合景泰富打「明牌」：土儲聚焦一二線 結構性物業步入收穫期

智通財經APP獲悉，海通證券發布研報稱，隨著房地產行業的政策方向不斷清晰，有利於企業的價值體現以及板塊估值的回升。而合景泰富(01813)的土地布局分布在粵港澳大灣區及長三角經濟區城市群，土儲價值明顯，再加上公司的結構性物業已進入收穫期，機構給予公司「買入」評級。

政策方向不斷清晰，一二線城市存在邊際改善空間

2017年12月23日，全國住房城鄉建設會議上住建部部長提出，2018年我國要抓好房地產市場分類調控，針對各類需求實行差別化調控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房。庫存仍然較多的部分三四線城市和縣城要繼續做好去庫存工作。

部委領導表態與此前中央經濟工作會議、政治局會議思路一致，體現保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。與此同時，住建部會議是對中央經濟工作會議具體表達的細化，尤其是明確表達滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房。本次關於支持改善需求的提法略超市場預期，是繼2014年以來高層首次對改善性需求做出明確正面表達。

此外，考慮政府明確提出支持改善性需求，以上提法對一二線城市銷售存在邊際利好。

預計2018年分類調控和因城施策兩大方向不會改變，「穩定房價」和「去庫存」仍將同時存在。以上基本面特徵會使得行業結構性機會明顯。布局一二線城市的藍籌企業在去化周轉、項目獲取、產品溢價、融資能力等方面仍然具備優勢。

調控政策邊際改善，板塊估值重回上升通道

海通認為2018年的政策圍繞「房住不炒」的主基調，繼續因城施策的方針，整體政策面維持在現有的緊狀態，部分城市或部分政策有可能小幅放鬆。其次，房地產行業的長效機制仍將持續推進，特別是租賃市場的政策利好有望持續。

當前房地產行業的調控政策出現邊際改善的跡象，一線城市中的上海提出「引導企業合理定價、加快上市供應」，二線城市中的南京、鄭州、長沙、濟南、武漢等出台政策變相放寬了購房資格。整體一二線調控政策出現邊際改善，符合此前預期。2018年政策面整體保持平穩且有邊際改善的情況下，板塊估值有望重回上升通道。

土儲聚焦一二線，沉澱價值明顯

公司成立於1995年，是一家以房地產開發為主，集資產經營和物業管理為一體的多元化企業，並於2007年7月3日成功在香港聯合證券交易所主板上市。公司起家於廣州，發展戰略「根植廣州，輻射全國」，經過23年的穩健發展，已經布局26個城市，覆蓋一線和強二線，項目遍布華南、華東、西南、東北、華中五大區域，產品業態涵蓋住宅、公寓、寫字樓、酒店、購物中心、智慧產業園、旅遊小鎮等。

公司2017年加大土地投資力度，公開市場招拍掛和收併購雙管齊下，首次進入武漢、徐州、嘉興、台州、濟南、香港等城市，截至2017年10月共新增土地權益總建築面積約513.2萬平米，總土地儲備權益建築面積達到1640萬平米。公司現有的土地布局集中在廣州、佛山、深圳及香港等中心城市為核心的粵港澳大灣區及長三角經濟區城市群，貨量充足，可支持未來三到五年的盈利增長。

按照可售貨值佔比看，華南區域佔到總貨值的50%左右，華東區域佔到總貨值的21%左右，剩餘貨值分布在北京、天津、濟南、武漢、成都、西安。

公司近五年以來銷售保持穩定增長，年複合增速在15%。2017年公司權益銷售總額達到人民幣287億元，權益銷售總建築面積約180.1萬平米。公司2015、2016年分別實現營業收入人民幣83.4億元和88.7億元。考慮到房地產公司結算滯後於銷售，公司2015、2016年結算營業收入不及當年銷售額的一半，潛在可結算收入頗豐。

經營性物業積極發展

公司在對全國一線及強二線城市的發展規劃、版圖格局、功能布局等方面作出充分探研後，於2003年正式開拓商業地產版圖，率先進去商業樓宇板塊，先後在廣州、北京、南寧等城市CBD區域興建寫字樓。之後公司提出「城市綜合運營商」的企業戰略定位，採取住宅地產與商業地產並舉開發模式。2009年廣州花都合景喜來登酒店正式開業，標誌著公司正式邁入多元業態發展階段。

公司旗下經營性業態多元化，截至2017年6月30日有6個酒店已開業、3個寫字樓及2個購物中心已建成可出租。此外，公司從2017年上半年開始拓展長租公寓，位於成都譽峰的長租公寓高端品牌「逸舍」，可租賃面積3.5萬平米，將於2018年10月左右推出市場，共計229個房間;廣州W酒店出租公寓共170個房間;中端品牌長租公寓「昕舍」未來將在廣州、深圳和上海推出，總建面約110萬平米，提供約1.5萬個房間。

2017年8月29日的合景泰富業績會上，公司表示未來兩到三年公司自有的土地儲備中可以提供約2萬間長租公寓，也會通過租賃其他物業改造的方式來增加2-3萬間，預計未來總量可以達到4-5萬間。隨著公司經營性物業逐漸進入收成期，現金投入將大幅減少，且有穩定的經常性收入，促使大量現金投放住宅開發和銷售，加速公司規模擴張。

公司整體利潤率表現穩定，負債結構穩健

公司自2013年以來毛利率水平保持穩定，基本維持在35%左右;凈利率水平在2017年之前保持在25%以上，2017年上半年凈利率為19.81%，相比2016年半年報的25.66%有所下降，仍然處於行業內較高水平。

隨著公司在2016、2017年土地市場的加大投資力度，負債水平有所上升，其中資產負債率從2013年的71%攀升至2017年H1的78%。公司凈負債率從2015年的76.26%下降至2017年H1的68.21%。

2017年上半年公司抓住時機在境外融資市場發行兩筆利率6%的美元債券，合計5.0億美元，上半年整體融資成本從2016年末的6.0%下降至5.8%;下半年，公司贖回2019年到期票面利率8.25%的3億美元的優先票據，並發行了2.5億美元票面利率5.20%的優先票據、4億美元的票面利率5.875%的優先票據和1.5億美元票面利率6.00%的優先票據，融資成本進一步下降。

投資建議：首次覆蓋給予「買入」評級

公司大股東孔健岷自2017年9月27日起持續增持公司股份，截至2018年1月12日共耗資約1.14億港元增持1313萬股，增持後佔到上市公司已發行股份的61.67%，充分展現大股東對公司未來發展的信心。

根據公司現有項目推進進度，海通預計2017-2019年房地產開發與銷售結算結算收入分別為118、161、212億元人民幣。公司2016年商業物業投資收入增速為18%，旗下在建經營性物業務逐漸進入收穫期，海通假設2017-2019年收入增速分別為50%、18%、25%，對應收入分別為274、323、404百萬元人民幣。

公司2016年綜合服務收入增速為22%，隨著公司房地產開發項目逐漸竣工，物業管理面積逐步擴大，海通假設2017-2019年綜合服務收入增速為30%、25%、22%，對應收入分別為988、1235、1507百萬元人民幣。公司2016年毛利率為34.6%，考慮到2015-2016年公司布局城市房價經歷了一波上漲，而這些項目在2017-2019年逐漸進入結算周期，海通假設公司2017-2019年毛利率分別為36.0%、35.6%、35.3%。

基於以上假設，海通預測公司2017-2019年實現歸母凈利潤分別為37.20、50.60、64.66億元人民幣，對應2017-2019年EPS分別為1.18、1.60、2.05元人民幣。

考慮到2015-2016年房價一二線以及強三四線都經歷了一波房價上漲，海通預計公司2017-2019年的毛利率相較2016年的34.6%有小幅上升，但後期受成本端地價上行影響逐步回落，分別為36.0%、35.6%和35.3%。以2017-2019年毛利率假設作為基準毛利率，海通對2017-2019年毛利率變動對凈利潤影響做了敏感性分析。

假設2017年以基準毛利率36.0%上下波動1%，對應歸母凈利潤上漲或下降約95百萬元人民幣;假設2018年以基準毛利率35.6%上下波動1%，對應歸母凈利潤上漲或下降約1.28億元人民幣;假設2019年以基準毛利率35.3%上下波動1%，對應歸母凈利潤上漲或下降約1.68億元人民幣。

當前房地產行業的調控政策出現邊際改善的跡象，海通認為，在2018年政策面整體保持平穩且有邊際改善的情況下，板塊估值有望重回上升通道。海通預計公司2017、2018年EPS分別為人民幣1.18元、1.60元，截至2018年1月26日，公司收盤於13.44港元(人民幣11.20元)，對應2017、2018年PE分別為9.50倍、6.98倍。海通給予公司2018年8XPE，對應目標價為人民幣12.83元(對應港幣15.40元)，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：受調控政策影響，公司項目銷售、開工、結算不及預期;行業面臨基本面下行風險。（編輯：王夢艷）

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