鄧海清：一語成讖！美股暴跌致全球經濟復甦夭折

美國時間2018年2月5日,美股再度暴跌,標普500大跌4.27%,道瓊斯指數大跌4.6%,納斯達克大跌3.78%,VIX指數翻倍至37,為2015年8月以來最高。從1月26日高點算起,標普500累計跌幅已達8%,道指跌幅已達8.5%,納斯達克跌幅已達7%。

我們在2月4日報告《美股高度泡沫化的鐵證——這才是特朗普的阿喀琉斯之踵!》的預言不幸一語成讖,我們在報告中提到:「儘管此次美國股市大跌的直接原因是美聯儲加息預期和美債大跌,但是美股大跌可能引發美國市場對於美股估值過高、擁擠交易的擔憂,進而導致美股從大跌演變為暴跌」。

在本文中,我們再次闡述我們從2017年底以來看空美股的邏輯,以及美股依然存在泡沫的鐵證,然後論述其對於美國乃至全球經濟的影響路徑,最後再次重申:美股暴跌,利空中國股市,利多中國債市!

一、「美股暴跌、美債暴漲」,加息預期只是誘因,並非美股暴跌根源

對於2月2日的美股大跌,國內外主流觀點均是:「美股大跌主要因為一系列強勁的美國經濟數據導致美國加息預期顯著增強,進而導致美債大跌,引發市場對於企業償債壓力的擔憂」。

我們在報告《美股高度泡沫化的鐵證——這才是特朗普的阿喀琉斯之踵!》中提出了不同的看法,我們認為加息預期增強、美債大跌只是誘因,真正的原因是美股估值過高。

從2月5日的美國市場「美股暴跌、美債暴漲」來看,印證了我們的猜測:2月5日,美國債市暴漲,美債收益率從2.89%下降至2.73%,收益率單日下降16BP,已經回到1月31日水平;而美國股指距離1月31日卻有7%的跌幅。

這表明,2月5日美股暴跌導致了美債暴漲,而美債暴漲並沒有導致美股反彈。換句話說,美股暴跌已經絕不能再用所謂加息預期來解釋。

我們從2017年底開始,在多個國家智庫中論述過我們的觀點:美股存在估值泡沫,而這才是此次美股暴跌的根源。

我們的主要證據有兩個:一是美股市盈率,二是美國家庭直接持股比例。

從美股市盈率看:從估值角度看,美股市盈率已超過2007年金融危機之前,為歷史第三高位,僅次於2000年互聯網泡沫和1929年大衰退之前。隨著美國經濟回暖、企業盈利回升,美股的價值確實在上升,但價格上升的更快,已經存在較大的透支和泡沫。經過長達九年之久的美股牛市,美股的市盈率水平達到32.1,遠遠高於1951年以來20.3的平均值,2007年也僅為28.3,目前已經處於歷史第三高位。

圖1 美股市盈率為歷史第三高(2018年1月)

從居民直接持股比例看:從居民配置資產比例的角度,美國全民炒股、擁擠交易,一致性預期過強隱含巨大風險。2017年7月美國居民直接配置股票比例(美國居民直接持股規模/美國居民金融資產規模)已經超過2007年,到2018年1月這一比例甚至可能已經高於2000年,擁擠交易非常明顯。截止2017年7月,居民的配置比例已經達到32.5%,遠高於26%的平均值,2007年也僅為28.9%;2017年底至2018年初,美股暴漲20%,這意味著居民直接配置股票比例將達到40%左右,這甚至高於2000年的36%。

圖2 美國居民直接持股占居民金融資產比例為歷史第二高(2017年7月)

僅從估值角度看,如果假設25倍市盈率是正常水平,則美股回調壓力為22%;如果假設20倍市盈率為正常水平,則美股回調壓力為38%。從歷史上看,2000年跌幅為50%,2008年跌幅為55%,若美國下跌為20-30%,已經類似於一次小型股災。

二、美股暴跌,或引發全球經濟復甦夭折的蝴蝶效應

中國市場普遍對於美股大跌的持續性估計不足。在上周五美股大跌之後,本周一中國股市低開高走,最終竟收漲0.73%,從開盤到收盤漲幅達2.4%,表明中國市場並沒有將美股上周五的大跌當回事,也沒有認為美股大跌有任何可持續性。

海清FICC頻道認為,需要慎重看待美股暴跌,其可能引發全球經濟掉頭向下的蝴蝶效應。

第一,美股暴跌將導致全球股市跟跌,美股下跌開始於1月29日,除中國外的全球股市普遍跟隨下跌,截止此次美國股市開盤前,歐洲股市跌幅5%,日本股市跌幅4.4%,可以預見,周一美股暴跌之後,全球股市必將再次跟跌。

第二,美國經濟之所以能夠從2009年以來持續復甦,其中一個相當重要的原因是美國股市的財富效應,2009年3月至2018年1月,美股暴漲超過300%,這意味著如果居民一半資產持有股票,則居民總財富將上漲150%。

第三,美國居民一半資產配置的是股票。美國居民持股比例為驚人水平,美國直接持股規模占居民金融資產的40%,占居民總資產的31%;除直接持股外,美國居民大量持有養老金、養老保險、醫療保險,直接+間接持股規模占居民金融資產的60%,占居民總資產的46%。

第四,美股暴跌將引發「負財富效應」,這對於消費主導的美國經濟而言是沉重打擊,即美國股市領先美國經濟,股市暴跌引發經濟下行。與中國經濟結構不同,美國個人消費貢獻GDP比例近70%,而居民財富縮水將導致消費下滑,進而導致美國經濟下行。

第五,美國是此次全球復甦的關鍵因素,將嚴重影響包括中國在內新興市場國家的出口。對中國等新興市場國家而言,2017年出口是經濟的主要增長點,美國經濟一旦下行,將導致新興市場國家重回下行,全球經濟共振復甦面臨終結風險。

我們認為,美國股市是特朗普的阿喀琉斯之踵,美國股市對於美國經濟的重要性遠遠高於其他一切因素。一旦美國股市與美國經濟的正向循環轉變為負向循環,對於美國執政者而言無疑是一場災難,對於全球經濟而言或已打開潘多拉魔盒。

三、美股暴跌,利空中國股市、利多中國債市

在2月2日美股大跌之後,我們在2月4日提出,「美股大跌,利空中國股市,利多中國債市」,可惜2月5日的中國市場並不買賬,中國股市反而大漲,中國國債期貨反而大跌。

在2月5日美股由大跌演變為暴跌之後,我們再次強調:「美股暴跌,利空中國股市、利多中國債市」!

對於中國股市,由於美股風險可能傳遞至中國股市,以及美股風險會利空美國經濟,進而不利於中國的出口,多重利空中國股市。具體而言,其一,從金融市場的角度,由於當前的全球金融市場具有較強的關聯性,再疊加2017年5月以來中國股市上漲幅度較大,與經濟的高位回落出現基本面的背離,因此,美國股市的快速下跌可能大幅拖累中國股市;其二,從經濟基本面的角度,由於美股存在「小型股災」的風險,這可能傳導至美國經濟,進而利空美國經濟與中國出口,利空中國股市的經濟基本面。

對於中國債市,此次美股暴跌只有利多,不再有利空。周五美股大跌,同時美債大跌,中國債市投資者不跟美股、跟美債,尚且可以理解;但是周一美股暴跌,美債暴漲,美債收益率一天下行16BP,看美債的中國債市投資者是否也該認為這是利好了?

我們一直不認可「美債+中美利差」的分析邏輯,因為中美利差是結果而不是原因,不應本末倒置;先有了中債和美債利率,才有中美利差,而不應該用中美利差去倒推中債利率。這次即使從市場認可的「美債+中美利差」邏輯看,對於中國債市也是巨大利好。

海清FICC頻道作為「中國債市第一多頭」,除海外因素外,更傾向於從中國債券市場自身的分析框架看中國債市,基本面決定的中債利率已然配置價值充分,同時,導致利率價格大幅偏離基本面決定的價值中樞的嚴監管因素也被充分price-in,債券市場危險期已過,2018年最好、最確定性機會是利率債。

我們去年底以來一直呼籲:中國黨和政府、市場投資者千萬不能誤判形勢,2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面,美股存在高度泡沫化風險,建立在貨幣超級放水上的全球經濟復甦是儘管很性感、但是脆弱的,今年是中美國運交鋒的大國博弈年,要有如履薄冰的謹慎心態,未雨綢繆積極應對,或成為中國提高人民幣國際化程度、推進一帶一路、提升國際話語權的良機!

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