張超：美元下跌「陰謀論」鏈條中第一環就不存在

作者：張超（國家開發銀行資金局）

關於美元跌幅擴大一直有很多朋友在問，我的觀點是：2018年1月份美元顯然超賣了！

現在有很多分析和解讀的文章從各個角度闡述各自的觀點和不同的理解，各家爭鳴，無可厚非。不過，有些分析摻雜了「陰謀論」的味道，認為美政府與公司聯手打壓美元匯率，美國公司可以換到更多美元迴流美國，然後再拉高美元，美國公司可以到境外換更多非美貨幣，收購更多資產，但我覺得這些觀點值得商榷。當然這種操作在理論上可行，前幾輪美元周期中也存在這種操作行為，但是不是當下美元貶值就是「陰謀論」的再一次複製？就已知的數據看，陰謀論似乎沒有數據支撐。如果美國的公司為了換取更多的美元，那前提是他們目前在海外沒有美元。

我試圖尋找全面的數據，但海量的數據整理不是個人能力範圍內的事情，但部分數據也能起到說明作用。比如，我在美國道瓊斯和納斯達克市場發現一個比較有意思的數據：觀察道瓊斯和納斯達克市值前五大的公司，他們的海外資產留存基本是以美元形式存在（85%以上），也就是離岸美元。假設他們的海外資產比例是所有美國公司的比例，也就是說他們要賣掉其他資產換成美元，然後再迴流美國，那總量也只佔美國公司在海外留存資產的15%。從量上來看，我並不覺得這個數據能支撐陰謀論的觀點。而相反，如果美元過度下跌，可能對於他們的資產是一種傷害，或者說對他們的市值造成一定影響。美元下跌「陰謀論」鏈條中第一環就不存在，之後的邏輯怎麼能成立呢？那為什麼美元2018年1月下跌的這麼「兇悍」？

我的理解：偏好同質化。2017年全球貨幣政策趨同，這是貫穿2017年以來的一個大的趨勢，趨同的貨幣政策就導致不同貨幣區域的投資者，在全球投資風險偏好上趨同。大家對某些市場的看法一致的時候，甚至某些觀點重疊的時候，單一或部分資產很容易出現超買或者超賣現象，一旦趨相互疊加，市場形成「自我印證」，風險的積累就加速。有一個現象很能說明問題。在2017年末，投資者幾乎一致認為新興市場非常的好，再不投資新興市場就會踏空，所以在2018年初馬上轉變政策，在短期內投資者達成了一致的觀點時，某一個資產或某一種貨幣就出現了比較強的超買或超賣。

不過，這是一個短期的因素，長期來看，2018年不會是種非常快的單邊走勢，主要由以下四個因素：一是稅改推高美國財政風險。美國稅改落地不過月余，其影響還未開始，但投資者的熱情已經轉移到其他方向，對於美國稅改對金融市場正反兩方面的影響已經有些「健忘」了。在我看來，2018年稅改是美元資產最大的利好，也是美元資產頭上最大的「達摩斯之劍」，因為它會直接增加赤字。赤字增加美國政府的負債，美國政府與美元的信用問題就會更加突出。二是迴流美元的出處。美元迴流的量、迴流的節奏，也是影響美元波動的短期因素。有一點可以肯定，迴流的美元不太可能全部進入到實體投資（甚至大部分都不會），短期來看迴流美元將直接推高美國金融資產價格，而美國金融市場的全球化將對其他國家、地區的金融市場產生正溢出效應。但由全球各國金融市場的發展階段、市值均價的差異，這些影響將體現在匯率的差異上。三是貨幣政策的趨同化。貨幣政策趨同自2017年就已經出現，貨幣政策差引發的利率差在趨同，美元加息本身的影響在減弱。四是收益率曲線的平坦化。最後一點是我關注的比較重方面，收益率曲線平坦化對債券市場的影響必然反饋在美元指數上。美國國債收益率曲線的平坦化對於美國最大的金融市場— 債券市場的影響最大，美債的熊市直接是壓低了美元的需求，因為於股票市場相比，債券市場無論是總量還是參與的廣泛程度都不是一個數量級的市場。因此平坦化的美債收益率與美元指數是反向指標，平坦化趨勢不變，美元指數難有趨勢回升。綜上，在2018年1月，經濟基本面的因素、投資者的觀點過於集中兩方面疊加，導致美元指數大幅走低，而短期、過度、集中的看空美元，造成美指超跌。因此，未來的一兩個月是美指超跌反彈的可能性較大，擁擠交易的風險較大。

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