本不可能有效地通過擴大借貸來將貨幣政策刺激傳導至實體經濟中；負利率會扭曲資產價格，歐元區的債券價格並未充分反映其高額債務水平的內在風險，且投資者被鼓勵配置更具風險的資產，股票價格也會被人為地抬高；面臨負利率政策時，商業銀行的第一反應不是增加貸款量，而是想方設法減輕負利率的負面影響，甚至進行套利，比如一家國際化的銀行可以將其準備金取出而存放於其他國家的央行中，或者通過隔夜拆借及其他相關的無風險借貸來持有流動性。此外，也有觀點認為，負利率其實並不可怕，它只是又一種貨幣政策工具，對有些經濟體有用，對另一些經濟體不那麼有用，不應該對它小題大作。不難發現，支持負利率政策的出發點主要在於，在當前經濟低迷的狀況下，該政策對於擴大銀行信貸以及提升通脹預期有刺激作用，而反對者則認為這一政策在推行過程中還存在著諸多的風險和不確定性。
【未來展望】當前，學者與政策制定者們對負利率政策存有較大爭議，而從實踐的角度，仍然存在不少矛盾與風險，還需慎用。金融危機以來，全球央行加大寬鬆，但貨幣政策已經有不可承受之重，承擔了過多力不從心的責任。若要真正走出危機泥潭，更加積極的財政政策，以及各國為深層次的結構性改革，已經是無法迴避的。展望未來，一方面，通脹目標尚遠，負利率要繼續推動寬鬆預期。目前，日本與歐洲經濟都在通縮邊緣，實際利率要高於名義利率，因而，負利率政策要繼續維持，雖然就目前而言，負利率政策對於實體經濟進一步提振效果有限；但是，負利率對於維持存量貸款的低成本，加大市場寬鬆預期等方面都要托底作用。由此可見，雖然寬鬆之下，資產價格上漲，負利率政策如飲鴆止渴，但是政策仍需維持托底。另一方面，黑天鵝事件頻現，負利率政策範圍可能進一步擴大。歐洲目前是多事之秋，英國脫歐、歐洲銀行業危機尚存、土耳其政變、恐怖襲擊等等，都衝擊了市場對於歐元區的信心。在此情況下，投資意願下降、銀行業等危機積累，寬鬆環境至少需要維持目前狀態，以防止擴大各種黑天鵝事件的經濟衝擊力。但是脫歐的後續影響仍在發酵、歐洲銀行業不良情況仍然嚴重以及其他的黑天鵝事件的影響尚不確定，各國央行處於觀望之中，在此背景下，一旦新的黑天鵝事件爆發或者原有事件影響持續發酵，那麼負利率政策的範圍和程度都有可能進一步加大。
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