行業專題報告：漲價有望成為中游製造業股價向上的「扳機」

報告摘要

1、中游製造業漲價情況梳理：1）工程機械產品基本全線提價（裝載機原材料成本佔比較高，提價最早；挖掘機，尤其是供給相對緊張的中大挖有一定程度漲價；混凝土機械2018年初也出現了漲價）；2）手動叉車已經提價，內燃叉車有提價基礎，主要是成本端驅動；3）電梯成本端壓力較大，有一定漲價預期；4）某些專用設備（如塑機、陶瓷機械）的部分型號略有提價，主要是為了對沖成本上漲。

2、影響中游製造業漲價的三個主要因素：1）良好的供需結構是前提（壁壘越高、應用越廣的領域供給越寶貴）；2）成本端壓力是客觀推動力（原材料佔比越高、成本越敏感的企業漲價訴求越強）；3）行業良好的競爭格局能增強價格傳導能力（成熟行業競爭格局穩定不易出現價格戰，更容易漲價；行業龍頭議價能力更強更容易漲價）。

3、對此輪中游漲價的看法：我們認為成本端上漲是促成此輪中游製造業漲價的最關鍵推動因素，漲價是中游製造業的一種自然而合理的選擇；而價格是否能夠上漲則與供需及行業競爭格局密切相關。受益於目前較宏觀經濟的持續溫和回暖，中游製造業的漲價範圍有望持續擴散，從而助力製造業企業的利潤進一步釋放。

投資建議：我們估計，2018Q1工程機械及其它中游製造業大概率出現量價齊升局面，對於相關公司業績有「錦上添花」的效果，市值較大的周期性品種是非常好的投資機會，值得高度關注。重點推薦三一重工（600031）、恆立液壓（601100）、徐工機械（000425）、艾迪精密（603638）、柳工（000528）、中集集團（000039）和安徽合力（600761）等。

報告正文

1.以工程機械行業為例來看中游漲價

1.1 截至目前工程機械漲價情況梳理

? 裝載機

2017年9月初柳工向經銷商發布裝載機漲價通知，10月1日起，3t級裝載機漲價1萬元，5t級裝載機漲價2萬元；徐工、龍工等企業情況大致相近。山推推土機也不同程度上調價格，與裝載機相近。

? 挖掘機

2017年12月下旬小松發布漲價通知，2018年1月1日起，全機型產品價格上調。2018年1月初三一挖掘機漲價（中大挖漲價幅度3%左右），同時柳工挖機也有所漲價。徐工正在研究相關漲價決策。

? 混凝土機械

2018年1月份三一混凝土產品全面提價；徐工及中聯重科也有一定漲價預期。

備註：以上漲價信息均來自網路公開信息，供參考！

1.2 供需結構向好是漲價的基礎

最簡單的看，商品價格由供需結構決定。

從需求端看，工程機械的下游需求主要來自基建、房地產、礦業以及市政農田水利的開工（不包含叉車，叉車需求主要來自倉儲、物流，與整體經濟關係更密切，且國際化程度更高）。整體看從2016年開始需求端是回暖的。

從供給端看，工程機械的供給主要來自新機（主要是整機廠）以及二手機（包括整機廠的法務機、二手交易平台的），最終體現出來是市面上的所有設備（存量）與他們開工率的乘積。

1.2.1 需求端分析

固定資產投資：我國新增固定資產投資完成額2016年經歷了一波調整，2017年重回正增長通道，雖然基數龐大，但整個體量還是在不斷上升的。

具體看基建和房地產投資：基建投資作為經濟穩定的重要抓手，雖然基數不斷增大，但近年來增速還是基本維持在15%以上，特別是17年基建新開工表現出色，考慮到基建巨大慣性，估計今年也會比較好；房地產投資增速雖然近年來不斷放緩，整體還是保持著個位數的正增長，考慮到三四線城市庫存出清，以及各地棚戶區改造，估計今年房地產新開工會超預期。

礦產開採：同時，受益於供給側改革，2016年以來大宗商品如煤炭、鐵礦石等漲價明顯，礦產開採企業盈利能力得到明顯改善、集中度進一步提升，對資本開資的意願增強。從2017年年中開始，明顯帶來對工程機械設備的需求增長（尤其是大挖需求旺盛）。由於資源品價格會維持相對高位，所以估計今年礦山開工會繼續火爆。

存量更新：更重要的是，工程機械平均使用壽命在8-10年左右（具體看工況，一般來說挖機更短、混凝土機械更長），也就是說上一輪工程機械周期（2008年左右）進入市場的設備已經到了更換的階段。在需求還不錯的情況下，存量更新成為工程機械設備需求端主力之一。

以挖機為例，假設設備平均更新周期為9年，由於在使用過程中受到開機時間、工況等因素影響，假定在第7-11年的區間內更新且更新概率相同，由此推算17年更新需求將達到9萬台，18年超過10萬。進入存量更新階段，挖機行業銷量將趨於穩定，當然新機銷售仍然和項目開工有關。

環保因素帶來設備升級：《京津冀及周邊地區2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》指出，各地加快劃定並公布禁止使用高排放非道路移動機械的區域，禁止使用冒黑煙高排放工程機械（含挖掘機、裝載機、平地機、鋪路機、壓路機、叉車等）。除京津冀地區外，重慶、惠州、佛山等其他部分環保核查趨嚴，也劃定了城市劃定了高排放非道路移動機械禁止使用區域。環保因素會促進工程機械更新加速，是利好國內工程機械未來數年趨勢向上的主要因素。

非道路車輛從2009年10月1日開始執行國二排放標準，2016年4月1日開始執行國三排放標準。我們假設2007年-2017年8月投入使用的設備均未淘汰，結合行業協會的數據，我們估算了工程機械行業目前各類排放標準的設備存量情況，發現存量非道路設備以國二標準設備為主，國二以下絕對量仍較大。

從目前的環保政策動向來看，京津冀地區將率先加快淘汰高排放設備，一些環保要求比較高的城市，如北京、淄博等，要求設備符合國三排放標準，京津冀地區其他城市也有望跟進。以挖掘機為例，根據2007年-2017年8月份的地區銷售數據，京津冀地區挖機銷量約佔全國銷量的6%左右。假設京津冀地區目前市場存量設備與此銷量佔比一致，我們預計京津冀地區國二標準及以下排放標準存量挖掘機大約在8.4萬台。其他城市，如重慶、惠州、佛山等，已同步跟進劃定高排放設備禁行區域，未來在環保趨嚴的大背景下，預計將會有更多城市跟進這一政策。我們認為，劃定高排放設備禁行區域，將加快這些地區高排放設備的淘汰，大幅提升更新需求水平。

1.2.2 供給端分析

設備保有量進入穩定階段：根據工程機械協會的數據，國內工程機械經歷了2008年「四萬億」之後的快速發展，保有量迅速上升，2014年後基本進入穩定階段，而近年來下游需求還在持續正增長，二者共同作用促進供需結構優化。

二手機基本出清帶動新機銷售：根據我們的草根調研，目前前幾年行業低谷國內廠商、經銷商積累的優質二手機目前已經基本消化完畢，（行業不景氣時中小型用戶傾向於買二手機降低成本；2016-2017年行業回暖時優質二手機銷售火爆），為新機的銷售釋放了空間。

同時，目前國外優質二手機也在漲價，這也將一部分用戶推向了國內新機市場。例如住友20噸級二手挖機（2012年左右設備）普遍漲價200萬日元，相當於漲幅25%以上，扣除匯率因素，大約15%-20%的漲幅。

核心零部件的供應也是產能瓶頸之一：此外，考慮到工程機械的核心零部件如液壓件、高端油缸泵閥等主要來源於進口（川崎、力士樂等），外資產能彈性相對較小，反應較慢；而國產化過程尚在進程當中（恆立小挖泵閥已經放量，恆立、艾迪等企業的中挖泵閥還在給主機廠配套測試中，未來有望放量），2017年集中爆發的需求也對核心零部件的供給造成了壓力（尤其是中大挖的，現在逐漸在緩解），影響了供給。

值得注意的是，核心零部件的供給偏緊也一定程度給核心零部件廠商帶來了產品漲價的基礎。

1.3 成本端上漲是產品漲價的推動因素

原材料占工程機械產品成本20%左右（裝載機更高、挖機略低一些），雖然行業回暖規模效應提升對毛利率有正向作用，但主機廠在前幾年低谷時期基本沒有提過價，同時產品還在不斷升級，因此2016年開始工程機械的主要原材料如鋼材、鋁材等價格大幅上漲使主機廠毛利率承壓，直接激發了主機廠的價格傳導訴求。

1.4 行業及公司的改善增強自身價格傳導能力

行業競爭格局改善有利於成本的傳導：從挖掘機來看，2012年開始國內挖機市場集中度逐漸提升，且國產品牌如三一、徐工等市佔率迅速提升，而日韓品牌（尤其是韓系）持續萎縮。競爭格局的優化以及趨穩使得各大廠商打價格戰的訴求減弱，對下游的議價能力增強。

同樣，國內混凝土機械市場集中度也很高（三一和中聯長臂架泵車合計市佔率90%左右），裝載機CR2在30%以上，在需求不錯的前提下，行業集中度越高越有利於上游成本向下游的傳導。

企業自身包袱的出清使得漲價更有底氣：2012年高點之後，工程行業經歷了斷崖式下滑，使得各個工程機械企業積累了或多或少的歷史包袱（如壞賬、法務機等），2016年下半年行業開始回暖後，各個企業都趁此機會重點對歷史包袱進行了處理（如三一打包賣出應收賬款、中聯賣掉環衛資產等），且對這一輪火爆的需求始終保持理智冷靜的銷售策略。目前看，各個廠商的財務狀況已經健康了很多，為公司各種經營策略的實施打下基礎。

2.中游製造業漲價潮的擴散

2.1 推動中游漲價的幾個因素思考

根據前面對工程機械行業的分析，我們得出對中游製造業漲價的三個主要正向作用因素：

1）良好的供需結構是前提（壁壘越高、應用越廣的領域供給越寶貴）；

2）成本端壓力是客觀推動力（原材料佔比越高、成本越敏感的企業漲價訴求越強）；

3）行業良好的競爭格局能增強價格傳導能力（成熟行業競爭格局穩定不易出現價格戰，更容易漲價；行業龍頭議價能力更強更容易漲價）。

2.2 其他中游製造業的漲價情況

2.2.1 叉車行業漲價主要是成本端推動

叉車行業的主要需求來自倉儲、物流、搬運等，需求景氣度受單一行業影響小，但與宏觀經濟相關。國內叉車行業屬於成熟行業，行業3-4年一周期的規律比較明顯，由於相對來說技術含量算高，行業整體是供大於求的（尤其是低技術含量的叉車）。

從行業競爭格局來看，2017年前三大廠商的市佔率達到了62.4%，行業集中度較高，格局相對穩定；再加上行業發展相對來說一直比較健康，不存在大多歷史包袱，行業整體有一定價格傳導能力。

根據我們的調研，目前叉車產品中主要是部分廠家的手動搬運車出現了漲價（10%左右），主要原因是鋼材占成本比重高，產品附加值不高，產品價格按重量計算在1.5萬元/噸左右，對成本敏感。目前內燃叉車還沒有漲價，但考慮到其不到2萬元/噸的價格，我們認為漲價是比較確定的趨勢。電動叉車價格在4萬元/噸左右，對原材料敏感性相對低一些。

2.2.2 電梯行業原材料上漲壓力大，具備漲價預期

電梯行業整體需求主要與房地產正相關，隨著房地產新開工增速逐漸放緩，行業進入深水區，整體呈現供大於求的局面。

我國電梯行業集中度較高，第一梯隊和第二梯隊主要被外資品牌佔據，粗略估算2016年行業年銷量77萬台左右，其中第一梯隊的通力銷量接近10萬台位列第一，三菱銷量約7.5萬台位列第二（計算得CR2≈23%），第二梯隊的奧的斯、日立以及蒂森克虜伯銷量在7萬台左右（計算得CR5≈50%）；其餘50%市場相對來說比較分散，被國產品牌（國內龍頭康力電梯市佔率3%左右，江南嘉捷市佔率1.2%左右）和其他外資品牌瓜分。

電梯成本中原材料（主要是鋼材）佔比在15%左右，鋼價上漲對本就不景氣的行業帶來了較大壓力，電梯企業有漲價的客觀需求。

根據行業電話會議，國產廠家和外資廠家均表示行業現在處於較困難時期、成本上漲對自身有較大壓力，希望行業能夠達成共識，適當漲價從而抵消一部分成本壓力。

我們認為，由於電梯行業發展放緩目前進入洗牌階段，行業領先企業（主要是外資）市佔率開始提升，其對價格的傳導能力是更強的；而國產品牌目前市佔率很低，正處於需要快速佔領市場的階段，提價與佔領市場之間有一個取捨關係，只有當行業整體有組織的提價時才更容易提價。整體而言，電梯漲價的概率還是比較大。

2.2.2 其他類機械設備漲價情況

根據調研了解情況，部分細分領域專用設備如陶瓷設備、塑料機械等的某些型號有一定程度提價，主要目的是在下游需求較好的背景下對衝上游原材料的上漲。

此外，例如成本敏感的集裝箱領域，行業集中度高，2018Q1價格有沖高回落現象，如果原材料成本持續高位，2018Q2進入旺季後，價格有回升空間。

3.投資建議

基於前面的討論，我們認為成本端上漲是促成此輪中游製造業漲價的最關鍵推動因素，漲價是中游製造業的一種自然而合理的選擇；而價格是否能夠上漲則與供需及行業競爭格局密切相關。受益於目前較宏觀經濟的持續溫和回暖，中游製造業的漲價範圍有望持續擴散，從而助力製造業企業的利潤進一步釋放。

我們估計，2018Q1工程機械及其它中游製造業大概率出現量價齊升局面，對於相關公司業績有「錦上添花」的效果，市值較大的周期性品種是非常好的投資機會，值得高度關注。重點推薦三一重工（600031）、恆立液壓（601100）、徐工機械（000425）、艾迪精密（603638）、柳工（000528），中集集團（000039）和安徽合力（600761）等。

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