「小米」估值之我見

有新聞報道稱小米啟動上市，多家投行爭位，估值1000億美元甚至2000億美元等等。各類小米上市的新聞突然間冒了出來。且不論上市新聞炒作是否有利於產品銷售，讓我們試著分析一個似乎十分專業的問題——上市企業如何估值？以及小米到底值多少錢？

什麼是最適合「小米」的估值方法？

企業估值是源自西方現代經濟理論的一門科學。儘管估值方法、形式有所不同，但無論是華爾街的資本市場估值，還是中國財政部的國有資產評估，萬變不離其宗，無非有以下幾種方法。

其一是折現現金流法或收益現值法。這是最難的也是最根本的估值方法。其邏輯是：投資股票其實是投資企業，而投資了企業就擁有了企業未來可產生的收益。因此，企業未來收益的折現，就是今天的價值。

但是這種方法只對專業人士才適用，而且需要掌握企業大量的業務財務數據。毫無疑問，對「小米」這樣的非上市公司，由於幾乎沒有任何公開數據，想用涉及數百上千個數的折現現金流法，無異於天方夜譚。

其二是成本法或重置成本法。這種方法往往適合於重資產類別，比如石油煉廠、大型設備裝置、生產線等，顯然不適合小米，在此我們不做深入討論。

其三是可比公司法。即盡量找和被評估企業類似的上市公司，根據其估值指標（往往是估值倍數）的數值來反算被評估企業的估值。這裡面有兩個問題，一是什麼是可比公司？二是可比公司用什麼估值倍數？

什麼是可比公司? 可比公司就是找在產品種類、業務構成、發展階段、業務規模、所處行業及市場、上市地點等與被評估企業相對最接近的上市公司。

「小米」的可比公司是誰呢？雷軍自己說是蘋果。的確，兩家公司恐怕是最相似的。兩家公司都是源自於手機，但同時已形成了相關產業生態鏈。蘋果有電腦、手錶、音箱耳機、電子玩具、電子秤等等。而小米則為之更甚，甚至包括電視、空調、空氣凈化器、手環等等。小米最新的目標，是賣百姓家庭里需要的所有電器。所以，我們下面會重點以蘋果作為小米的可比公司。由於小米已經大舉進軍其他家電，我們也會看一下家電類企業。除了成為中國的蘋果，雷軍還有一個夢想，就是進入BAT，甚至改寫成ATM。BAT都是中國的互聯網王者，各自有自己獨霸的領域。而小米的長處在於掌握了終端入口，不只是手機，還有其他家用電器。我們下面也會用BAT的指標來估一下小米。

可比公司用什麼估值倍數？最基本的估值倍數是人人皆知的市盈率（又稱P/E倍數），但是不適用，因為據說小米剛實現微利。上世紀90年代開始，為了給快速崛起的不盈利或者微利的互聯網公司估值，華爾街從傳統的P/E，P/B（市凈率，即每股價格比每股凈資產）等估值方法中脫離出來，創新了EV/EBITDA（註：EV即企業價值，含股權及債權），EV/銷售收入，EV/用戶數等估值倍數。

每一個估值倍數都是有測算邏輯的，比如，市盈率就是按此價格買了一個股票，按其對應的每股凈利潤，測算多少年能把投資拿回來；而且市盈率的倒數就是利潤回報率。所以，有一個說法是巴菲特早期從來不投資超過16倍市盈率的股票。

還有就是EV比sales，即EV與銷售收入之比，其隱含的意思是如果是一個成熟業務，其乘以一定的凈利潤率就可以推演出市盈率。但傳到國內，演變成了P/S，即股權價值比銷售收入。該指標有一個好處，就是比較簡單，不需要知道企業的債務情況。由於國內對微利或者凈利潤不透明的企業用P/S估值比較常見，而且操作簡潔，下面我們重點用這個指標，綜合考慮市盈率對小米進行估算。

「小米」到底值多少錢？

這首先取決於「小米」的業績。

據報道，小米2017年的銷售額1000億元，由於目前業務快速擴張，小米凈利潤率相對偏低。參考小米旗下申請美國上市的華米科技，其2016年營收15.56億元人民幣，凈利潤為2394萬元，凈利潤率約1.5%。假設小米去年的凈利潤率按此測算，則1000億的營業收入凈利潤為15億元。依據媒體報道，一部小米手機凈利潤為2美元，根據2017年9000萬部出貨量，則為1.8億美元的凈利潤。由於除手機之外的其他業務快速擴張，假設盈虧平衡或微利，則2017年小米的凈利潤應在15億元以內。

媒體說2017年小米手機出貨量增加了50%，假設2018年能維持增長速度，則收入可達1500億元，出貨量1.45億部。考慮規模經濟，小米凈利潤率有望提高，假設翻一番至3%，則其2018年可實現45億的凈利潤。

下面看看可比公司估值。

（一）蘋果：蘋果公司截至2018年1月26日的市值為8806億美元。其2017年年報凈利潤為483億美元，對應2017年的市盈率為18倍，對應2017年營業收入的P/S為3.8倍。根據蘋果的凈利潤增長率，對應2018年凈利潤的市盈率約16倍。

按照小米2017年1000億的營業收入，依據P/S，小米值3800億人民幣（約600億美元）。因小米快速增長，假設按照小米2018年45億凈利潤及蘋果2018年市盈率測算，則估值是720億元，略超過100億美元。

我們權且忽略按照盈利測算的估值，重點看依據營業收入估算的600億美元。

（二）BAT。參照BAT中目前「最紅」的騰訊估值，截至1月26日，其市值為4.48萬億港幣，對應2017年前3季度報告年度化的凈利潤2017年約為680億元，對應2017年市盈率約53倍，對應2017年的模擬P/S 約19倍。騰訊2017年前三季度的凈利潤率達30%，且營業收入和凈利潤增長率分別高達58%及66%。比坊間猜測的小米50%增長率還高。假設騰訊維持60%的凈利潤增長速度，對應2018年凈利潤的市盈率約33倍。

如果小米2018年45億元凈利潤，33倍市盈率，則估值接近1500億元（約240億美元）。如果按照騰訊19倍的P/S測算，小米估值在19000億元人民幣。需要說明的是，騰訊凈利潤率30%，比目前小米的凈利潤率高10倍以上，因此騰訊P/S估值對現階段小米無意義。

百度1月26日的市值為904億美元。按照年化後的2017年凈利潤計算的市盈率為30倍。即使採用2018年45億元的凈利潤測算，小米估值1350億人民幣（約210億美元）。與騰訊類似，由於幾乎沒有製造成本，百度凈利潤率高達23%，因此其P/S亦不適用。

（三）家電類公司。小米近年來大舉進軍家電，甚至家電零售。由於零售類全球估值偏低，例如中國手機零售龍頭迪信通在香港市盈率只有5倍左右，所以我們只看一下家電類公司。

以格力為例，其在A股上市，而A股估值全世界堪稱第一。例如，360以93億美元的估值在美國下市，在A股上市後即一口氣飆到3000多億元。格力1月26日市值為3453億元，對應2017年前三季度年度化凈利潤的市盈率約17倍，而且這是格力在前三季度凈利潤大漲37.4%的基礎上。如果按照P/S，格力2017年P/S為2.3倍，據此測算小米的估值也只有2300億元。如果按照格力的市盈率，即使按照45億的凈利潤，小米的估值亦只有765億元。香港上市的海爾是另一家優秀的家電企業，而且產品門類覆蓋廣。但其市盈率20倍左右，P/S約1倍，與小米期望相差太遠，不予考慮。

綜上，如果參照蘋果的P/S，小米的估值有望達到600億美元，但這恐怕是2018年小米完成上市的估值高端。如小米想比肩BAT，則需在盈利模式、競爭壁壘等方面有更多突破。

因此，筆者認為擺在小米麵前有兩條路：一是再等等，等小米找到了新的盈利模式突破口，使凈利潤率大幅提升之後，2019年或之後再上市；二是以估值「空間」換時間，今年先低估值上市，待企業發展後，再提升估值。

雷軍與董明珠曾打過10億元的賭。筆者作為百姓，打不起這種賭。但如果小米2018年真上了市，而且估值超過1000億美元，則筆者在朋友圈認個錯還是可行的。讓我們拭目以待！

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