三花智控：多個業務市佔率全球第一

本文僅用於研究之用，不構成任何交易建議。

關注三花智控(SZ:002050)這個配件領域的隱形冠軍一段時間了，一直在找一個好的時機介入。

本打算等年報出來做一個完整的分析，可外資的瘋狂買入實在是讓人不淡定——吃相太難看了，一點不顧及我天朝大國小散們的感受。

算了不等了，還是用三季報數據把基本面分析先做出來吧。

01

基本情況

三花智控的業務板塊主要有製冷業務、微通道業務、亞威科業務和汽零業務等板塊。

三花智控是全球領先的製冷控制元器件製造商，主要業務為製冷空調冰箱元器件及部件、咖啡機、洗碗機、洗衣機元器件及部件。

主要產品涵蓋了截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道交換器、洗碗機、咖啡機、洗衣機元器件等產品。

其中電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器等產品市場佔有率位居全球第一。

公司電子膨脹閥產品，獲得全球汽車零部件行業的「奧斯卡金獎」PACE AWARD創新大獎，這也是中國汽車零部件企業第一次獲得該獎。

三花智控在這個細分領域可以算是一個隱形冠軍，各個業務板塊在產品市場佔有率均位居全球第一，規模優勢明顯。

02

行業空間

公司各業務線市場空間廣闊，短期不存在天花板的問題。

【1】製冷業務。

製冷業務包含商用製冷和家用製冷，商用和家用佔比約是1:3。

公司在商用領域研發投入較高，產品系列全面，擁有較強的競爭力。該領域突破的時間不長，目前業務正在高速成長階段。主要客戶涵蓋了國內外知名商用空調廠商，大金、開立、特靈、雪人等。

商用空調部件的毛利較家用更高，該領域擁有數百億級別的市場規模，目前在該領域的市場僅有5%左右的市場份額，未來成長的空間極大。

【2】微通道業務。

三花預計全球每年將有500億以上的換熱器市場規模，而目前微通道換熱器整體替代率僅有5%左右，市場空間大。

【3】亞威科業務。

西歐洗碗機滲透率接近80%，北美滲透率約為50%，東歐滲透率約為30%。相比之下洗碗機在中國的滲透率遠低於歐美，僅為1%左右。

由此可見，目前中國的洗碗機市場是一個亟待開發的市場，蘊含無限潛力。

【4】汽零業務。

按照日本經產省的預測即2025年全球新能源汽車1100萬輛估計，這一領域的熱管理市場規模就將達到160億-220億美元。

按照麥肯錫的預測，到2040年全球具備無人駕駛功能的汽車比例最高可能達到90%，而電動車是自動駕駛的首選，這樣計算下來，與三花的專業特長相關聯的熱管理市場規模將在1500億-2000億美元。

新能源汽車的熱管理約佔整車價值的8%-10%左右，市場空間廣闊。

03

公司護城河

【1】市場佔有率高，有規模優勢。

三花汽零汽車空調膨脹閥市場佔有率較高，國內市佔率超過 37%，全球市佔率超過 16%，主要出口北美與歐洲市場。截止閥全球市場佔有率超過30%；四通換向閥全球市場佔有率超過50%。

目前，公司的截止閥，四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器市場份額皆為世界第一。

高市場佔有率決定了企業的規模優勢，也就決定了企業的生產成本，這點有點類似美的和格力享有的市場壟斷優勢的紅利。

【2】在新能車熱管理零部件產業的先發優勢。

目前三花是國內唯一能配齊高端車空調中膨脹閥、貯液器、控制器這三大核心部件的企業。

要在電動汽車的熱管理中實現「精密冷卻」，即利用最少的冷卻液流量，達到最佳、最舒適的溫度分配，依賴於熱管理系統的智能化控制與環保、高效的熱泵型汽車空調系統設計這兩項核心技術。

在以上兩個領域，三花投入了10年以上的技術研發儲備和推廣應用，現已處於全球行業領跑位置。

公司深耕新能車熱管理零部件產品多年，在新能車熱管理零部件產業的先發優勢，有望成為公司該業務未來最大的護城河，公司有望長期在該領域保持領先優勢。

04

核心競爭力

先進的技術、良好的客戶基礎和強大的產品延伸能力。這三大核心競爭力可以有效保證新業務的成功開展。公司從截止閥開始，後將四通轉向閥、電子膨脹閥、微通道業務均發展成全球龍頭。

【1】先進的技術

公司主營電子膨脹閥、四通閥、截止閥等空調核心零部件,市場份額有絕對優勢,主業增長無憂。

公司擁有微通道核心技術專利，主要產品由原先單一的冷凝器逐步拓展到蒸發器、熱泵換熱器，下游為製冷空調、食品冷鏈等領域。

公司電子膨脹閥產品獲得全球汽車零部件行業的「奧斯卡金獎」PACE AWARD創新大獎，這也是中國汽車零部件企業第一次獲得該獎。

三花汽零依託公司在製冷空調控制系統與部件領域的技術領先優勢,實現在汽車空調及熱管理系統控制零部件領域橫向拓展,具備紮實技術實力。

公司所募集13.2億將用於新能源汽車零部件及熱管理組件的研發與生產線的建設。未來公司能夠發揮技術優勢，建立起零部件供應壁壘，同時分享汽車零部件業務持續較高的增長。

【2】良好的客戶基礎

在客戶開拓上，已成功成為賓士、通用、特斯拉、戴姆勒、沃爾沃比亞迪、吉利、蔚來汽車、長城、江鈴、上汽、一汽、廣汽等整車廠商及高端市場客戶的供應商。

並且已成為法雷奧、馬勒貝洱等國際著名汽車空調及熱管理系統製造商全球採購的認證供應商及長期合作夥伴。

公司已經與格力、海爾等十餘家行業領先的空調與電冰箱品牌和伊萊克斯、惠而浦等歐美高端洗碗機客戶建立了長期合作關係。

【3】強大的產品延伸能力

公司產品廣泛應用於家用空調冰箱部件領域和商用空調、商業製冷、熱泵、熱水器變頻技術領域，以及白色家電洗衣機、洗碗機、咖啡機等配件領域。

三花的產品有強大的產品延伸能力，汽零產品不僅能用於新能源汽車還能應用於傳統汽車的節能減排。

05

競爭對手

三花智控在全球市場主要的競爭對手系兩家日本企業——鷺宮和不二工機，

從全球市場的競爭格局來看，隨著三花智控的收入規模優勢逐漸凸顯和全球化業務布局逐步完善，日系空調配件企業逐步退守至本土市場，業務範圍也退縮至其具有技術優勢的電子控制領域。

鷺宮和不二工機2016年銷售額分別為27億元(YoY+1.1%)和20.3億元(YoY-1.2%)，收入規模與三花智控差距逐漸拉大。

三花智控主要產品份額已經超過主要對手，其中在技術含量較高的電子膨脹閥領域已經領先日本不二工機，主營業務預期增長穩定。

在這點上我真是佩服國人，在從0到1的創新不及外國人，但在技術升級轉化上絕對做的比原創都牛B。

06

成長性分析

【1】新能源汽車未來前景廣闊，發展潛力巨大。

三花汽零已陸續被戴姆勒、沃爾沃以及蔚來汽車確定為新能源電動汽車平台熱管理相關部件的供貨商，累計金額近35億元，預計系列產品訂單將在未來5~8年內陸續釋放，有望每年為公司貢獻近5400-8750萬凈利潤，為公司貢獻穩定增長。

三花汽零選擇新能源車是選對了跑道，而繼續深耕熱管理系統是做擅長的事，看好新能源業務長期發展。

大客戶法雷奧集團和馬勒集團經營穩定，並將重點開拓中國和亞洲市場。考慮到三花汽零與客戶關係穩定，法雷奧集團和馬勒集團的開拓計劃將利好本土企業三花汽零。

此外，雖然特斯拉Model 3產能不達預期，一再推遲，但前景還是可以期待的。

【2】中國洗碗機市場滲透率僅1%。

我國洗碗機市場緩慢發展了20多年，洗碗機普及率仍遠低於西方發達國家。目前中國的洗碗機市場是一個亟待開發的市場，蘊含無限潛力。

【3】微通道換熱器具有明顯的節能、環保優勢。

與傳統的銅管翅片換熱器相比，整機換熱效率提升30%，體積、重量減少一半，冷媒充注量減少50%，更適用CO2清潔冷媒，具有換熱效率高、節省空間、節約冷媒、耐壓等優點，將成為傳統銅管翅片式換熱器的升級替代產品。

三花預計全球每年將有500億以上的換熱器市場規模，而目前微通道換熱器整體替代率僅有5%左右，市場空間大。

目前，公司已在杭州、美國及墨西哥三地建有微通道換熱器生產基地，目前銷售以北美市場為主（國內剛剛起步），全球市場佔有率超過45%，市佔率第一。杭州基地投產，墨西哥基地項目投產，將大力提升公司業績。

07

運營能力

【1】盈利能力

毛利率：銷售毛利率30.82%，去年同期29.6%，毛利率略有提升。

營業收入與利潤：營業收入71.89億，去年同期58.22億，同比上升23.5%。利潤9.79億，去年同期7.78億，同比上升25.76%。

盈利質量：年化經營現金流5.71億，年化利潤9.79億，絕大部分利潤轉化為了現金流，盈利質量較高。

但經營活動的現金流較去年降低47.33%，報告中的解釋為銷售上升導致應收票據大幅增加；採購支付現金增加；支付給職工以及為職工支付的現金增加。這個解釋還是不能看出什麼，只能等年報詳細分析了，整體看現金流還是不錯的。

【2】償債能力

短期償債能力：貨幣資金29.47億/短期借款32.32億，短期償債能力較強。

長期償債能力：長期資產34.31億/長債與權益8.66億加76.33億合計84.99億，長期資產小於長債與權益，相對健康。

【3】綜合運營能力

1）成本控制能力。

公司1-9月份營業費用3.17億，去年同期2.6億；管理費用6.09億，去年同期5.59億；財務費用0.96億，去年同期-0.61億。

合計三項費用共10.22億，占營業收入71.89億的14.2%，去年佔比13%，同比上升1.2個百分點。三項費用比率上升，需要關注。

2）存貨管理。

存貨15.39億佔總資產117.92的13%，庫存較去年同期10.65億增加了4.74億，存貨佔比與去年差異不大。營業收入71.89億，平均庫存14.42，周轉次數4.99；去年營業收入58.22億，平均應庫存11.25，周轉次數5.18，周轉略慢。

3）應收賬款管理

應收賬款15.92億佔總資產117.92億的13.5%，去年同期應收賬款12.7億，佔比15.5%，下降了2.8個百分點。營業收入71.89億，平均應收賬款14.82億，周轉次數4.85；去年營業收入58.22億，平均應收賬款11.77，周轉次數4.95，周轉略慢。

08

風險與弱點

1）原材料價格上漲：公司的上游是是銅棒、銅件及銅管等原材料供應商。為了應對原材料的價格波動，公司採用銅價聯動的定價機制、對大宗原材料進行套期保值操作和開發高毛利的新產品應對，因此原材料的價格波動對於三花影響不大。

2）製冷業務下滑超過預期。

3）新能源車推廣不及預期

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