赴港上市潮為什麼說來就來了？

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文丨投中網（China-Venture）陶輝東

5100字，約需10分鐘以上閱讀

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自2017年開啟的新一波中國科技上市熱潮，美股不再獨領風騷，港股不但沒有掉隊，反而大有後來居上之勢，而今更甚。

「中國的戰新板可能在香港出現。」一家有多個項目正在籌備赴港上市的本土創投機構合伙人如此告訴投中網。

赴港上市潮流已蔓延至有著「非A股不上」的傳統本土機構，並且是在A股IPO審核保持高速的背景之下發生，足令人感到意外。

自2017年開啟的新一波中國科技上市熱潮，美股不再獨領風騷，港股不但沒有掉隊，反而大有後來居上之勢，而今更甚。

小米、快手、陸金所、平安好醫生、獵聘、貓眼、映客、微醫……在這個歲末年初，互聯網公司赴港上市的傳聞一波接一波。有業內人言稱：2017年IPO主要在美國，2018年會在香港。

如此的轉折，略顯突然。沉淪之後，港股意圖又將獲得怎樣的逆襲？港股的新經濟化，又是否能真正促發中國的戰略新興板？

估值低？不存在的

2018年1月24日，恒生指數盤中最高達33018.71點，在百年港股歷史上首次突破33000點。這一小小的里程碑，像是港股反彈的號角。

不知不覺中，港股逐漸走出了過去萎靡不振的狀態。2017年恒生指數上漲36%，冠絕全球主要股票指數，媒體上開始出現「10年時間，港股迎來了牛市新時代」的聲音。

過去幾年，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊喪中不能自拔。「沒落」、「邊緣化」這樣的字眼頻繁出現在報端。戴上了「全球估值最低市場」帽子，港股更一度不再是一個有吸引力的上市地點，於香港上市的內地企業也頗有身在曹營心在漢之意，私有化回A紛至沓來。

港股曾是互聯網公司的傷心地。2015年，A股牛市頂峰之際，「港股危機」之音也達到了沸點，時有投資港股的基金經理悲嘆：「在香港主板上市，估值還沒有A股的新三板同類公司高，甚至還沒有國內的A輪投資估值高！」

一個被津津樂道的例子是，2015年之時，A股上市的掌趣科技，公告收購港股主板上市的博雅互動旗下的一個工作室。結果是，一個月之內掌趣科技市值的增長幅度，相當於5個博雅互動的市值。

這一例子或許片面，但港股的估值低卻是公認的事實，幾乎已經成了人們對港股的刻板印象。

但是到了2017年，情況在起變化。回憶一下近期在香港上市的幾家互聯網公司，它們的估值水平大多曾被國內的輿論質疑為泡沫，「XX值不值這麼多錢？」的言論一再在朋友圈出現，美圖科技、眾安在線、閱文集團無不如此。這樣的現象出現在港股，給人一種熟悉而又陌生的感覺。

例如在線閱讀領域，A股上市的掌閱科技市值168億元，市盈率217倍，估值水平已經相當高。但閱文集團2017年在港股上市，曾衝擊過千億市值，目前市值已滑落，但仍高達739億港元，市盈率1466倍！

沉淪之後，港股意圖逆襲明顯。香港交易所行政總裁李小加接連發聲稱，2018年將成為香港資本市場的轉折年和啟動年。

2017年12月15日，港交所宣布了「三十年來最重大改革」。這一改革將使港交所接受同股不同權企業上市，並允許未盈利或者沒有收入的生物科技公司上市。

大風起於青萍之末，上市規則改革更似一強有力的催化劑。實際早在改革之前，赴港上市潮已漸成型。2017年赴港上市的眾安保險、閱文集團，2016年上市的美圖科技，無疑都是國內的優秀科技創業公司代表。

投中CVSource數據顯示，僅2017年，有11家VC/PE投資的公司完成赴港上市。

四位首富的港股故事

在這一切看似誇張的對比之下，或許港股正在經歷一場深刻重構。2017年雷軍曾在微博上曬出一張圖，對比十年間全球市值最大的公司變遷。

從圖中可以看出，在全球資本市場上，蘋果、谷歌等科技巨頭已經全面取代了過去的石油等傳統行業巨頭們的地位。這是不可逆的歷史趨勢，但港股在這一大潮中卻長期落伍，科技股僅有騰訊一枝獨秀。

如今，同樣的改變或許正在港股發生。

先把目光稍稍放寬，關注一下已經從港股撤退的王健林。2018年1月29日，萬達集團宣布由騰訊、蘇寧、京東、融創等組成的投資方將向萬達商業投資約340億元人民幣。

不過這筆資金進不了王首富之手，而是用於解決萬達商業從香港退市時留下的「後遺症」。萬達商業2016年的私有化付出了很大的代價，萬達集團向參與私有化的投資者承諾將在兩年內完成A股上市，否則將按10%或12%的年化收益率回購股份。

王健林不是唯一一位苦心積慮也要離開港股的首富，相比之下許首富的恆大地產回A之路甚至更加曲折，「殼」都買了好幾個。香港上市的內地企業私有化的潮流仍在持續，房企中碧桂園、雅居樂亦有私有化的傳言流出。

私有化潮的首要原因，當然是持續低迷的港股讓內地企業家們日漸累積的不滿。王健林在央視《對話》節目中曾直言，萬達商業的價值被嚴重低估，市值還低於凈資產，讓萬達無法忍受。

但事情要對比來看。另兩位首富馬化騰、馬雲近期卻與港股打得火熱。過去三個月內，已經有三家「騰訊系」公司登陸港股，其中包括創造了2000倍市盈率神話的閱文集團。馬雲在港股布局目前雖不如馬化騰之深，但也公開表示「考慮讓阿里的公司在香港上市」。

一面是王健林、許家印等地產首富的撤退，另一面是馬化騰、馬雲等科技首富的進擊，港股正在「偷天換日」。

從李嘉誠到「雙馬」

2018年1月15日，希瑪眼科上市，股價目前已經翻倍，市盈率超過250倍。希瑪眼科的業績增長遠稱不上「爆發性」，最近三年營收的複合增長率不到30%。希瑪眼科能夠取得高市值，被解讀為與獲得了馬化騰的投資有直接的關係。

「馬化騰概念股」在香港已經不是新鮮事。2017年11月騰訊控股的閱文集團在香港上市，獲400多倍超額認購，盛況堪比A股的打新。閱文上市首日漲幅達86%，市盈率超過2000倍。《財富》的報道中援引投資者的話稱：「人們期望閱文能成為第二個騰訊，以彌補他們錯過騰訊的損失。」

在閱文之後上市的易鑫集團場面同樣火爆，這家互聯網車貸平台獲136倍超額認購，不用說它也是騰訊投資的。

無論港股如何低迷，騰訊的股價似乎從未受到過影響。騰訊（1月31日）的市值達5600億美元，市盈率94倍。而紐交所上市的阿里巴巴市值5200億美元，市盈率57倍。在港股的市值排行榜上騰訊則一枝獨秀，幾乎是第二集團的各中字頭央企的兩倍。

目前騰訊的市值占港股總市值的11%，如果再加上閱文、易鑫、希瑪眼科等近期上市的「騰訊系公司」，市值佔比將達到16%。上一個達成如此成就的人是李嘉誠。

2010 年李嘉誠家族控制的企業總市值占港交所15%，其中旗艦公司長江實業佔總市值4%。在那之後，李嘉誠做了一系列的資產出售、分拆、重組，對港股的影響力已遠不如當年。

無怪乎香港人開起了這樣的玩笑：香港不姓李，改姓馬了！港股的投資者把馬化騰當成接替李嘉誠的大概念也就顯得順理成章。

不過，這裡的「馬」在未來可能還要包括馬雲。儘管這段時間馬化騰在港股獨領風騷，但香港各界向馬雲拋出的橄欖枝卻是最多的。2018年1月8日，特首林鄭月娥明確喊話：「希望阿里巴巴能回到香港上市。」

馬雲對港股的青睞有目共睹。在阿里巴巴已經於紐交所上市之後，馬雲在接受美國媒體採訪時依然坦承：之所以來美國，是因為被香港拒絕了。而面對香港的示好，馬雲的回應也稱得上積極。馬雲表示，近期不考慮阿里巴巴回香港上市，但是會「認真考慮」阿里旗下的公司赴港上市。

而其中最引人關注的，無疑就是有望成為中國前五大科技公司的螞蟻金服。關於螞蟻金服的上市，雖然外界傳聞越來越盛，阿里巴巴方面卻一直態度謹慎。在2017年底的阿里巴巴合伙人大會上，馬雲上台就說：「今天我們不是來宣布上市的，因為螞蟻金服確實今天還沒有到考慮上市的時候。」在最近的達沃斯論壇上，馬雲再次確認，螞蟻金服一年半或更短時間內無上市打算。

不過，2016年11月1日螞蟻金服在香港召開的全球化發布會上馬雲曾表示，香港必須改革上市規則，才會考慮螞蟻金服赴港上市。而現在上市規則改革即將完成，馬雲是不是可以考慮螞蟻金服赴港上市了呢？

當然也沒必要眼光只盯著螞蟻金服，阿里旗下有分拆上市預期的公司何其多，高德、UC、阿里雲乃至菜鳥網路均值得期待。目前阿里巴巴在港上市的子公司已有兩家，分別是阿里影業和阿里健康。

港股的新經濟化 促發中國的戰新板？

根據港交所2017年發布的諮詢文件的統計，香港市場總值有44%是地產和金融企業。香港的投資者傳統上被認為較保守，過於偏愛藍籌股，對科創型公司則沒那麼友好。騰訊在港股近乎壟斷的地位也側面反映出港股科技板塊的薄弱。

港交所首席中國經濟學家、北京大學滙豐商學院金融學教授巴曙松在最近一次演講中表示：「香港市場的投資風格一直過於穩健，大家非常看重穩定的現金流，新經濟板塊好歹還有一個騰訊，除此之外，整個新經濟的市值佔比都不高。」

2007~2017年上市的新經濟公司比例（按市值計）

前述統計文件還統計了過去10年上市的公司中新經濟公司的市值佔比。納斯達克、紐交所、倫敦交易所和深交所這一比例分別是60%、47%、14%和12%，而港交所僅為3%。

香港交易所集團行政總裁李小加表示，未來港交所上市的公司將主要是內地的新經濟公司，完成上市規則改革，為新經濟公司上市鋪路，是2018年的「頭號任務」。可見港交所下的決心之大由此可見。目前來看，港股的「新經濟化」前景樂觀。

如果港交所沒有失去阿里巴巴，按後者現在的市值計算，3%的新經濟公司佔比將會變成14%。錯過了初一，港交所不願意再錯過十五。

1月19日，有媒體曝出小米已經召開上市啟動會，最有可能的上市地點是香港。有消息稱，雷軍於2017年11月份與投行接觸時提出了2000億美元估值的目標。

無論這一估值能否實現，小米成為騰訊和阿里之後的市值第三大科技公司應無懸念。而港交所若果真拿下小米，將坐擁中國第一大和第三大科技公司，無疑將一掃失去阿里巴巴之後的頹勢。

回到開頭提及的「中國戰新板可能在香港出現」的觀點。這一說法並非沒有道理。作為老牌的資本市場，治理規範、限制較少的港股在承接中國新經濟公司方面有著獨特的優勢。

尤其是對VC/PE機構來說，港股的上市周期短，鎖定期只有半年，並且過了鎖定期之後減持沒有任何限制，是一個不可忽略的優勢。

在IPO的門檻方面，總體而言港股介於A股和美股之間。美圖、閱文等無法滿足A股硬性指標要求的企業，均能夠在港股順利上市。

港股上市的規模門檻（四項滿足其一即可）

港股IPO的審核近年來有加強實質審核的趨勢，上市委（相當於A股的發審委）關注的問題也越來越細。不過與A股相比，港股IPO依然寬鬆的多。

一位港股IPO的資深律師告訴投中網，曾成功服務過一家關聯交易佔總收入90%的公司完成IPO。這樣的公司在A股不可能通過審核，但在港股，只要能夠合理的說明未來將採取措施降低關聯交易，哪怕每年只降低1~2%，上市委也是能夠接受的。

在戰略新興板未被擱置之前，國內的VC/PE機構投資過一批希望能上戰略新興板的項目。它們後來很受傷，而港股可能會是下一個答案。

據上海證券報的報道，上海選定過首批四家企業作為首批掛牌企業，它們是螞蟻金服、大眾點評、愛奇藝和中國商飛。其中螞蟻金服、愛奇藝均有過登陸港股的傳言。

同股不同權亞洲已蔓延，新加坡搶先一步

目前上市規則的改革還需要經過第二輪諮詢，距離落地還有一段時間。李小加1月17日接受時採訪表示：「目前我們正緊鑼密鼓準備上市制度改革的第二輪細則諮詢，預計將在春節後進行。經過6至8周的諮詢期後，爭取在6月初公布所有細則，希望在6月底就可以接受三類新經濟公司的上市申請了。」

現在回顧，港交所的這一改革可謂一波三折。早在2014年阿里巴巴上市之時，港交所就曾推出過同股不同權改革的概念文件，向市場諮詢意見。到了2015年6月，港交所發布針對同股不同權第一輪諮詢總結，香港證監會發表聲明稱「基於公眾利益」，香港證監會董事局「一致決定不支持同股不同權方案」。為此，港交所決定短期內不再就此議題作進一步探討。

一番反覆之後，港交所忽然間落在了亞洲其它交易所之後。

2014年新加坡修改《公司法》，免除公眾公司「一股一票」的限制；

2016年8月，新加坡交易所通過同股不同權改革；

新加坡交易所首席執行長羅文才近期已經表示，2018年上半年之內將制定細則，預期不久後將出現首例IPO。

毗鄰的深交所也出現過同股不同權改革的聲音，2014年兩會期間，當時的全國人大代表、深圳證券交易所總經理宋麗萍曾表示，中國現有《公司法》固化的「一股一權」、「同股同權」原則，使得科技創新型企業難以有效解決外部融資和保持控制權的矛盾關係，由此阻礙了一批科技創新型企業如阿里巴巴登陸資本市場。

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