2018年油價最大的「黑天鵝」來自委內瑞拉？

A

委內瑞拉石油資源

委內瑞拉擁有全球最大的油氣儲量資源，是石油輸出國組織（OPEC）的重要一員，也是美國最大的進口原油供應商。委內瑞拉石油探明儲量為2980億桶，包括奧利諾科重油帶在內，佔全區探明儲量的17.9%，位居全球第一位。

油氣資源分布方面，委內瑞拉石油資源主要分布在西部馬拉開波湖地區，東部安索安吉爾州，莫那如斯州地區和中部的巴里納斯州及阿普雷州等地區。委內瑞拉三分之二的石油產自馬拉開波湖，湖區儲量約50億桶，日均產量200萬桶以上。素有「石油湖」之稱的馬拉開波湖是拉美最大的湖泊。該國75%的石油儲量集中在奧里諾科重油帶，儲量多達2205億桶，該區域蘊藏的重油比加拿大油砂的地理位置更低，地下深度達500—1000米，超重油商業化生產需要國際油價達到45—80美元/桶以上。委內瑞拉的石油儲量雖大，但主要油品為超重質原油，佔比高達87%，因富含碳元素，加工難度和成本更高。

圖為馬拉開波湖分布

圖為奧里諾科重油帶分布

近年來，油價下跌已經逐漸逼近委內瑞拉石油生產成本，這對嚴重依賴石油出口的委內瑞拉經濟無疑是沉重的打擊。2017年，委內瑞拉石油產量降至186萬桶/日，較一年前大幅減少40萬桶，較十幾年前的峰值298萬桶/日減少逾三成。值得注意的是，2003年時，委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）工人罷工，導致當時委內瑞拉石油產量驟減到歷史最低水平63萬桶/日。

圖為委內瑞拉油質佔比

圖為委內瑞拉原油產量（單位：千桶/日）

B

委內瑞拉經濟現狀

委內瑞拉的政治體制與經濟政策決定了該國的命運。委內瑞拉總統查韋斯領導了玻利瓦爾革命、反對新自由主義經濟政策，將石油等主要工業系統收歸國有，擺脫了境外資本對委內瑞拉經濟命脈部門的控制。查韋斯政府推行石油福利主義，為中下層民眾提供免費醫療、教育、廉價住房、平價食品，改造基礎設施，極大改善了貧困人群的生活條件。同時，實施石油外交政策，對推進非美國主導的拉美一體化做出了積極貢獻。這時的委內瑞拉被評為全球幸福指數最高的國家。

查韋斯總統去世後，馬杜羅作為查韋斯的指定接班人當選總統，一上任就面臨著國際油價崩跌的嚴重考驗，石油經濟和石油政治難以為繼，社會問題日益凸顯。

分析背後的原因，可以概括為過度依賴石油經濟的副作用。石油在委內瑞拉的經濟中佔有重要地位，國家經濟對石油業具有高度依賴性，石油收入占委內瑞拉財政收入的50%和外匯收入的70%。這導致委內瑞拉經濟結構過於單一，非石油產業發展受阻。石油收入佔國內生產總值超過50%。在油價大幅上漲的年代，大量的石油外匯收入抑制了本國的商品生產，導致國內商品大量依賴進口，製造業發展長期停滯，民生工業產品嚴重不足。農業生產更是薄弱匱乏，農產品不能自給，委內瑞拉國家食品公司每年需大量進口食品以滿足國內市場需求。服務業發展緩慢，消費與生產結構性嚴重失衡。

近幾年低油價且被美國制裁，委內瑞拉的通貨膨脹同比攀升至180%，高居全球首位，廣義貨幣M2超發同比大幅上漲1120%，匯率大幅貶值。雖然官方的數據顯示美元兌玻利瓦爾為1∶10，但實際上，多數委內瑞拉人都會通過黑市將手中的本幣換成硬通貨，在黑市1美元卻只能兌換20193玻利瓦爾，與官方匯率之間的差價滋生了腐敗。

C

委內瑞拉債務危機

理論上，投資者不會在意一個在EMBI（新興市場債券指數）中僅佔2.5%比重的國家，儘管佔比很低，但該國的石油儲量卻佔全球的四分之一，所以一直以來備受全球投資基金的矚目。馬杜羅成為委內瑞拉總統之後，在集權統治下進行非法制憲會議選舉，美國為此對委內瑞拉進行了一系列的經濟制裁，令本已深陷經濟危機泥沼的委內瑞拉雪上加霜。因此，委內瑞拉繼希臘後成為第二大違約主權國，委內瑞拉國家石油公司（PDVSA）債務債息共計1370億美元。

表為委內瑞拉國家石油公司債券（單位：十億美元）

委內瑞拉爆發經濟危機之後，拖欠外債的問題凸顯，從中國及債券市場的借貸為外部資金來源。政府有價債券在GDP中的比例從2009年的8%上升至24%，委內瑞拉國家石油公司美元債在GDP中的比例從3%上升至17%，國內利率攀升，進而引爆債務危機。委內瑞拉主權債欠款322億美元，而委內瑞拉國家石油公司欠款167億美元。

不過，該國還債的決心很堅決，政府選擇優先還債、大幅縮減進口量，進口額（從中國、巴西、阿根廷、墨西哥、美國、哥倫比亞六大主要出口國）從2012年的42億美元下降至2017年的5億美元低位，導致國內生活物資嚴重短缺。這一舉動是因為擔憂欠債後，雪鐵戈石油公司（CITGO）、油輪等油氣資產被沒收，這會中斷該國賴以為生的現金流。

圖為委內瑞拉從六大貿易國進口額（單位：百萬美元）

總統馬杜羅上台後，非法制憲會議選舉觸動了美國的神經，對該國實施了一系列的經濟制裁，包括凍結政府資產、限制美國實體購買委內瑞拉新發債券，禁止委內瑞拉國家石油公司旗下在美國的雪鐵戈石油公司把收益匯回國內，收緊流動性令委內瑞拉的債務危機持續加劇。2016年委內瑞拉國家石油公司將2017年到期的28億美元債券置換為2020年到期的新債，才免於違約。根據委內瑞拉國家石油公司債券還款時間表，截至2018年10月，2020年到期的新債有部分到期。該公司累計債務月均為1.42億美元，理論上81億美元（據委內瑞拉國家石油公司2016年財報）的現金結存正好可以覆蓋這些債務，但受美國制裁的影響，從國際銀行的貸款融資受阻，這對委內瑞拉國家石油公司與旗下的雪鐵戈石油公司均造成了惡劣的影響。

主權債方面，委內瑞拉外匯儲備接近100億美元，但流動性不佳。因為其中83.3%為加拉加斯中央銀行的黃金儲備，外國在委內瑞拉的黃金儲備消耗殆盡，國際油價大跌，讓這個經濟結構頗為單一的國家遭受了嚴重的打擊，政府赤字大幅攀升，國際信用評級被不斷調降。難以在國際資本市場得到融資的委內瑞拉，只能開啟「清倉甩賣」模式，拿出國庫里的黃金儲備來應急。從2016年7月起，委內瑞拉停止出售本國黃金儲備，美國制裁令國際資本失去了購債的興緻。彭博最新數據顯示，委內瑞拉可使用的現金為18億美元，僅可以覆蓋2018年4月主權債到期的支付額。在此，中國和俄羅斯對委內瑞拉的貸款起到了重要的作用。

圖為委內瑞拉外匯儲備和黃金儲備

在2007—2016年期間，委內瑞拉共接受中國銀行貸款622億美元，委內瑞拉國家開發銀行（BANDES）與中國簽訂了CDB掉期，確保該國以折扣價格供油給中國聯合石油公司。委內瑞拉國家石油公司這部分收入計入CDB掉期，而非公司的實際收入。中聯油日均可進口委內瑞拉原油50萬桶，但實際進口量並沒有那麼多。因委內瑞拉不斷延長還款期限、腐敗醜聞等不利影響，中國目前已開始減少對委內瑞拉的貸款，俄羅斯卻在此時加註對委內瑞拉的投資。

2016年，俄羅斯取代中國成為委內瑞拉最大的債權國，截至2017年，共向委內瑞拉貸款600億美元，其中包括俄羅斯石油公司（Rosneft）的戰略性資產投資。為了從俄羅斯石油公司獲得貸款，委內瑞拉國家石油公司在2016年12月將雪鐵戈石油公司49.9%的股份（價值150億美元）作為擔保。如果委內瑞拉國家石油公司未能按時償還貸款，那麼雪鐵戈石油公司將被俄羅斯石油公司掌控。若再購買一點委內瑞拉國家石油公司的債券，俄羅斯石油公司即可跨過50%所有權的門檻。

雪鐵戈石油公司在美國擁有3座煉廠、48座油庫、9條輸油管道與13800個加油站，儲油能力為2400萬桶。美國方面擔憂俄羅斯石油公司掌控著美國一家重要的能源供應商，可能會嚴重威脅到美國的能源安全。委內瑞拉的重油產量高於沙特，委內瑞拉國家石油公司在美國的資產價值幾十億美元，中俄無視美國制裁，向委內瑞拉提供貸款，應該是政治戰略布局。如果最終沒有雙邊債務人介入，委內瑞拉違約將不可避免。

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委內瑞拉違約分析

委內瑞拉深陷債務危機的泥沼，馬杜羅政府、委內瑞拉國家石油公司和委內瑞拉電力公司Elecar還有90億美元債務將在今年到期，它們需要在2月償還7.5億美元的債務，寬限期是30天。不過，標準普爾評級不看好委內瑞拉能夠如期還債，預測第一季度委內瑞拉違約風險達50%。

委內瑞拉在4月、8月、10月和12月將面臨巨額債務到期的挑戰。儘管委內瑞拉總統馬杜羅此前多番強調能夠償還債務，但這些債券持有者可能無法長期等待下去，預計會在接下來的幾周內聯合起來，前往美國法院上訴。不過，由於美國正在對委內瑞拉進行經濟制裁，這可能成為史上最複雜、最棘手的違約糾紛案件。一旦債券持有者選擇上訴，委內瑞拉國家石油公司有可能面臨巨額罰款，這無疑將加劇該公司的財務危機，並導致其原油生產再度遭受打擊。委內瑞拉今年很可能重演2003年國家石油公司工人罷工時原油產量驟減的情形，短期造成的地緣政治風險溢價值得關注。

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