美國經濟和美元向何處去
中國外匯
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次貸危機以來，美國社會經歷了持續調整，白宮有了明顯的變化。從宏觀政策層面看，貨幣政策在常態化，但財政刺激仍在持續；從美國經濟看，增長、就業和物價都有了起色，包括樓市和股市在內的資產價格漲幅巨大，美元指數也呈寬幅波動。從政治層面看，特朗普執政以來，美國內外部政策有所轉向，國會和白宮之間，兩黨之間能否有效協調引人注目。那麼，2018年的美國經濟和美元又會向何處去？
主持人
鍾 偉
《中國外匯》副主編
嘉賓
鍾正生
財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家
張斌
中國金融四十人論壇高級研究員
鍾偉：次貸危機以來，全球主要經濟體都採取了各種應對策略，美國先後實施了財政和貨幣刺激，世界經濟也逐漸有了起色。在2017年，國際貨幣基金組織多次上調了全球經濟的增長預期。進入2018年後，美國經濟增長、就業和物價仍處於良好的運行狀態。面對溫和復甦，樂觀者認為，或許可以迎來一個工業4.0和數字經濟的新時代；悲觀者則認為，美國經濟缺乏實質性改善，仍是短多長空。該如何看待美國經濟復甦的可持續性？
鍾正生：美國經濟可能處於復甦後期。按照美國國民經濟研究局（NBER）的劃分，美國經濟周期的長度不一。美國近幾十年的周期呈現出「慢牛快熊」的態勢。每一輪周期的回升是經濟內生力量和外部干預的共同結果，但周期的下跌基本是由經濟金融危機而起。NBER認為，美國這一輪復甦起點是2009年6月，也就是說，美國經濟已經度過了近9年的上漲階段。如果市場上流行的朱格拉周期的說法是正確的，那麼美國經濟可能已經進入復甦的尾聲。
從基本經濟指標來看，美國的經濟、就業和物價均保持了良好狀態。從2016年四季度開始，美國固定資產投資和設備投資增速都有明顯回升。很多人認為，這是美國新一輪增長周期的啟動。但若比較這輪投資增速的回升幅度，就能看出它依然處於下行趨勢之中。再從設備投資的領先指標——產能利用率來看，美國的產能利用率多年來一直維持在75%左右，並沒有出現明顯向上的拐點。
我們基本可以判斷，美國仍處於舊的經濟周期中。而這種經濟增速穩定，但投資增速震蕩向下的態勢，可能正是本輪經濟復甦接近尾聲的標誌。
張斌：美國目前經濟復甦的主要動力來自兩個方面：一是修復的力量。低利率環境下，家庭部門資產負債表狀況得到改善，美國經濟向潛在產出水平靠攏，甚至是超出了潛在的產出水平。二是當前全球範圍內的經濟景氣程度上升。
接下來幾個季度，美國經濟還會保持比較好的增長勢頭，推動美國經濟回升的力量還在繼續，稅收改革也有利於近期的美國經濟。但也不能因此就對美國經濟的中長期增長前景過於樂觀。基於目前的研究，還看不到新科技對美國經濟增長的邊際貢獻比以前有顯著上升。多數研究認為，美國經濟會在2%的潛在增速附近。
鍾偉：特朗普執政以來，在諸多領域進行了政策調整；同時，白宮和國會之間，共和黨和民主黨之間則摩擦不斷。期間有2017年聖誕之前得以通過的大規模減稅措施，且在未來也不排除美國基礎設施更新措施的出台；但同時，美國在全球貿易和投資領域的政策則呈保守化趨勢。循著這一軌跡，美國政府和國會的經濟政策是會更為確定還是更具不確定性？其在稅收、貿易等領域的重大政策，可能產生怎樣的外溢效應？
鍾正生：美國政府政策將更具不確定性。短期內稅改和貿易戰的外溢效應有限。特朗普上台以來在很多領域摩拳擦掌，但實際做成的事情非常之少，能稱得上大政策的只有稅改一項。出現這種狀況的最主要原因，就是兩黨矛盾的激化，以及特朗普在共和黨內難以服眾。
對於特朗普的稅改政策，我們一直認為應該謹慎期待。對由其造成的上萬億美元的新增赤字該如何補足，特朗普政府一直沒有很好的解答。很多跨國企業在海外利潤的稅率本就很低，當前的減稅幅度也許並不足以吸引它們將留存利潤匯回美國。而且，即便企業實實在在地增加了利潤，企業也不一定會真心誠意地追加投資，因為其歸根結底要考慮是否有利可圖。如果沒有合適的投資回報率，企業並不願意匯回利潤和追加投資。
至於大規模的貿易戰，就算特朗普想打也不一定打得起，畢竟全球化大趨勢已經很難逆轉。貿易戰不僅難在國會獲得通過，也難通過減少貿易逆差來實現美國經濟的回升。畢竟中美歐日的相互貿易進出口量都非常大，相互制裁只會導致兩敗俱傷。但需要警惕的是，特朗普針對特定產品的反傾銷、反補貼舉措，可能成為國際貿易領域一道奇異的風景。
張斌：維護自由貿易秩序符合美國的整體利益，這一點在美國仍有相當大的認同和支持。特朗普在對外貿易政策和投資領域的政策很難得到廣泛的社會共識，很可能是高高舉起，輕輕放下，改變的內容和影響有限。
鍾偉：與美國經濟溫和復甦形成鮮明對比的是，美國資產價格呈持續強勁升勢，尤其是股市。隨著主要經濟體貨幣政策的常態化，流動性總體趨緊趨貴，這可能對資產價格，尤其債券市場帶來影響。同時，財政稅收刺激可能又使得高企的資產價格得以維持。兩位判斷，美國資產價格會否調整，如果調整又是否會對經濟復甦進程帶來影響甚至風險？
鍾正聲：我們對2018年全球貨幣政策的一個判斷就是，從分化走向統一。2016年下半年開始，歐美經濟呈現明確的復甦態勢。面對良好的增長勢頭，全球貨幣政策均有所調整。美聯儲2017年已經三次加息，並正式啟動縮表；加拿大、英國央行等相繼加入貨幣緊縮俱樂部；未來兩年，歐、日央行亦有望開啟貨幣收緊之旅。在全球流動性收緊的前提下，主要資產價格將會承壓。
近期，美債收益率一路走高，10年期美債收益率已經達到2.66%，是2014年下半年以來的最高點。這其中的原因包括日、歐央行緊縮的趨勢，海外拋售美債消息的影響、投資者對美股的擔憂。預計今年美債很可能出現「熊平」，即收益率整體上行，但收益率曲線走平。
不久前，「新債王」Gundlach在其年度展望中表示，如果10年期美債收益率上漲至2.63%上方，就可能傷及股市，且收益率還會繼續上漲至3.25%。當前，美債收益率已經突破了這個關鍵位置，但美股依然穩定。2017年，美股上漲畢竟有科技股靚麗的業績，以及特朗普稅改預期的支撐。
張斌：美國高資產價格的支撐來自低利率、尚好的企業盈利預期和風險偏好抬升。近期，給定美國和全球經濟尚好的表現，企業盈利和風險偏好還會對高資產價格形成支持，超預期的利率調整概率也不會太大。美國資產價格劇烈下調是小概率事件。而只要不是非常劇烈的資產價格下調，資產價格變化對實體經濟復甦的影響有限。
鍾偉：美元指數走勢也令全球關心。美聯儲從退出量寬和啟動加息以來，美元指數呈現先強後弱之勢。從歷史經驗看，通常共和黨人執政時期，美元指數通常偏弱。在當下美國經濟基本面良好疊加財政刺激和貨幣加息的背景下，美元指數會呈現怎樣的運行態勢？其走勢又會對人民幣匯率形成機制和運行區間產生怎樣的影響？
鍾正聲：2018年，美元將保持震蕩偏弱的態勢。主要有幾點原因：首先，特朗普稅改效果可能不及預期。鑒於美元指數的前一波漲幅主要基於對特朗普稅改的期待，弱於預期的法案出爐無疑會帶動美元下跌。
其次，其他央行逐漸開始緊縮貨幣政策。全球經濟共同復甦的勢頭在2017年就非常明顯。面對良好的增長勢頭，全球貨幣政策可能也會從當前的分化走向統一。當美聯儲的貨幣緊縮不再是「特色」，此前因為利差優勢而錄得上漲的美元，可能就會面臨利差收窄的拖累。
最後，美、歐經濟復甦周期有先後。匯率的變化歸根結底取決於經濟基本面的差異。美元指數中，歐元佔比高達57%，所以美、歐經濟的差異會決定美元指數的走向。如果像我們認為的那樣，美國經濟處於復甦的中後期，而歐洲經濟處於復甦的前中期，那麼歐洲或將接替美國的位置，則中長期歐元的走勢將強於美元。
中長期美元走勢並不樂觀。這一輪美元指數的高點，或許就是2016年年底的103.82。2018年，美元指數有可能震蕩下探90關口，2019年，則可能進一步下探86的位置。
對於人民幣匯率來說，2018年，美元震蕩偏弱格局不變，也就意味著人民幣匯率震蕩偏強。2018年人民幣匯率仍會是有管理的浮動，不會大幅偏離央行的合意區間。我們預計，可能的波動區間為6.4—6.7。同時，在人民幣匯率穩中有升的「時間窗口」，逐漸增加人民幣匯率雙向波動的彈性，培養市場對人民幣匯率雙向波動的承受和應對能力，應是一個良好的契機。
張斌：美元近期走弱的主要原因，一方面是歐洲、日本以及諸多新興市場經濟體的表現超預期，經濟上的邊際改善好於美國，貨幣政策收緊預期也在開始醞釀；二是全球風險偏好上升，美元作為避險貨幣的吸引力下降。短期內，上述局面還會持續一段時間，美元扭轉弱勢的概率不大。
人民幣或將再次面臨升值考驗。中國經濟景氣高點已過，而外部經濟正處於景氣高點，這意味著中國貿易的順差會增加。中國流動性緊張局面會激勵企業從海外借錢，放緩在海外購買資產。這些變化反映在外匯市場供求上，會支持人民幣升值。不僅如此，如果美元持續走弱，按照籃子規則，人民幣也會對美元升值。如果這兩個力量疊加在一起時間長了，外匯市場供求局面壓力放大，貨幣當局將再次面臨調整匯率形成機制的壓力。
鍾偉：謝謝兩位的參與。兩位都對美國經濟短期走勢相對樂觀，但也都指出中長期美國經濟面臨的結構性問題沒有得到解決；2018年，特朗普政府的宏觀政策會有外溢效應，但並不強烈；全球經濟復甦有趨同之勢；美元的弱勢可能會繼續維持，從而為深化人民幣匯率形成機制的改革、深度推進人民幣國際化提供了良好的改革窗口期。
文章來源：《中國外匯》2018年第3-4期合刊，1月29日出版
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