煤化工、交通運輸、農業——新財富研究員最新觀點精選

煤化工：崛起系列之一煤制乙二醇：進口替代空間廣闊，油價上漲推升盈利中樞

本期投資提示

乙二醇是聚酯產業鏈的重要一環。國際上乙二醇生產以乙烯氧化法為主，原油價格上行抬升價格中樞。乙二醇下游需求中90%用於生產聚酯，其他可用於防凍液、表面活性劑等，是一種重要的石油化工品。乙二醇的生產工藝主要包括乙烯氧化法和合成氣法兩種，乙烯氧化法按照乙烯來源又可分為石腦油路線和乙烷路線，是國際上的主流工藝，因此乙二醇價格與國際原油價格表現出很強的相關關係。OPEC減產協議的執行和全球經濟復甦推動原油價格上漲，乙二醇價格中樞隨之上行。

全球乙二醇需求穩定增長，中國是最大消費國，需求每年維持4%增長，但自給率不足50%。2015年全球乙二醇需求約為2500萬噸，中國消費量佔比約50%。中國擁有全球近60%的聚酯產能，隨著經濟發展，聚酯滌綸需求維持逐年增長態勢，平均增速在5%以上。2017年我國乙二醇需求約為1440萬噸，預計到2020年我國聚酯產量將達到4500萬噸，乙二醇需求量將超過1600萬噸，CAGR+4%。2016年全球乙二醇產能為3747萬噸，前五大廠家的市場佔有率接近50%，產能主要集中在中東和亞洲。此前受制於原料乙烯的供應問題，我國乙二醇產能增速有限，2017年總產能為847萬噸，產量571萬噸，仍有近900萬噸供應缺口，進口依賴度近60%。

煤制乙二醇獲得技術突破，龍頭企業發展迅速；但短期內我國進口依賴的局面難有根本改變，率先投產的裝置未來三年將充分享受乙二醇進口替代的廣闊空間。在我國富煤少油的能源結構下，煤制乙二醇擁有突出優勢，產業進入快速發展階段，十三五期間煤制乙二醇產能將達到600-800萬噸。龍頭企業在工藝上的突破和對產品品質的優化，使得其產品已經獲得下游聚酯滌綸廠家的認可，市場空間廣闊。根據我們對2018-2019年新增乙二醇裝置的統計，共有400萬噸產能投產確定性較高；一批在2017年立項或規劃的煤制乙二醇項目共計400萬噸預計將於2020年及之後投產，未來三年內投產的乙二醇企業將率先搶佔進口替代市場。我們預計未來三年將是煤制乙二醇企業發展的黃金時間。

煤制乙二醇成本優於國內石腦油路線，盈利有長期支撐，在國際油價位於60美金/桶以上時，煤炭路線有很高的安全邊際。在全球範圍內，中東和美國的產能依託自有乙烯，綜合成本最有優勢。國內目前佔主導的乙烯氧化工藝大多採用石腦油乙烯路線，以乙烯價格10000元/噸計算，國內乙烯法路線平均成本在8000元/噸左右；採用石腦油為原料的企業成本在6600元/噸，均高於煤制乙二醇5200元/噸的平均成本。進一步分析發現，在60美金/桶的油價下，標準煤價格維持在750元/噸以下，煤制乙二醇都將擁有明顯的成本優勢。隨著裝置規模的擴大和管理水平的提升，煤制乙二醇的噸製造成本仍有下降空間，未來煤炭路線的盈利能力可進一步增強。

推薦標的

維持煤化工行業看好評級，建議關注華魯恆升、陽煤化工、新疆天業。目前華魯恆升擁有5萬噸煤制乙二醇產能，預計三季度達到55萬噸；陽煤化工現擁有煤制乙二醇22萬噸，壽陽化工注入完成後將達到42萬噸產能，權益產能達到31萬噸，且集團內的陽煤平定20萬噸乙二醇有注入預期；新疆天業控股股東天業集團現擁有35萬噸煤制乙二醇產能，天業匯合100萬噸煤制乙二醇一期60萬噸項目投產之後，公司將擁有18萬噸煤制乙二醇權益產能，且未來集團資產可能注入上市公司。以華魯恆升、陽煤化工和新疆天業的權益產能分別為55萬噸、31萬噸和18萬噸計算，對應乙二醇每漲價1000元/噸，EPS增厚0.25、0.13、0.13元，分別給予買入、買入和增持評級。

來源：《煤化工：崛起系列之一煤制乙二醇：進口替代空間廣闊，油價上漲推升盈利中樞》

作者：申萬宏源研究員 宋濤

交通運輸： 透過交通看經濟：12 月內需增速放緩，外需平穩復甦

行業近況

我們對運量與宏觀經濟指標的相關性做了分析，發現：鐵路貨運周轉量與工業增加值增速和GDP相關性最強。上市公司車流量與GDP增速相關，並可作為提前一個月的領先指標。航空貨運量是出口貿易提前一個季度的領先指標。（具體詳見附錄）

評論

內需貨運數據由於基數原因放緩：鐵路貨運量增速環比下降，12月同比下降3.8%，而11月同比增長+0.9%。大秦線12月運量微增0.4%，好於11月8.8%的下降。1~12月已披露上市公司匯總車流量同比增長10.0%，低於去年同期增速11.7%，12月增速6.0%，慢於11月增速8.6%。12月三大航國內旅客周轉量增幅為11.0%，低於11月（13.9%），增速放緩但仍較強勁。鐵路客運量增速提高：12月同比增長11.8%，高於11月的11.2%，但低於去年同期的13.8%。

外需數據略有分化：八大港口外貿箱1~12月累計增速7.3%，與1~11月的7.3%持平，遠好於去年同期的2.1%，集運外需增長仍穩健。三大航貨郵周轉量12月份同比增長3.3%，較2017年全年9.7%的同比增速有所放緩。

航運運價走勢不一，集運走強：干散貨：年底前礦商集中發貨帶動BDI在12月沖高到1,700點，1月進入需求淡季，1月29日BDI回落至1,214點，較上月下跌11.1%；2018年1月均值為1,249點，較2017年12月均值1,619點環比下跌23%，但較去年同期的905點上漲38%。沿海煤炭航線運價回調：秦皇島-上海和秦皇島-廣州的煤炭運價在1月29日分別報收47.5元/噸和54.9元/噸，分別較上月下降0.2%/下降7%。集運：集運外需增速強勁，1月26日歐洲和美西航線的集裝箱運價分別報收907美元/TEU和1,457美元/FEU，較上月分別上漲5.0%和下跌4.3%；油運：運力仍然過剩，VLCC平均TCE1月26日報收於6,969美元，較上月下跌22%，較去年同期下跌85%。

風險

經濟增速恢復不及預期。

來源：《交通運輸： 透過交通看經濟：12 月內需增速放緩，外需平穩復甦》

作者：中金公司研究員 楊鑫

農業：水稻系列研究之一：中國水稻基本分類與發展趨勢

投資要點：

中國水稻種植基本概況。2016年，我國水稻總種植面積約為4.53億畝，其中排名前3名的省份分別為湖南、江西和黑龍江，種植面積分別為6128萬畝、4974萬畝、4804萬畝，在全國水稻總種植面積中的合計佔比約為35%；排名前20名的省份合計種植面積為4.46億畝，全國佔比高達98.5%。

中國水稻基本分類與發展趨勢。我國水稻的常用分類標準共有三類。按照耐寒性區分，水稻可分為粳稻和秈稻；按照生長期區分，水稻可分為早稻、中稻和晚稻；按照繁殖方式區分，水稻可分為雜交稻和常規稻。從發展趨勢來看，近年來我國粳稻種植面積呈現上升態勢，佔比約為32%；雙季稻改種單季稻趨勢明顯，中稻和一季晚稻種植面積佔比已經超過60%；雜交稻種植面積略有下降，佔比約為55%。

細分水稻種類種植面積測算。我國水稻面積常年穩定在4.5億畝左右；就目前而言，粳稻和秈稻的種植面積分別為1.5億畝、3億畝。根據我們的測算，常規秈稻和雜交秈稻的種植面積分別為0.6億畝、2.4億畝；其中，雜交早秈稻、雜交中秈稻和雜交晚秈稻的種植面積分別為6350萬畝、1.13億畝、6350萬畝。

隆平高科水稻種子市場份額測算。目前隆平高科的水稻種子主要面向的是雜交中秈稻市場。2016/17年度，隆平高科披露的水稻種子銷售數量為3784萬公斤。我們預計公司雜交中秈稻銷量佔比約為85%，因此這一稻種的銷售數量約為3216萬公斤。按照每畝1.05公斤的播種量進行計算，推廣面積約為3060萬畝，公司水稻種子業務的市佔率接近30%。在隆兩優、晶兩優系列產品的帶動下，新銷售季度預計公司的市場佔有率仍會有較為明顯的提升。我們認為，公司未來在雜交中秈稻市場中的份額有望達到50%，仍然具有較大的增長空間。

風險提示

行業供過於求越發明顯，自然災害。

來源：《農業：水稻系列研究之一：中國水稻基本分類與發展趨勢》

作者：海通證券研究員 丁頻

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