季節因素影響經濟指標波動

最新 02-01

1. 基數效應或將拉低CPI同比，PPI環比回落同比收窄

基數效應或將拉低CPI同比。進入一月份以來，因為冬季低溫影響農產品生產及供給，食用農產品價格出現持續上漲。商務部公布的每周食用農產品價格指數顯示，1月份前三個星期中，食用農產品價格在前兩個星期持續上漲，在第三個星期才有小幅回落。預計第四個星期隨著全國性大範圍雨雪天氣的出現，蔬菜等農產品的價格可能再起一波漲勢。根據以上分析，預計本月食品價格環比將明顯上漲，預計上漲2.6個百分點左右。非食品價格方面，由於1月份以來國際油價大幅上漲，創下近三年以來的新高，國內成品油價也因此出現兩連漲，可能帶動非食品價格有所上升。綜合來看，預計本月非食品價格同比漲幅與上月相比可能小幅回升至2.5%。本月翹尾因素為0.81%。因去年1月份的CPI同比是去年全年最高點，基數效應可能導致今年1月份CPI同比漲幅可能走低。綜上，初步判斷2018年1月份CPI同比漲幅可能在1.2-1.6%左右，取中值為1.4%，漲幅相比上月有明顯回落。

2017年CPI持續在2%以下運行，全年平均水平在1.6%，保持低通脹狀態。從2014-2017年，我國通脹率已經連續四年維持在平均2%左右的水平運行。進入2018年，隨著世界經濟的持續復甦帶動國際大宗商品價格出現快速上漲。而同時國內供給側結構性改革深入推進及環保政策的持續收緊，我國工業品價格漲勢未消。加上2017年較低的基數效應，市場對於2018年的通脹預期明顯抬頭。因為通脹會影響貨幣政策從而影響資產價格，所以新一輪通貨膨脹會否在2018年捲土重來成為市場比較關心的問題。如果仔細分析，我們認為以上的擔心並沒有太大必要，2018年物價仍將溫和運行，通貨膨脹捲土重來的可能性很小。

PPI環比回落，同比漲幅縮小。根據1月高頻數據顯示，主要工業產品價格下降，PPI可能出現近7個月的首次環比回落。從已公布的周頻生產資料價格走勢看，1月農資產品、橡膠產品、能源產品價格小幅上升，黑色金屬、化工產品價格下降，價格下降幅度偏大。對流通領域主要生產資料價格初步測算，有42%的產品價格上升，44%下降，14%基本持平，價格下降的產品略多於上漲的產品。經過對9大類生產資料價格測算，農產品、煤炭、有色金屬、化工產品價格環比上漲，上漲的幅度普遍較小，低於1%；黑色金屬、石油天然氣、非金屬建材、農業生產資料、林產品價格下降，價格降幅都較明顯。去年1月PPI環比上漲0.8%，可能明顯高於今年同期漲幅，預計1月PPI環比略有下降，在-0.5%到0%之間。綜合判斷，預計1月PPI同比漲幅在3.6%%到4.1%之間，取中值為3.9%，比上個月顯著回落，漲幅連續三個月收窄。

在不出現外部衝擊的情況下，未來大宗商品價格難以持續大幅上升，即便有所上漲也將較為緩和，初級產品輸入性因素對PPI的抬升作用較弱。2018年投資需求趨弱，對工業產品的需求不會顯著增強，PPI難以大幅攀升。去產能降槓桿是2018年重要工作，環保限產力度可能還會加大，產量的削減對產品價格形成支撐。預計2018年PPI保持增長態勢，漲幅有所收窄。

圖1 CPI翹尾因素及同比走勢

數據來源：WIND，交行金研中心

圖2 PPI翹尾因素及同比走勢

數據來源：WIND，交行金研中心

2.外需較好和季節性因素促進貿易增速上升

1月出口增速較快。外需環境整體較好，對我國出口起著積極作用。美國第四季國內生產總值環比年率為增長2.6%，增速放緩符合預期，雖然略低於前兩個季度，但增長勢頭依然較好，全年經濟增速顯著高於2016年的1.5%。稅改法案給美國經濟帶來一劑強心針，房屋建設投資反彈回升，企業投資信心增強。歐元區經濟復甦加強，歐元區PMI創近七年高位，失業率創2009年以來新低，歐元升值，歐洲股市普遍創下數年新高。德國經濟表現強勁，綜合PMI和服務業PMI分別為58.9%、55.8%，1月德國經濟景氣指數創26年新高。新興市場同步增長，帶動國際貿易市場回暖。從波羅的海乾散貨指數和原油運輸指數來看，從12月下旬以來出現回落，1月下旬有所回升，年末假期臨近導致BDI指數下降。亞洲周邊國家和地區出口保持較好增長，1月越南出口增速可能超過30%。季節因素對一季度出口增速影響很大，由於去年春節假期從1月末開始，今年春節假期在2月中下旬，可能導致1月出口增速上升。綜合判斷，1月出口增速可能加快，同比增長15%，出口額約2090億美元，出口額低於上個月。

預計2018年出口形勢較好，出口增速可能加快。但影響出口增長的不確定性因素依然存在。2018年發達經濟體貨幣政策正常化可能對新興經濟體資本流動和貨幣匯率帶來衝擊，影響我國出口。美國大幅度減稅，推行貿易保護主義對我國出口帶來負面影響，中美貿易摩擦有可能顯著上升。

進口增速回升。1月上旬國際大宗商品價格指數上升至442點，之後回落至440點以內，整體圍繞440點小幅波動。從同比來看，CRB指數整體上漲2%，其中金屬類價格同比漲幅較大，達到12.7%，工業原料價格小幅增長，家畜、油脂等農產品類價格小幅下降。1月原油價格有所上漲，下旬OPEC一攬子原油價格上漲至68美元/桶、布倫特原油價格達到70美元/桶，美國WTI原油價格也漲至65美元/桶。原油價格平均同比漲幅超過25%，對進口增速起到抬升作用。1月高頻數據顯示主要進口農產品價格負增長，進口大豆、玉米平均價格同比分別為-4.5%、-2.2%。從進口量來看，年末生產淡季進口需求減弱，近期貨運量、集裝箱進口價格指數下降，因而1月進口額可能低於上個月。由於去年春節早於今年，1月進口同比增速可能季節性攀升。綜合判斷，預計1月進口增長15%左右，進口額約1520億美元，低於上個月；貿易順差約570億美元。

圖3 出口額及出口增速

數據來源：WIND，交行金研中心

圖4 進口額及進口增速

數據來源：WIND，交行金研中心

圖5 貿易差額

數據來源：WIND，交行金研中心

圖6 大宗商品價格指數

數據來源：WIND，交行金研中心

3.製造業和非製造業PMI小幅下降

製造業PMI小幅下降。新出口訂單指數和生產經營活動預期較好，當前製造業有望保持在擴張水平。1月煤炭價格綜合指數略有上漲，從上月末158點上漲至160點左右，無煙煤、焦肥精煤、配焦精煤價格都有上升。價格上漲可能反映生產性能源需求增強，也有冬季供暖對煤炭需求加大和環保限產的原因。從耗煤量來看，高頻的6大發電集團日均耗煤量顯著增長，1月的日均耗煤量約75.1噸/日左右，同比大幅增加了22.4%。除了火力發電之外，近期水電、風電產出增速分別高達14%、37%。冬季電力消耗顯著增長，可能並不反應生產加快。年末製造業生產淡季，再加上1月全國性降雪降溫，製造業景氣狀況可能略有下降。預計1月製造業PMI為51.5%。

非製造業PMI小幅回落。非製造業PMI新訂單指數連續兩個月上升預示非製造業運行態勢較好，但業務活動預期有所下降。上個月建築業PMI上升至63.9%，受降雪降溫影響，建築業活動預期可能有所減弱，1月建築業PMI進一步上漲的可能性減小，可能回落。未來隨著投資需求減弱，建築業擴張幅度可能收窄。租賃房建築大量開工，對建築業PMI起到支撐。公路物流運價指數略有下降，部分核心成本物流成本顯著上升，服務業需求較強。2017年鐵路客運量增長9.6%，12月增長了11.8%，旅遊運輸量的增長表明相關服務業較為活躍。從用電量來看，近期全社會用電量增長加快，特別是第三產業用電量增速達到13%，服務業增長勢頭較好。綜合判斷，預計1月非製造業PMI小幅回落至54.8%，依然處於較好的擴張水平。

圖7 製造業PMI及環比

數據來源：WIND，交行金研中心

圖8 非製造業PMI及環比

數據來源：WIND，交行金研中心

4.信貸環比明顯反彈，市場利率將接受春節考驗

單月信貸增量大幅反彈，M2可能小幅反彈。1月新增貸款環比較17年12月應該有大幅回升。原因在於去年底可能由於考核的因素，多家銀行可能在年底放慢了信貸投放節奏。去年年尾的信貸需求疊加年初通常的季節性特徵使得年初信貸投放可能大幅反彈。預計1月信貸可能反彈至25000億左右。

儘管信貸環比可能大幅反彈，然而財政支出去年底較預期大幅減弱，1月為繳稅月財政存款增加將對M2構成負面影響。而年初金融機構債券配置在全年來看屬於小月，對M2增速的支撐作用也有所減弱。積極因素可能來自美元近期較弱，跨境資本流出壓力減少甚至轉流入而增加國內宏觀流動性。綜合預計1月M2增速將小幅反彈至8.5%附近。

基準利率保持不變，市場流動性將接受春節考驗。未來一個月，穩健中性貨幣政策下，央行可能將DR007維持在2.95%的中樞水平附近。隨著春節逐漸臨近，市場主要的流動性壓力來自春節期間的現金需求。歷史的看，春節前後市場流動性存在明顯反差。然而維持流動性適度增長，利率相對穩定是央行今年主要目標之一，因此央行大量超額向市場投放流動性不太現實，當然也不可能使得市場過於緊張進而影響實體企業的融資成本。

圖9 新增貸款金額及增速

數據來源：人民銀行，交行金研中心

圖10 新增貸款及M2增速

數據來源：人民銀行，交行金研中心

圖11基準利率

數據來源：WIND，交行金研中心

圖12市場利率

數據來源：WIND，交行金研中心

6. 人民幣匯率保持強勢，外匯占款維持在0附近

人民幣匯率保持強勢，關注美元技術性反彈的影響。1月以來，受歐元區經濟超預期、美國財政部長努欽有關美元走軟有利於美國貿易言論以及美元政府關門危機等影響，美元指數連續下跌，近日更是跌破90關口。截至1月26日，美元指數收報89.02，較年初下跌3.5%。歐洲經濟復甦逐步得以確認，主要經濟指標走勢及預期均強於美國，這是2017年4月以來美元走弱的主要原因。短期來看，這一態勢仍將持續，意味著美元仍可能走弱，相應的人民幣對美元匯率有望繼續保持強勢。不過，美聯儲將於1月31日召開議息會議，考慮到通脹預期上升，耶倫的最後一次議息會議，預計將發表略偏鷹派言論，對美元構成短期支撐。鮑威爾隨後將正式上任，其言行均可能對市場產生重要影響。從技術層面看，美元近期處於超跌狀態，可能存在技術性反彈，相應的人民幣匯率也可能出現小幅回調。

外匯占款環比好轉，維持在0附近。1月以來人民幣對美元匯率升值明顯，截至1月27日，人民幣對美元匯率中間價報6.3267，較月初升值2.8%。人民幣匯率的明顯升值可能進一步刺激結匯意願增加，購匯意願下降，有助於外匯占款的增長。央行已基本上退出了常態化干預，我國適應和應對外部環境變化的能力不斷增強。綜合考慮，預計1月外匯占款可能維持在0附近波動，較12月有所好轉。

圖13 外匯占款