步長資產管理中心總經理姒亭佑：預見新經濟推手

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對投資機構來說投資回報率是很大的挑戰，因為炒估值不代表退出，投資機構講的是退出，所以可以說投資就是有離婚前提條件下的結婚，如果項目不能退出就不投資。

口述|姒亭佑

整理|李世豪

投資家網

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2018年1月18日-19日，由投資家網主辦、中國科技金融促進會風險投資專業委員會、深圳市創業投資同業公會聯合主辦的「投資家網·2017中國股權投資年度峰會」在北京香格里拉酒店隆重舉行，本次峰會以「百舸爭流」為主題，深度剖析股權投資全新業態，並廣邀各地政府領導、500+投資同行，100+FOFS、財富管理機構、上市公司、創業企業以及1000餘位商界精英齊聚一堂，共同探討股權投資行業的2017與2018、中國式母基金髮展之路、人工智慧、先進位造、消費升級、TMT行業下半場等熱點話題。

在下午分會場一 母基金專場中，步長資產管理中心總裁姒亭佑先生以「預見新經濟推手」 為主題展開了精彩的演講，他表示投資最重要的是先確定趨勢和方向，他認為要先關注GDP成長率以上的行業，在GDP成長率以上的行業，要重點關注成長率高於行業均值以上的領域；細分領域的致命吸引力，目前很多細分再細分的龍頭企業的估值持續高位，對投資機構來說投資回報率是很大的挑戰，因為炒估值不代表退出，投資機構講的是退出，所以可以說投資就是有離婚前提條件下的結婚，如果項目不能退出就不投資。

以下為姒亭佑先生在「投資家網·2017中國股權投資年度峰會」上的演講實錄：

今天主要談的話題是母基金，如何從母基金的角度看未來；其實，步長資管是家族辦公室，跟母基金不一樣的地方，是母基金是基金管理人，單一家族辦公室是資產擁有者。在國外VC/PE基金LP約1/3左右是家族辦公室投資，它們是很大的LP群體。

投資是在不確定性中尋找相對確定性，最重要的是先確定趨勢與方向，如果趨勢對了，方向錯了，還有機會回頭；如果趨勢錯了，方向也錯，那肯定沒有機會成功；趨勢錯了，就算方向對了，減掉下行的部分，回報率也會大幅縮減。我們的看法是在GDP成長率平均線以下的領域不投，GDP平均水平以上的領域，重點關注成長率在平均線以上的行業，我認為這是我們目前的趨勢之一。

過去十年的投資機會，一大部份來自於改革開放20多年留下來的大批成熟企業，當時的估值不高，有大量的存量投資機會。而當時經濟驅動力來自人口紅利、低成本製造、出口創匯、大量海外投資、兩位數經濟增長，過去十年的量化寬鬆政策…等。當時大環境給了所有人機遇，當時只要抓到項目，投進去能夠上市，都能獲得不斐的回報，這實際上一種套利交易。投資機構提供金融相關資源服務，協助上市是核心資源，在產業上不需要特別的專業，VC、PE機構投資企業後公司IPO賺得高額差價。個人認為未來這樣的存量投資基本上已不存在。

目前在市面上能看到的項目已被許多投資機構看過了N遍。另外經濟驅動力完全改變，人口紅利不再，低成本製造對比周邊國家沒有絕對優勢，全球出口貿易保護主義興起，外資投資降速，各國開始縮表，中央定調中國經濟增長模式，由高速成長轉向高質增長，經濟進入提速換擋。我認為過去投資成功案例已不可重複，未來投資理念，如果還停留在過去十年投資的思路，對未來的維持高額投資回保率將成為挑戰。

截止到2017年底國內證券私募基金管理規模達2.28萬億，私募股權創業投資基金管理規模達7.09萬億。同時中央及各地方的引導基金、母基金大幅成立、規模大幅增長，2016年，引導基金的承諾金額超過3.6萬億，到了去年年終超過5萬億。去年年底，國家成立一大堆引導基金成立，估計也要達到6、7萬億，成立後引導基金還要再投到基金裡面去，還會再放大。大量資金短期內投入到一級市場，一級市場有那麼多好項目嗎？基本上沒有。一級市場價格因此一直往上沖，但是另外一點，二級市場的市盈率持續下降，未來四到五年的市盈率趨勢是往上還是往下？我個人認為往下的機會比較大，股市發行量越來越大，上市企業越來越多，市盈率大概率事件將走向下降趨勢。

這個時候就形成一個挑戰，未來，GP的投資策略將如何確保投資回報率。從我們的角度看來，很難再投資了獵人型的投資機構，西部牛仔時代已結束，同時越來越多的有經驗的投資團隊創立新的投資機構，只靠尋尋覓覓找項目，竟調能力，已不形成GP核心競爭力，時代已變GP將持續升級。

從母基金角度來看，作為一個LP角度來講，未來的GP如何運作，這是他們非常關注的，對他們來說有很大的挑戰。

目前可以看到非常多的基金，投資項目的估值越來越高，已有一些項目想退出也退不出來。炒估值不代表退出，對投資來說，投資是徒弟，退出才是師父，所以說投資就是有離婚前提條件下的結婚，如果不能退出就不投資。目前市場上套利交易存量模式消失，宏觀經濟的增長完全改變，過去的投資案例不可複製。

在2017年年底，中國股市的總市值約佔的GDP總額66.3%，美國是163.6%，日本是125%。而中國的M2發行量，比美國和日本加起來還要大。中國的M2發行量是總市值的2.978倍，美國是0.436

倍，日本是1.37倍。我國股市總市值是美國的27%，但M2發行總額卻是美國的1.84倍，而我國M2除以總市值是美國的6.38倍，流動性泛濫也是堆高項目估值主要因素之一。國家肯定不會讓經濟硬著陸，但中央縮表是一個趨勢，也代表投資趨勢和方向將會改變。各位作為投資人，你一定要對未來有預判，未來的投資比拼的是眼界與預見，對未來的產業洞見。

另外一個數字非常有意思，從2000年到2017年中，美國A輪B輪估值不因經濟榮枯而波幅巨大，但B輪與後期項目的估值，價格與經濟發展有大量的變化，從2010年來B輪價格與後期價格一直往上沖，量化寬鬆後價格一路在往上疊加，到2013年後二級市場非常多的機構，IPO的時候找不到所有的項目，發行一級市場的PE、私募股權開始直接做投資。整個市場好的項目全部被推高了。2015年到2016年B輪估值掉了一半，後期估值也在下滑。國內估值還在持續高歌猛進，未來國內估值是否會下滑我們不知道，但GP如果只會追高估值，LP找你投資的價值將下降，你們能投的價格很多LP也能投到，LP將評故是否還需要這樣的GP。

偉大的企業很重要一點是了解經濟發展，隨著時代脈動不斷的優化適應市場的變遷。把1900年後所有超過千億美元的公司分析一下，你會發現，明星多的很，壽星極少，流星常見，但恆星卻極為稀缺，他們還需要不斷的創造價值，來成就企業長期的發展。

2017年，蘋果達到八千多億。唯有適應市場的變化，成功的創新商業模式，與適應市場變化，同時及時轉型成功，才能成就百年基業。產品創新可以領先一時，只有優秀的管理配合持續的創新，才能保持長盛不衰。

很多GP非常有經驗，但是投資思想老了，沒跟上新的時代，投資回報率下降。我們認為未來VC將持續升級，而且VC應分為InvstorVC和OperatorVC，他們的主要區別在於Invstor VC是金融服務業，而Operator VC是在金融服務業基礎上增加產業服務。

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