余永定：我們積累的外匯儲備越多 美國越高興
原標題：余永定：沒有必要的經濟增長，中國的金融風險可能會更嚴重
余永定在深圳創新發展研究院智庫報告廳演講現場。
余永定在演講中認為，中國確確實實面臨著嚴重的金融風險，但並沒有面臨明斯基時刻。同時，對於「中國可以不要過多考慮經濟增長速度，而應專註地解決金融風險問題、降低槓桿」的觀點，余永定認為不太全面。他認為，降槓桿應該是個較為長期的過程。如果急於求成，突然降低槓桿過度，以致過度壓低經濟增長速度，企業槓桿率就會不降反升。因此，余永定指出，中國需要經濟增長，因為沒有必要的經濟增長，中國的金融風險可能會更嚴重。
演講中，余永定還談及，最近幾年中國出現了比較嚴重的資本外逃。自2016年以來，中國政府採取了一系列的措施抑制資本外逃，這種措施不但完全正確，而且是比較有效的。他認為，資本外逃的問題最終有賴於中國的經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化來解決。
一、如何正確地判斷中國目前所面臨的金融風險？
如果大家有關注國外對中國經濟形勢的評論，就會發現，國外一些金融機構認為中國現在已經面臨著所謂的「明斯基時刻」。
「明斯基時刻」的主要表現是資產價格大幅度下降，並因此引起一系列的金融反應，最後形成經濟危機、金融危機。
前不久，央行提出我們要防範明斯基時刻，並不是說我們現在已經面臨明斯基時刻了。要守住不發生系統性金融風險的底線，這個觀點是完全正確的。
但是我們要同時看到矛盾的另一面——我們需要經濟增長，因為沒有必要的經濟增長，我們的金融風險可能會更嚴重。
這兩者是辯證的、對立統一的。
2009年我曾經在國內、外報紙撰文批評「4萬億計劃」，認為這個干預太急太快，降低了經濟增長的質量。
最近幾年，我又寫文章為「4萬億計劃」辯護，因為我認為當時採取這種政策，從方向上是正確的，否則中國就會像其他很多國家一樣陷入金融和經濟危機之中，只是做得太過了。
在目前如何正確地估計我們所面臨的金融風險是非常重要的，我們需要掌握好一個度，不能掉以輕心。
但如果說馬上就面臨明斯基時刻了，就說過頭了。
我認為：中國確確實實面臨著嚴重的金融風險，但並沒有面臨明斯基時刻，中國的制度特點使我們完全有能力來防止這樣的一種金融危機的發生。
一些經濟學家認為，中國可以不要過多考慮經濟增長速度，而應專註地解決金融風險問題、降低槓桿，我覺得這種觀點可能不太全面。
在北京，大家已經接受了金融風險非常嚴重，我們必須要守住不發生系統性金融風險的底線，但是我覺得我們對於今年經濟增長所面臨挑戰的估計是不足的。
舉一個例子，按實際價格來計算，2017年上半年，我們的累計固定資產投資額同比實際增長速度只有3.8%，到第三季度這一速度又進一步降到2.9%左右。
去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定資產的實際增長是-1.1%。中國以前很少出現過固定資產投資如此不振的情況。
不久前固定資產投資還一直是我們經濟增長的主要推動力（現在消費增長成為了最重要的推動力）。
如果不扭轉這種固定資產急劇下降的趨勢，或者事實上國定資產投資增速已經見底、只不過還未反映在統計上，或者官方統計數字不可信，今年6.5%的經濟增速就可能保不住。
因此，我們需要對金融風險和經濟增長這兩者之間的相互關係有一個比較明確的、比較合理的把握。
高估金融風險、低估實體風險或反之都是不對的，都會導致政策偏差。
01「明斯基時刻」是怎麼發生的——從國際經驗來看
那麼，中國會不會發生明斯基時刻？我們先從金融機構的角度來看。
發生明斯基時刻的充分必要條件是什麼？我們可以根據美國或其他國家的經驗做出一個總結。
我是這樣總結它的，對一個金融機構的經營情況而言，我們主要是看它的資產、負債和股東權益是否會出現盤旋下跌的惡性循環。
對於國家來講，也存在這樣的問題。一個國家陷入明斯基時刻充要條件是什麼呢？。
▌第一個條件就是資產價格暴跌。
不管是由於什麼原因導致資產價格下跌，在一開始看不見得是暴跌，反正是下跌了，就像美國次貸危機發生時，和房地產相關的那些金融工具，比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持債券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,擔保債務憑證)都開始下跌了。
▌第二個條件是貨幣市場流動性枯竭。
資產價格下跌本身並一不定會導致金融危機，但當資產價格下跌後，市場可能對這種資產、甚至對金融機構喪失信心，所以就會出現融資中斷。
比如說在美國金融機構持有的MBS、CDO等房地產相關的金融產品都是長期的，大多數都是20年、30年。
持有這種長期金融資產需要每隔幾個月在通過發行短缺債券在貨幣市場融資，不斷地借錢、還錢，而一旦金融市場不願意借錢給他，他就很難繼續持續持有這個金融資產。
這時他就得賣出，不但要把那些不好的金融資產低價賣掉，甚至得把好的金融資產賣掉，於是就會導致金融資產價格進一步下跌。
原來的資金供應者看到資產價格這麼下跌，就更不會往貨幣市場注資。
我們知道有一個槓桿率的問題。市場上資產價格下跌了，按照mark-to-market的原則，資本金也要相應縮減。
本來應該是資產對資本金有一個比例，比如是10，你的資產是你的資本金的10倍，但是現在由10降到5了，你的資本金也得減去5，你資產的數額跟你的資本金相比是大了很多。
結果是槓桿率不降反上升了。槓桿率的上升使你還得接著賣資產，最後就會資不抵債。
資不抵債，又沒人來給你注入資本金，那就只能是倒閉了。
美國的金融危機從次貸危機開始經過了這麼一個循環，資產價格開始出現問題，負債方流動性沒有了，貨幣市場沒有資金了，反過來使你不得不賣資產。
經過反覆地惡性循環，最後資本金耗竭了，金融機構就倒閉了。
一個金融機構倒閉，另外一個金融機構也被拖垮，最後引發全面的金融危機。
▌第三個條件是資本金無法得到補充。
資不抵債，金融機構就破產了。系統性金融機構的破產就會引發全面的金融危機。
總之，金融危機的發生必須要有這三個方面的惡性循環。
如果在這三個方面當中，我們能夠阻止其中任何一個方面的進一步地惡化，金融危機是不會發生的。
比如資產價格下降了，這時候我去買你的資產。比如美聯儲為了使美國的金融危機不進一步惡化，他就買了MBS這本來它不會購買的非國債資產，防止它進一步下跌。
如果他能夠做到這一點，明斯基時刻就不會發生。
如果貨幣市場流動性枯竭了，央行就注入流動性，給他提供充分的資金，這個時候金融機構就不一定要拋售資產來以償還債務。這樣，明斯基時刻也不會發生。
如果金融機構已經資不抵債，政府還可以通過國有化、債轉股等方式，使金融機構免於破產。
我想強調的是，根據國際經驗，在這三個方面當中，針對任何一個方面或者其中幾個方面，只要能夠採取有力的措施，就是可以避免明斯基時刻導致的嚴重系統性金融危機的。
02中國會不會發生「明斯基時刻」？
基於上述國際經驗，再從三個方面來看我們中國目前的情況：金融市場的資產方、負債方和資本金。
——從資產方來看
中國的金融機構的資產不外乎是股市、債市和商業銀行的資產。
▌一是股市方面。
2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，歷史上最高的市盈率是54倍；
平均市凈率2.18倍，歷史最高的時候是8.47倍；
平均的波動率2017年前10個月是12%，不是特別高，這並不是說股市沒有問題，而是跟2015年相比它是相對平靜的。
2017年從股市的角度來講金融資產會大幅度下跌的可能性不大，當然不排除黑天鵝事件。
▌二是債市方面。
2016年銀行間市場公司債違約規模279億元，違約發行人13家；交易所4.58億元，違約發行人6家。
2017年到10月底，銀行間市場公司債違約規模32億元，違約發行人3家；交易所16.2億元，違約發行人3家。
你可能會說這個數字不真實，不能排除這種可能性。
但同債券市場的規模相比，即便實際情況要差得的多也不能說中國的債券市場存在嚴重問題，因而債券的資產價格會大幅地下跌，會導致明斯基時刻。
▌三是銀行方面。
目前房地產貸款，再加上同房地產開發相關的貸款在銀行貸款中的比例是比較高的。
這是中國金融體系中最薄弱環節，確實需要我們的高度關注，但是這並不意味著中國的銀行體系馬上就要發生危機。
同時，中國不像美國那樣有很多衍生金融產品，我們基本沒有次貸、MBS、CDO。
目前的關鍵問題是房地產的價格會不會暴跌？這個問題我覺得大家比我有發言權。
我感覺不會，政府也不會讓市場發生這種事情。如果這種事情不發生，也就不至於一下子使銀行的資產嚴重惡化。
現在我們銀行的不良債權率是1.75％，一些銀行甚至實現了不良債權量和不良債權率的下降。
實際情況可能比公開數字顯示的要嚴重，但沒人認為中國銀行不良債權形勢會比上世紀末、本世紀初時嚴重。
在1990年代末、2000年代初期，根據官方的數據，銀行的不良債權率曾達到25%。
所以，現在我們雖然也不能掉以輕心，但是不能把這個事情估計得過於嚴重，認為我們就面臨明斯基時刻。
總體上，從資產方來看，我認為我們現在並沒有面臨著金融資產會大幅度暴跌的可能性。
——從負債方來看
負債方資金的來源來講，中國可能更不是一個特別大的問題。
▌一是中國是高儲蓄率的國家，可借貸資金充裕。美國恰恰相反，儲蓄率非常低，當金融危機爆發的時候，他們的國民儲蓄率只有4%、5%，而中國是他的10倍左右。
因此，在中國因為資金供給不足爆發金融危機的可能性是不大的。
▌二是中國的制度安排是其他國家所不能相比的。
一個國家要發生金融危機，其中繞不過的一個環節就是銀行擠兌。除了經濟因素外，中國的制度性因素也排除了銀行擠兌的可能性。
例如，共產黨員們大概是不會去擠兌的。共產黨員起了帶頭作用，他的家屬也不會去。
▌三是由於加強了資本管制，資金再次出現大規模外逃的可能性不大。
過去我比較擔心資本外逃的問題，現在資本項目的自由化的步伐下降了。
原來無論是政府的還是黨內的文件都有一個「加速資本項目下人民幣可兌換」的提法，但在十九大的文件中就沒有這一條了，我覺得中央還算及時把這個政策做了調整。
現在我們加強了資本管制，大規模的資本外逃也就沒有了。
只要沒有銀行擠兌、資本外逃這條道路被切斷，從負債方這邊導致國內資金枯竭而惡化引起金融危機的可能性就大大降低了。
▌四是當前世界各國中央銀行，包括中國的中央銀行已經積累了非常豐富的處理流動性短缺問題的經驗。
在通貨膨脹並不嚴重的情況下，即便貨幣市場出現問題，通過降息、注入流動性的辦法，央行完全可以維持貨幣市場的穩定。
比如，2013年曾經出現過兩次貨幣市場利率急劇上升，央行馬上採取措施降低了貨幣市場的利率流動性。
這樣一來，我們的貨幣流動性基本上有保障了。
可以說，負債方是可以放心的，只要我們不犯政策錯誤，是完全可以控制的。
——從資本金來看
對於資本金的問題，剛才我已經提到了我們的銀行建立了各種各樣的安全保障，和國際慣例相比來講還是相當穩健的。
最重要的是我們中國政府相對而言有良好的財政狀況，實在不行還可以財政出錢。
這個在1990年代末和2000年代初我們都做過這樣的事情，就是注資。
總而言之對銀行的資本金也不必太擔心。
我說句比較出格的話，中國是社會主義國家，我們的大部分銀行是國有銀行，我們在銀行存款並不關注它的資本金的情況，但在西方不行，如果銀行沒有資本金，別人就會不信任。
但我們的是國有銀行，即使資本金為零，我也敢把錢也存到那裡去，因為我不是相信你的資本金到底充不充足，而是相信政府不會讓我們的國有銀行倒台。
當然我這是說得極端一點，我們還是要遵守國際標準，因為我們還有外國客戶，他們不會這麼看這個問題。
當然，我這樣講不是說金融機構可以不負責任。相反，如果金融機構如果出了問題，金融機構必須承擔後果。
例如領導層必須承擔法律責任。我這樣講也不是居民可以不承擔自己盲目投資的後果。但公眾應該不必擔心國有銀行倒閉，應該相信自己的合理、合法投資是安全的。
總之，在資產方、負債方和資本金這三個方面，我們都存在問題，有些問題還比較嚴重，但是總體而言我們並不存在著要發生明斯基時刻的問題。
強調這一點有什麼意義呢？
我認為強調了這一點之後，我們一方面要注意繼續地推進各種各樣的改革，防止明斯基時刻的發展；另一方面我們也不必過於擔心，以至於妨礙了我們經濟發展的其他重要方面。
03如何防範「明斯基時刻」的到來？
▌第一，要完善跨境資本的流動管理。
現在我們已經在做了，還需要繼續完善，但也不能過分管制，妨礙了正常資金的往來。
要使資金可能盡量不受妨礙的跨境流動，我們就必須加強匯率的靈活性。
中國應該儘可能減少對外匯市場的干預。央行停止對匯市常態化干預的做法是十分正確的，希望央行能夠儘快完成中國匯率體制改革。
▌第二，抑制企業槓桿率上升。
這裡我想強調一點，現在好多人認為降低企業槓桿是首要任務。
我認為這個應該這麼理解，槓桿率下降應該有幾個層次，一個是增長速度要下降，一個是水平要下降。
過去我們很快地增長，現在讓它增長速度降低，越來越低，然後它就不增長了，然後才下降，有一個漸進的過程。
比如我現在要去槓桿，採取一系列的緊縮措施，馬上銀行不許貸款了，不讓企業借款了，這樣會把人治死的。
我認為要降低槓桿率，首先要降低上升速度。現在是把槓桿的絕對水平下降了，這樣一來可能會造成衝擊，最後企業活不下去了還得放鬆。
我們曾經模擬過，根據中國目前的各種結構性狀況，企業的槓桿率會怎麼發展呢？
我的看法是，如果不進行相應的結構改革，它確實會不斷上升，而不是像1990年代末期，只要維持比較快的經濟增長速度，槓桿率會趨於一個穩定的水平。
現在，我們確實要加速一系列的結構性改革，使企業的槓桿率不至於不斷上升。
但是，降槓桿應該是個較為長期的過程。首先是降低其增長速度，然後才是降低其水平。
如果急於求成，突然降低槓桿過度，以致過度壓低經濟增長速度，企業槓桿率就會不降反升。
▌第三，防止地方政府債務失控的問題。
在地方債務方面，南方一般都是不錯的，但是在北方還是比較嚴重的。
比如在一些省份，就會有地方領導講，現在存在一種不借白不借，總是有中央政府托底的心理，所以還是地方政府拚命地借貸，這種傾向是需要及時遏制的。
▌第四，加強金融監管、壓縮影子銀行套利空間。
中國政府在這方面已經出台了一系列政策措施，這些政策的大方向肯定是正確的。
但是，在執行過程中一定要把握好度。否則，過猶不及本身可能會導致危機的發生。
二、防範系統性金融風險和維持適度經濟增長
剛才我對明斯基時刻到底是否要馬上到來等等做了一些判斷，我覺得在今年我們確實要去槓桿，但是去槓桿要溫和一些，不能一刀切，而是要充分發揮市場的規律，由市場來調節。
還有一個比較爭議的問題是利息率的問題，利息率的水平到底是多少。
2017年我們的貨幣政策是中性偏緊，過去銀行一直給我們釋放了這樣的信號。
就中國目前的情況，考慮到增長的速度問題，我認為還不宜過早地提升利息率。
就經濟增長速度而言，在北京，有些人認為我們不要增長速度的目標了，只要看就業目標就可以了。
這是不對的，我們還是要有增長目標，這不是一個指定性的目標，而是一個指導性的目標，有了這個目標全國一盤棋大家可以根據這樣的目標來制定自己的一些商業活動計劃，這是必要的。
最近我一直強調經濟增長的重要性。
1990年，中國的經濟體總量按美元算只是日本的1/8，現在我們差不多是日本的2.3倍，從1990年到現在，這麼短的時間，發生這麼大的變化，就是因為中國保持了很高的經濟增長速度，而日本基本上沒怎麼增長。
所以說，經濟增長速度是非常重要的，沒有速度就沒有中國的今天。
以後我們要更加註重增長的質量，我們需要適度降低增長速度，但絕不能認為我們就不需要增長速度了，如果這樣的話中國可能會失去經濟增長的勢頭。
新聞配圖
01中國國際收支和海外資產積累存在的兩大問題
在國際收支和海外積累方面，中國有兩大問題：
▌第一個問題是中國的國際收支長期以來是投資收入逆差。
一般人不太注意這個，投資收入或投資收益是國際收支平衡表中非常重要的一項，中國在海外投資，有海外債務，也有海外資產，但海外資產大于海外債務，所以我們有凈資產。
既然有凈資產，就應該有凈收益，好比在銀行存了錢，當然要跟銀行收利息一樣。
但值得注意的是，我們雖然有海外凈資產，是債權人，但是十多年來我們都給外國人付利息，這是一個很不正常的現象。
據我所知世界上再沒有第二個國家是這樣。
▌第二個問題是海外凈資產的流失。
我到銀行存錢，不但收不到利息而且還要給銀行付利息。
這本來已經是十分令人懊惱的了，更糟糕的是：除付息外，我每年還新存進銀行許多錢，但存了差不多十年的錢後到銀行去查賬，一看本金不但沒有增長，而且減少了。
這個缺口到底有多大？1.3萬億美元！這可不是一個小數目。但卻沒有引起什麼注意。
我不知道為什麼大家不關注這個問題。
02中國是資本凈輸出國
我問一個問題，中國是資本凈輸出國還是凈輸入國？我在不同大學向學生們問這個問題，90%的回答都是錯的。
這個問題其實很容易回答。如果一個國家有經常項目順差，這個國家就一定是資本凈輸出國。其他你都不用管。
我們的引資政策非常成功，引入了大量FDI(Foreign Direct Investment,外商直接投資)，報紙也這麼宣傳。於是，公眾就認為中國是一個資本輸入國。
但是大家忘了，在引入FDI的同時我們還買了大量美國國庫券，這是資本輸出。
中國從1993年開始到現在，年年有經常項目順差，因而中國是不折不扣的資本凈輸出國。
當中國是資本凈輸出國的時候，中國的人均國民收入才400美元，美國是多少？三四萬美元。這相當於楊白勞給黃世仁借錢。
不僅如此，楊白勞借錢給黃世仁，他不但不能從黃世仁那裡得到利息，他還得給黃世仁付利息。
中國的海外凈頭寸最高的時候差不多2萬億美元，也是中國外匯儲備最多的時候。
中國投資收益率2009年以後都是負的。這是楊白勞借錢給了黃世仁，還要向黃世仁付利息。2013年接近-1000億美元（見圖1）。
▲ 圖1：中國海外凈資產（債權）與投資收益。
這可是一筆極大的資金，中國的這種情況是否在世界上普遍存在呢？我沒找到第二例。
為了對比，下面是日本的情況（圖2）：
▲ 圖2：日本海外凈資產（債權）與投資收益。
中國是美國的凈債權國，為什麼要給美國付利息呢？因為咱們買美國的國庫券的收益非常低，頂多是3%、4%。
在2008年金融危機的時候收益都不足1%，而美國在中國投資的收入是多少？跨國公司在中國的投資收益有多少？ 2008年美國一個非常權威的機構——大型企業聯合會，在中國做了廣泛調研後得出結論：
美國跨國公司在中國的投資收益是33%。
同樣是在2008年，世界銀行也對跨國公司在中國的收益做了一個調查，平均回報率是22%。
所以，由於海外資產負債結構不合理（有歷史原因），儘管中國是債權人，還得給債務人付利息。
其他國家必須積累以美國國庫券為形式的外匯儲備，實質上是美國利用國際貨幣體系賦予的特權，向全世界徵稅，讓全世界為他服務。
我們積累的外匯儲備越多，美國越高興。
順便說一下，為什麼前不久美國還逼著人民幣升值呢？當時中國對美國有大量的「雙順差」，如果是浮動匯率，人民幣就升值了。
升值後，貿易順差就會減少，國際收支就會實現基本平衡。
可咱們不幹，非要對美國保持大量貿易順差，這同中國的根深蒂固的重商主義思想有關。
中國不升值對自己沒有好處，可為什麼美國也要中國升值呢？
美國布希時期的總統經濟顧問委員會辦公室主任寫過一篇文章專門談人民幣的問題。
我跟他交流過，他說美國從中國對我們美國的貿易和匯率政策中得到了雙重好處：
第一重好處是廉價商品賣到美國去了，非常便宜，壓低了美國人的物價，改善了他們的生活；
第二重是中國掙的外匯又去買美國的國庫券，向美國資本市場注入了資金，壓低了利息，保持了美國房地產的繁榮。
我得到了雙重好處。那為什麼還罵中國？
他說秘密就是：你們這麼一個國家，我們越讓你們幹什麼你們越不幹什麼，我讓你升值你們越不升值。
這樣，就可以使我們的好生活永遠維持下去。
三、中國海外資產的流失
今天主要是講海外凈資產的流失，我不講持有大量海外凈資產但投資收益為負的問題了。
為了討論清楚海外資產凈流失問題，需要把一些基本概念稍微重複一下，剛才我講了「當年的經常項目順差等於當年的資本凈輸出」，經常項目順差有多少，你這一年的資本凈輸出就有多少。
我今年是經常項目順差，去年經常項目順差，前年、大前年、十幾年都是如此。
這個時期累積的經常項目順差額應該等於同期海外凈資產的增加額。
中國的實際情況是什麼樣的？
從2011年到2016年第三季度，中國輸出了1.28萬億美元的凈資本，但是這些資本並未轉化成中國的海外資產，相反，中國的海外資產減少了124億美元（圖3）。
▲ 圖3：國際投資頭寸表與經常賬戶變化（單位：億美元）。
近1.3萬億美元下落不明，這錢哪去了？
當然，經常項目的累積額和海外凈資產的增加相等只是理論上的。
在現實中，兩者是應該是有一定的差距的，甚至有的差距比較大。
但是從2011年到2016年，攢了這麼多錢，1.28萬億美元的凈輸出，最後本都沒了，這種情況可以說是中、外歷史上沒有見過的。
為什麼累積的經常項目順差同海外凈資產形成之間的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解釋是統計誤差和統計口徑調整造成的。
換言之，1.28萬億美元的損失或丟失是不存在的，這只是一個統計問題。「天下本無事，庸人自擾之」。
如果你在銀行存錢，年年都把幾萬塊錢存進銀行。現在到銀行查帳，發現你銀行存款不但沒有增加反而減少了。
你問銀行是怎麼回事，得到的答覆是記帳錯誤。你會善罷甘休嗎？
這個缺口是怎麼來的呢？我們可以從圖4看到，這個缺口從2008年就存在了，而且都是負缺口。
▲ 圖4：海外凈資產增加額同經常項目順差之間的缺口。
為了更好地解釋造成這個缺口的原因，可以根據從經常項目順差到資本凈流出、從資本凈流出到海外凈資產形成的三個節點、兩個環節，可把總缺口分為兩個缺口（圖5）：
一是經常項目順差和資本凈流出的缺口，二是資本凈流出和對外凈資產形成的缺口。
而這兩個缺口規模的形成原因，可以分別從國際收支平衡表和國際投資頭寸表上找到線索。
由於找不到更好的辦法和統計資料，我們只好用上述兩個表中的相應項目和相應項目之間的關係，分別代表「資本凈流出同經常項目順差之間的缺口」和「海外凈資產形成同資本凈流出之間的」。
第一個缺口＝國際收支平衡表（BP)上的誤差與遺漏帳戶流出規模，我們稱之為誤差與遺漏1
第二個缺口＝國際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調整項目之後，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2
▲ 圖5：國際收支平衡表上的誤差與遺漏（誤差與遺漏I）, 國際收支頭寸表上的誤差與遺漏（誤差與遺漏II）變化軌跡。
第一個缺口同資金跨境流動有關，第二個缺口同資金出境後的海外形成資產有關。
兩個缺口形成原因的性質有所不同，但我認為兩個缺口都主要是資本外逃造成的。
把經常項目順差對海外凈資產形成缺口分為兩個缺口分別進行分析，可以更準確說明為什麼資本外逃是形成經常項目順差對海外資產形成缺口的原因。
為什麼我們可以用國際收支平衡表上的「誤差與遺漏項」代表第一個缺口呢？
為了做一個鋪墊，我們先談談國際收支平衡表。
它有三大項：一是經常賬戶，二是資本和金融賬戶，三是誤差與遺漏。
過去我們常講中國有雙順差，雙順差就是既有經常項目順差，又有資本項目順差。雙順差就會導致外匯儲備增加。
經常賬戶裡面主要包含兩個項目，一個是貿易項目，一個是投資收益項目。資本和金融賬戶下又分出許多子項目。
國際收支平衡表採取的是複式薄記原則：一筆交易記兩筆帳——貸放和借方；兩者相加等於零。
在經常項目下，如果是出口就記入貸方（標上正號），進口則記入借方（標上負號）；投資收入是進項就記入貸方（標上正號），是出項就記入借方（標上負號）。
在資本和金融項目下，凡是增加了海外負債（如增加了FDI）和減少海外資產的金額就標上正號，凡是減少了海外負債和增加了海外資產（如購買了美國國庫券）的金額就標上負號。
因為是複式薄記，帶有不同符號的所有項目的金額相加後應該等於0。
如果不等於零，就把差額計為誤差與遺留。誤差與遺留項的數額同前述所有項目的合計相等、符號相反。
因而，加上誤差與遺漏向後，國際收支平衡表上的所有項目之和一定等於0。
中國國際收支表上的一個顯著特點是誤差與遺漏項數額巨大。國際收支平衡表的誤差與遺漏是什麼原因造成的？
學界對此有爭論，有說是統計誤差，有說是資本外逃。
理論上，導致國際收支平衡表上出現誤差與遺漏的可能原因有三：
▌一是統計原因。
覆蓋範圍不當、誤報、漏報、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數據來源不同（如貿易數據來自海關但創匯數據來自銀行）、信息採集時間不同，等等。
▌二是與資本外逃無關的有意高報或低報。
▌三是與資本外逃相關的有意高報或低報。
目前最流行的說法是：誤差與遺漏是統計誤差造成的，並不反映資本外逃。
我和我的同事則認為，最近幾年的誤差與遺漏是資本外逃的反映，儘管資本外逃的實際規模可能更大。
首先，如果誤差與遺漏是統計誤差造成的，誤差與遺漏的時間序列應該呈現白噪音的特徵。事實如何呢？
▲ 圖6：美國的誤差與遺漏。
▲ 圖7：英國的誤差與遺漏。
▲ 圖8：中國的誤差與遺漏（季度數）。
▲ 圖9：中國bop表上的誤差與遺漏項（年度數）。
美國也有很大的誤差與遺漏要調整，一會兒多一會兒少（圖6），英國也這樣來回變的（圖7），你把它平均起來美國和英國大致是接近0這一條水平線。
中國呢？從2008年開始一個方向變，一直下行。
特別是2011年，這個坡一路下來了（圖8），如果你按年度計算，誤差與遺漏不會因月度不同而不同，從而相互抵消。相反它的變化趨勢是十分明顯的（圖9）。
你說這個是誤差遺漏，它怎麼偏偏往下的方向漏，不往上面漏？
白噪音就是白噪音，沒有什麼因果關係。但是中國的誤差與遺漏的規模同人民幣的匯率預期有相當強的相關關係（圖10）。
▲ 圖10：誤差與遺漏同匯率有顯著相關關係。
誤差遺漏隨人民幣貶值預期的增加而增加。如果誤差與遺漏是純粹的統計原因造成的，它們之間就不應該發生這種相關關係。
既然不應該把誤差與遺漏歸結為統計誤差，那麼是什麼東西造成了近幾年來的龐大誤差與遺漏呢？
自2011年到2016年第三季度，國際收支平衡表上累積的誤差與遺漏額是6千多億美元，佔了累積的經常項目的順差累積額（1.28萬億美元）的一半還多，這個數目不可不謂大的驚人。
我認為這6千多億美元的誤差與遺漏中的大部分應該是資本外逃。
01什麼是資本外逃？
下面，我們先定義資本外逃；然後考察現實中資本外逃的路徑，從中總結出資本外逃同誤差與遺漏之間的關係；最後判斷誤差與遺漏在多大程度上能夠反映（雖然不全面）資本外逃。
首先有必要把資本外流和資本外逃區別一下，資本外流一般情況下是合法的。
資本外流是我到海外投資，資本流出去了，在某些情況下以某種方式流出去，可能對中國經濟不好，但是你不能說是資本外逃。
資本外逃一般來講都是違法的。
比如大家去使用5萬美元的額度，這是資本外流。
在特定條件下，大家都去換匯可能不利於匯率和金融穩定。但這種外流是合法的，不能說是資本外逃。
但如果一個人借100個身份證去換500萬美元，這就是資本外逃了。
資本外逃有各種定義，我們把它定義為源於某種負面衝擊，且會對國民福利造成永久性損害的資本外流。
資本外逃是資本外流的一種，但是資本外流不等於資本外逃。
資本外流和資本外逃性質不同，所以處理方法也是不同的。
比如說資本外流我們通過改革利息率、改變匯率這種宏觀調控的政策，一般來講可以加以調控。
但是資本外逃他是想跑，你這些政策就可能沒用了。
他要想跑，哪怕損失50%他也得跑，所以對於資本外逃你就必須得有一個跨境資本的管理，說句不好聽的就是資本管制。你用間接的方法遏制不住它的。
02實現資本外逃的途徑
實現資本外逃的途徑是什麼？我相信在座的諸位比我知道的多，我只是在這兒簡單列一下。
? 低報出口，把出口收入留在國外；
? 出口商推遲匯回出口收入；
? 境外刷銀行卡虛假購物；
? 賭場刷卡購買籌碼後，通過與他人交換或直接退籌進行套現；
? 購買高檔奢侈品、會籍、收藏品後，轉手他人後，獲得外匯現金；
? 刷卡虛假購買後以退貨形式兌現；
? 高價購買外國球員、俱樂部，通過幕後協議轉移資產；
? 高開發票；向外國出口商支付超過進口品實際價值的貨款，後者再通過境外帳戶將差價存入中國進口商的境外帳戶；
? 以境外應收款虛增利潤，以企業完稅證明和董事會利潤分配決議為憑將利潤匯出（外商投資收益高報）；
? 低估境外資產價格，截留利潤匯回（海外投資收益低報）；
? 中企推遲匯回紅利和利潤；
? 「螞蟻搬家」式的美元走私；
? 用銀行卡境外大額提現；
? 貿易信貸作假；
? 資本金不到位，虛假出資（中國允許分期出資、資金分批到位，實收資本可以暫時小於註冊資本）不投足外匯資金；
? 以非正常高價收購外國企業等方式實現資本外逃（但這類外逃需要在海外投資頭寸表的基礎上討論）等等。
03資本外逃與「誤差與遺漏」的關係
資本外逃的形式和途徑十分複雜，難以直接統計，但資本外逃「一般是對資金流出（或債務增加）不申報、少申報、或不實申報」。
因而，資本外逃一般會導致誤差與遺漏流出（即帶負號的誤差與遺漏）的增加。
我們剛才列舉的資本外逃方式中，大部分外逃都會導致誤差與遺漏的增加。
▌以「螞蟻搬家」式的美元走私為例。
國際收支平衡表上的美元存款減少了500萬美元。中國居民美元存款（資產）減少500萬美元，根據複式簿記原則，應該在「資本與金融賬戶」下的「其他投資」項目中的資產方，記入帶正號的一筆500萬美元。
但是，因為是夾帶出境的美元，貨幣當局無法獲知這筆被提走了的美元存款會變成何種其他形式的美元資產。
因而無法在國際收支平衡表的同一項目的資產方，記入帶負號的同樣數目的一筆美元。
這樣，為了平衡這筆交易，誤差與遺漏項下就會出現500萬美元的流出。
因而，誤差與遺漏項中的這500萬美元的流出（帶負號）是500萬美元資本外逃、而不是統計誤差的結果。
但是，還應該看到，某些同資本外逃無關的原因也可能導致誤差與遺漏流出的增加。
比如說我高報出口，結果一定會導致誤差與遺漏的增加。
但是高報出口不見得跟資本外逃有關，比如我要騙稅，騙稅不是資本外逃，明明沒出口那麼多卻說出口了那麼多，他把稅給騙來了，他造成了誤差與遺漏流出的增加，但是它不是資本外逃。
又如旨在走私的低報進口，也造成了誤差與遺漏，但走私不是資本外逃。
因而，只有在扣除了這些影響後，誤差與遺漏（流出）才能反映資本外逃規模。
同時也應該看到，相當大部分的資本外逃並不會導致誤差與遺漏流出規模的增加。
所以光看誤差與遺漏還不夠，還有別的東西，你把這個東西加進去。
比如高報進口，低報出口，在金融交易中的某些誤報，實際上都是資本外逃，但是並不造成誤差與遺漏的增加。
▌以高報進口為例。
我花10萬美元在澳門買了鑽石，我的美元存款減少10萬。但同時你是進口了，因為你到國外買東西，你就填進口10萬。
可是實際上你並沒花10萬美元，你跟澳門老闆商量好了，這塊鑽石只值1萬美元，你給他1萬5千美元，剩下的8萬5千美元你拿走了，存進了你在海外的銀行賬戶。
在國際收支平衡表上，進口（借方、記負號）記入10萬美元，資本和金融賬戶上資產減少10萬美元（資產減少，記正號）。
兩項相加不會產生誤差與遺漏。因而，這8萬5千美元的資本外逃是無法在國際收支平衡表上的誤差與遺漏項中體現出來的。
總之，我們認為最近幾年誤差與遺漏的顯著增加反映了資本外逃的加劇。
但在資本外逃和誤差與遺漏之間不應該劃等號。它們之間的關係可以用下面的等式表示：
資本外逃=（誤差與遺漏1-統計誤差-出口高報-進口低報-某些金融交易誤報）+出口低報+進口高報+另一些金融交易誤報。
總之，一部分跨境資本流動雖然導致了誤差與遺漏的增加，但同資本外逃沒有關係；
另一部分雖然沒有導致誤差與遺漏的增加，但卻是資本外逃。
因而，我只能說，第一，誤差與遺漏的增加並非主要是統計誤差造成的；第二，我們相信，出口高報、進口低報現象應該沒有發生非常大的趨勢性變化；第三，出口高報、進口低報、出口低報、進口高報和不少金融交易誤報是互相抵消的。
因而，國際收支平衡表上的誤差與遺漏項大致反映資本外逃的規模。
事實上，資本外逃的規模可能會大於誤差與遺漏項所反映的規模。
理想的情況是對資本外逃做直接的統計，或起碼是參考中國貿易、金融交易對象國的統計推斷中國資本外逃的規模，但這種統計只能是由國家的統計機構來做的，我們做不了。
在國際文獻上，把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變數是非常普遍的。
從學術上講，也不太需要擔心什麼。
04資本流出後並未轉化成中國居民的海外資產
在前面我們已經提到作為「累積經常項目順差同海外凈資產形成缺口」另一部分的第二個缺口，即國際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調整項目之後，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2。
如果說第一個缺口可以在國際收支平衡表上查到（即看看誤差與遺漏項的大小和正負號），第二個缺口——誤差與遺漏2，要查起來就比較麻煩。
比如一個企業說要在美國投資1億建廠，也確確實實登記、報了外管局，在國際收支平衡表也記了這一賬，但是資金出境後，最終是進了賭場還是投資了呢？
美國人不讓我去，我怎麼查？別的國家也存在這個問題，他們怎麼處理呢？
辦法是通過查母公司的財務報表來推算，但如果母公司撒謊出假賬就很難辦了。
比如韓國的當局想到中國來看三星到底在中國投資了多少，這個比較困難，中國根本不讓他來，他就需要看三星母公司的賬。
中國的問題是什麼呢？國資委原來一位姓董的先生在兩會期間說過，中國國企在海外資產從來沒審計。
我們已經討論了海外凈資產形成同累積的經常項目順差之間的第一個缺口，這個缺口可以根據國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶推斷，我們把它稱為誤差遺漏1。
現在說的第二個缺口則要在國際投資頭寸表（IPP）上查。
在扣除一系列由於統計口徑變化、匯率變動和其他一些調整所造成的估值變化後，年末海外投資頭寸與年初海外投資頭寸之差之差理論上應該是0。
如果有差額，則說明要麼存在統計誤差，要麼流出國境的錢並未在美國投資建廠而是買豪宅去了。
總之，把資金合法轉移到國外後（因而在國際收支平衡表上查不出問題），再實現資本外逃的情況，現在可能已經變得相當普遍了。
比如我到海外併購一個企業，它值10億美元，但我有意抬高海外併購的資產價格，說它價值20億美元。
20億美元資金合法流出中國，但中國居民所擁有的海外資產實際只有10億美元。另外10億美元不知所終。
這是屬於國際收支頭寸表上的資本外逃，這種資本外逃在國際收支平衡表上是體現不出來的，只能從海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2反映出來。
然而，看最近幾年的中國海外投資頭存表，我們還看不出有什麼太大的異常。
誤差與遺漏2並沒有明顯的趨勢性變化。雖然有些年誤差與遺漏數額較大，但我們知道那是由於統計口徑變化造成的。
2016年海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2不但沒有顯示資本外逃，反而顯示海外凈資產出現了額外的增加。這種情況同我們的感覺存在較大差異。
我們知道，在最近幾年一些中國企業的海外併購活動十分活躍，其中的一些併購活動存在明顯的資本外逃嫌疑。
一方面，誤差與遺漏2沒有顯示明顯的資本外逃趨勢，另一方面，現實中相當多的資本在流到境外之後並未形成會為中國帶來收入的中國海外資產。
這個矛盾的存在使我們不得不懷疑中國的國際投資頭寸表統計數字不可靠。考慮到海外資產審核的困難和時滯，出現這種情況應該是可能理解的。
四、中國的海外房地產投資現狀
為了進一步說明資本外逃的嚴重性，下面說說中國人在海外購買房地產的狀況。
由於在官方統計中沒有相關資料，我們只好依靠外國的非官方材料。當然，其可靠性是應該存疑的。
▲ 圖11：中國人海外買房的地理分布。
圖11是外國有關機構統計的中國人海外購買房的地理分布，藍色是美國，佔33.5%。按城市來看，在悉尼買的是最多的。
那是最適合華人居住的地方，在那裡買房子沒錯。還有溫哥華，這是我認為第二好的一個城市，美國好的城市我不大知道。
這是一個地理的分布，這是前兩年的數據。
2017年中國購房者排名前10位的國家分別是：美國、澳大利亞、泰國、加拿大、英國、紐西蘭、德國、日本、馬來西亞、西班牙。2009年到2015年中國人在美國購買了價值1千億美元的房地產。
據說，在美國購置的房地產佔中國人海外房地產購置的1/3，這樣推算，中國海外房地產購置的價值是4千億美元左右。
▲ 圖12：中國人海外購房與其他國家的比較。
跟其他的國家來比，中國人在海外買房子是在2013年以後急劇增長，圖12中的紅線顯示了別的國家是往下走的，咱們上去了。
▲ 圖13：大部分華人買的是獨棟別墅，而且現金支付。
我看了一些照片，一群澳大利亞人舉著旗子「中國人不能在我們這兒買房子，你們把房價抬上去了。」
所以有些反華情緒不是偶然的，你把人家物價和房價抬上去了。
在美國，大部分華人買的是獨棟，其中有69%是用現金支付的。中國人有錢，首先獨棟別墅，然後是聯排別墅，然後是公寓，然後是商業地產。
▲ 圖14：中國與其他國家在澳大利亞的房地產投資比較。
上圖是在澳大利亞的房產投資，這裡包括了美國、英國、中國、非中國的亞洲國家和其他的國家，黃色是我們的中國，中國跟英國比，英國是小小的一塊。
▲ 圖15：某中國人在2017年花4千萬美元在澳大利亞買的豪宅。
這是2017年9月份我從網上找的圖片，中國人在2017年花了4千萬美元在澳大利亞買的，地點都有。
據外國金融機構JLL Global Capital Flows估計，2016年中國人在全球購買不動產共計330億美元，比2015年增加了53%。
2016年中國已經加強資本管制了，但仍然有越來越多的紅旗飄揚在海外豪宅區中。
五、結語
還是需要強調，在過去三十多年的對外經濟政策，中國取得了舉世矚目的成功，成績是主要的。
但也應該看到，由於歷史的原因和政策調整的滯後，中國國際收支出現了一些不合理的地方。
近幾年來出現的一個嚴重問題是： 累積的經常項目順差和海外凈資產增長缺口巨大。
對國際收支平衡表和國際投資頭寸表上的兩個缺口的分析顯示，最近幾年中國出現了比較嚴重的資本外逃。
自2016年以來，中國政府採取了一系列的措施抑制資本外逃，這種措施不但完全正確，而且是比較有效的。
但是，資本外逃的問題還是有賴於中國的經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化來解決，不能頭疼醫頭，腳疼醫腳。 （原題為《余永定：中國的金融穩定和資本外逃》）
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