這是預示著即將發生什麼

上周五，美國美國股債雙殺：三大股指全面暴跌，道瓊斯指數暴跌666點；與此同時，美國10年期國債收益率一度高達2.85%。

不過很多人都忘了「黑色星期五」是什麼日子——耶倫作為美聯儲主席任職的最後一天，當日耶倫還警告稱股市估值已經被提高到超出通常的歷史最高水平，包括市盈率在內。

目前留給人們的困惑是——股市大跌是否是系統性走勢？

本周一，中國股市努力化解了持續下跌的危局，不過這還並不能解除「全球股市系統性問題」的憂慮。下面我們通過一些圖表，展現市場出現的那些蛛絲馬跡：

▲標普500指數和美國10年期國債單周收益率情況

許多市場人士都認為，美股和美債市場在上周五的下挫可能是受到美國國會共和黨人決定公開可能顯示FBI和司法部在大選期間涉嫌濫用職權對特朗普陣營進行監視備忘錄的影響。雖然這在一定程度上釋放了一定的泡沫，但考慮到美國債券市場和股票市場出現的一些相關性的反轉，未來市場將會對投資者形成一定程度的利空。

▲標普500指數和美國10年期國債收益率走勢對比

就連美國知名投資銀行摩根大通都承認，在過去一周里，債券市場賣空程度加劇，這引發了市場對其可能會對股票市場帶來負面影響的擔憂，特別是近期債券和股票相關性的一些變化，這已經成為自美國金融危機以來最大的利空因素，而在這些負面因素的影響下，前期獲利已經有所回吐。

在過去數周，股票和債券的90天相關性開始大幅上升，具體情況如下圖所示。

▲股票和債券在過去90天里的相關性

這引發了市場的恐慌，他們擔心那些持有多種資產的投資者會開始實施去風險的投資操作，這會使得股票與債券的相關性進一步增強，如風險平價基金和平衡互助基金，那麼這類投資者的去風險行為究竟是否值得擔憂呢？

鑒於風險平價基金對市場帶來的影響（跌幅創2015年8月崩盤以來的最大單日跌幅），回答是肯定的。

▲風險平價基金其每日表現

▲風險平價基金每周表現

如上所述，正是由於債券和股票之間的結構性負相關超過了債券/股票資產組合價值波動帶來的不利影響，投資者因此獲益，並進一步擴大槓桿，實現投資回報率的增長。但摩根大通分析師指出，隨著股票和債券負相關性的減弱，債券/股票波動性的增強，投資者的收益會下降，會引發其將採取去槓桿的投資操作。

如同我們在今年早些時候看到的那樣，股票市場資金的流入在一定程度上緩釋了風險-平價-相關性減弱帶來的不利影響，特別值得指出的是，股票ETF資金流入的到期收益率已經突破了1000億美元大關，創歷史新高。

如果股票ETF資金收益出現反轉，不僅股市會收緊，還會引起債券-股票之間相關性的上升，這會引發風險平價基金和平衡互助基金去風險，從而進一步加劇股市的賣空。

這確實是個問題。

▲全球各國資金流入流出情況

儘管摩根大通指出，不願意過多強調資金外流，但如果本周資金流出趨勢延續，那麼股市和債市相關性上升的風險將大大升高。

簡言之，要麼通過更多的資金流入來抵消風險平價帶來的負面影響，要麼就是市場進一步下挫，從而引發市場進一步去槓桿。

這是否是大災難來臨的前兆？除了等待別無他選。在過去相當長的一段時間裡，分析師一直都在呼籲股市存在步入熊市的風險，但沒有人願意聽。在過去不到兩年的時間裡，標普500指數累計上漲了近50%，部分分析師認為，隨著股市在過去連續13個月的獲利回吐，這種不費吹灰之力就能賺錢的時代或將走向終結。

波動的拐點已經到來。我們很慶幸股市在2017年表現不俗，但在今年，有多重因素都會對股市產生影響，未來很長一段時間裡波動可能都會是主導行情。

然而，股市目前的高估值只會讓這一行情雪上加霜（但也即是像美聯儲主席耶倫所說的那樣，這不能用泡沫來形容。）

▲標普500指數的市銷率

▲債券凈收益與標普500指數市值的比值

未來，隨著債券-股市相關性的變化，市場的這種被迫賣空而降低損失的可能性將上升。

最後我們回顧下耶倫作為美聯儲主席所接受的最後一個採訪，從中能悟出哪些弦外之音：

耶倫上周五接受美國公共電視網「新聞時間」主持人朱迪-伍德拉夫採訪時表示，就業市場和經濟正穩步發展。她在一個發布很多經濟數據的日子裡結束了四年任期。

當天美國就業報告發布，報告顯示上個月美國新增就業20萬，且工資增長良好。但是道瓊斯工業指數以暴跌的形式度過了嚴峻的一周，在耶倫任期結束當天跌了超過665點，跌幅約2.5%。這是道瓊斯工業指數兩年里表現最糟糕的一周。

但是耶倫把注意力放在長期遠景上，對於美國經濟的幾乎所有群體而言，他們將看到大量就業機會和工資水平開始以略快的速度增長。

在接受新聞時間節目採訪過程中，在股市閉市之前，耶倫還警告稱股市估值已經被提高到超出通常的歷史最高水平，包括市盈率在內。耶倫拒絕將市場近幾個月的增長視為泡沫。

即使市場下跌，耶倫也強調稱，現在的金融系統比2008年金融危機時期的更具彈性。此外，她還表示：「投資者們應該小心謹慎，投資多元化。」

耶倫還冷靜地描述了經濟中的其他趨勢。她表示美聯儲密切關注的關鍵指示器——生產力已經比預期的更疲軟。她還指出，過去十年成立新企業的速度比通常情況要慢。

其他亮點：

1、耶倫強調了維持金融監管的重要性，表示對大型銀行提出更高的資本金要求是為經濟創造重要緩衝器。耶倫還抨擊了共和黨廢除多德弗蘭克法案的企圖。她指出：「我認為我們需要記住金融危機以及它給美國人帶來的嚴重後果——失業、流離失所、失去退休金等。」

2、耶倫表示，在經濟、商業、金融領域，很少有女性身居要職，這點令人為之悲愴。耶倫是美聯儲歷史上首位女性主席。在談及性別平等和金融業嚴重缺乏女性領導者的現狀時，耶倫稱：「我認為鮮有年輕女性涉足這些行業。」

3、耶倫表示她曾經想要再任一屆的美聯儲主席，對特朗普總不再次提名她（繼續擔任美聯儲主席）的決定感到失望。耶倫是現代歷史上首位在首屆任期滿後沒有被再次提名的美聯儲主席。

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