原來全球的投資機構是這樣看待中國宏觀經濟的！
2018年的中國之於過往的年份或許都將會是不平凡的一年：
「貫徹黨的十九大精神」開局之年；
「社會主義新時代」開啟之年；
「決勝全面建成小康社會」、實施「十三五」規劃承上啟下的關鍵之年；
「改革開放40周年」。
這一系列自帶光環的定調鑲嵌在2017年時起時伏的宏觀背景下，註定了2018年在政治、經濟、社會發展各領域中都將是濃墨重彩的一年，尤其今年的宏觀經濟走向格外引起各界關注。為此，派生研究院梳理了國內及全球主要大行對2018年中國宏觀的預測和展望，以饗讀者。
望聞問切之國內機構
▌ 中金：經濟增長後勁可期
中金公司將2018年實際GDP增速上調至6.9%的強勁水平，高於市場一致預期的6.4%，同時預計2018和2019年名義GDP增速仍將保持在10%以上。
原因在於：
一方面，就目前而言，貨幣政策退出寬鬆的步伐仍慢於企業投資回報率和通脹預期的上升的速度，貨幣條件尚未對經濟增長構成制約，迄今為止企業資產負債表擴張仍較為謹慎，因此其投資回報率或將持續上升；
另一方面，預計明年基建投資增速雖可能有所放緩，但仍有望保持穩健，而出口增速可能大體持平，更加看好消費、製造業產能投資，以及房地產投資增長帶來的總需求擴張。
圖表來源：中金公司研究部
在風險因素方面：
一方面由於今年中美日三大經濟體的央行行長都將換屆，所以貨幣政策的連續性可能會成為一大市場不確定性，如果貨幣政策立場比預想的更加「鷹派」，可能階段性會壓低市場對增長和通脹預期，並抑制市場的風險偏好。
另一方面，隨著更多城市宣布限購政策，且房地產「牛市」進入第三年，地產銷售超預期下滑也可能會影響再通脹的前景，並引發對銀行信貸質量的擔憂，不過基於當前的經濟再通脹、真實利率下降的宏觀環境，房價大跌的可能性並不大。
圖表來源：中金公司研究部
▌ 中信：走向新平衡
中信證券認為，2018年經濟增長方面積極因素多於不利因素，經濟暖意漸濃。
首先，「朱格拉周期」拉動採礦業和製造業等周期性行業投資回升，在過剩產能得到一定出清的情形下，工業新產能周期的釋放可期，對2018年的工業生產和投資形成支撐；
其次，2017年居民收入增速有反彈，對2018年消費增長有較強的支撐作用；
第三，全球經濟復甦有望促使出口保持平穩增長；
最後，基建仍有能力保持中高速增長。
預計2018年GDP增長6.8%左右，與2017年基本持平；CPI中樞將趨勢性抬升至2.5%左右，大宗商品漲勢減弱，PPI小幅回落，企業盈利繼續改善。
圖表來源：中信證券研究所
關於政策環境與流動性方面，其維持2018年流動性環境與2017年相當的觀點。基於經濟仍然處於「築底回升」階段、通脹的回升仍然「溫和」，以及房地產和債券市場泡沫風險已經有所遏制等因素，貨幣政策超預期收緊的可能性不大。隨著通脹水平逐漸回升，利率中樞將上行，但並不意味著貨幣政策進入「加息周期」。
圖表來源：中信證券研究所
同時周期性行業回暖，財政刺激力度將會逐漸減弱，減稅可能成為積極財政政策的主要內容之一，「防風險、去地方政府槓桿」將會被放在重要的位置。十九大後，改革將乘勢而上，國企混改的全面深入推進將是2018年國企改革的重要主線，力度將超過以往，同時涉及的行業和領域也可能有所擴大，金融監管總體看會在現有基礎上更加趨嚴。
▌國泰君安：春立梢頭，乘勢而上
國泰君安認為，2018年中國經濟主驅動力將由2016-17年的房地產投資小周期和補庫存周期切換到經濟的中周期，即資本開支周期。全球新一輪朱格拉周期和新工業革命的帶動下，我國製造業景氣有望回升，新興行業迎來高速發展期，傳統行業迎來設備升級換代期，從而成為未來幾年發展的主動力，預計實際GDP增速達到6.9%。
圖表來源：國泰君安證券研究所
在經濟新動能上呈現出四大亮點：
1、製造業升級：全球朱格拉周期和新工業革命下，看好高端裝備製造業、通信（5G）、晶元、半導體、物聯網等產業；
2、消費升級和消費率提升：主要受收入持續中高速增速、財富效應不斷顯現和扶貧工作的不斷升入；
3、城鎮化戰略升級：由之前的因地制宜城鎮化升級為以城市群為主的城鎮化，將會穩投資（軌交和房地產投資），也能發揮規模經濟效應；
4、自貿區升級：改革開放40周年，或進入開放新周期，我國服務業對外開放將走上新台階，自貿區更有可能升級。
圖表來源：國泰君安證券研究所
▌海通：破舊立新
海通證券認為，政策因素是市場的核心因子。在過去的10年，由於人口紅利的結束，經濟發展結構在生產端走向了靠貨幣驅動的模式，體現在需求端就是靠投資拉動經濟，導致投資過度、債務超增。而為了化解投資過度的隱患，政府在15年提出了供給側改革的思路，其重點是「三去一降一補」。過去3年依次實施了降成本、去產能和去庫存，未來政策將轉向去槓桿和補短板。
圖表來源：海通證券研究所
一方面，我國的總債務率還在繼續上升，17年3季末已經達到242%。從海外去槓桿經驗來看，要去掉經濟槓桿，提高經濟增長的質量，就應該降低貨幣增速，而7月份金融工作會議已經明確把去槓桿作為主要目標，把控制貨幣總量作為主要手段。未來金融監管趨嚴，貨幣政策難松，貨幣、融資增速的個位數低增或將成為常態，貸款利率趨升，銀行上調貸款利率也是必然的選擇，無論是房貸利率和一般貸款利率都趨於上行。
圖表來源：海通證券研究所
另一方面，供給側改革將進入新階段。過去兩年的去產能、去庫存是在減少供給，但是單純的減少供給只會改變價格和盈利分配，而只有提高供給的效率才能增加經濟增長的潛力，從減少供給轉變為提高供給側生產要素的效率，比如大力發展直接融資提高資本的效率，通過租賃方式將集體用地或工業用地轉變為住宅用地、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，這些其實就是補經濟短板。
▌中國銀行：把握新時代中國經濟的「動」與「靜」
中國銀行指出，2018年各方面加快發展的動力和意願將比較強，但與此同時房地產市場調整、傳統動能由強轉弱，貨幣金融政策易緊難松、環保督查力度加大等都將對經濟帶來不確定性。預計宏觀經濟政策取向將保持穩定，不會發生大的變化；貨幣政策將與宏觀審慎政策、監管一道，保持貨幣信貸穩定增長，加強監管協調和防控金融風險。初步預判，2018年中國經濟增長6.7%左右，比2017年小幅回落0.1個百分點；CPI上漲2%左右。但在平穩增長（可謂「靜」）的同時，更加註重提高質量和效益（可謂「動」）。
圖表來源：中國銀行國際金融研究所
但有三點值得特別關註：
第一，如果說十八大後中國經濟發展主要面臨「人」（地方積極性）和「錢」（資金性）兩個約束的話，那麼2018年面臨的則主要是「錢」的約束，因為在金融去槓桿、防風險大背景下貨幣監管政策易緊難松，全球流動性邊際收緊，對國內流動也會產生影響。
第二，由於目前「四市」（股匯債樓）波動明顯減小，金融市場風險有所緩解，非金融企業槓桿率已經開始下降，因此貨幣、宏觀審慎和監管三大金融政策要貫徹十九大報告提出的「宏觀調控有度」的精神，保持足夠前瞻性和靈活性，謹防因三大政策同時發力而導致的政策「超調」。
第三，中國的環境污染問題不是一天造成，解決這一問題也不能一蹴而就。既要貫徹「建設美麗中國」的精神，咬定青山不放鬆，也要通過建立健全法律法規提高准入標準並嚴格執行，通過制度「治污」，避免環保政策因經濟和政治周期而出現「運動式」變化，進而對企業經營、就業和經濟發展產生過大的衝擊。
他山之石之海外大行
▌摩根士丹利：增速放緩，增長提質
（Slower Growth, Higher Quality）
摩根士丹利認為，十九大報告強調的增長質量優於增長速度，意味著2018年將延續去產能、降槓桿和樓市調控的宏觀基調，這將對固定資產投資增速形成抑制。預計2018-19年度以往以政策刺激驅動的經濟增長將逐步承壓於趨緊的財政金融環境，但強勁復甦的消費和出口增速將有助於改善增長的質量。其將2018年經濟增速預期從6.4%上調至6.5%，預計CPI增速將在食品價格反彈因素下從2017年的1.6%上升至2.5%，PPI增速將從2017年的6.3%回落至3.3%。整體來看，宏觀經濟短期存在一定的下行風險，但長期依然樂觀。
圖表來源：摩根士丹利
在風險方面，其認為若國內信貸緊縮速度低於預期、或全球經濟持續強勁復甦可能會提振中國的資本支出和出口，進而有助於保持實際GDP增速的韌性，2018年增速或至6.9%；若信貸緊縮、地產調控超預期，或出現美中貿易摩擦、美國經濟復甦受挫等狀況，則將引致經濟增速或下滑至6.0%。
圖表來源：摩根士丹利
▌高盛（亞洲）：在黨代會後尋求平衡發展
（Seek balanced development after the Congress）
高盛認為，十九大之後的政策調整方向清晰：更加強調可持續增長、緩解不平等以及控制與收入增長相關的風險因素。預計2018年中國經濟將再度溫和放緩，實際GDP增速降至6.5%，政策鐘擺仍逐漸尋求控制風險和保證社會經濟可持續發展之間的平衡。
中國將在2018年推進改革，目標之一是化解在過去高速增長階段所累積的風險和負面外部因素。因此經濟改革應該會提速，政府將繼續執行定向收緊政策，以遏制金融風險（包括平抑一/二線城市房價漲幅以及影子銀行槓桿）、改善環境；而在資本控制、外資企業准入以及准財政支持等其他領域則可能進一步放鬆政策。這些措施將對各層面的實體活動帶來影響，投資可能從基建及一線城市房地產逐漸輪動至製造業、民企投資以及中小城市房地產等領域。
圖表來源：高盛
貨幣政策整體保持穩定。「財政赤字擴增」規模可能依然龐大。預計人民幣有效匯率小幅貶值（會在美元走軟之時擇機推動人民幣貶值），而這在資本控制收緊之際對資本流動的影響有限。經濟增長保持穩健以及食品價格走高的共同影響可能推動2018年CPI通脹率升至2.3%。
圖表來源：高盛
▌瑞士信貸：適度放緩的經濟
（Modest economic deceleration）
由於出口和基礎設施投資增速放緩，瑞士信貸預計2018年中國GDP實際增速將從2017年的6.8％適度下滑至6.5％，消費和工業投資增速將保持穩定，但由於2017年土地出讓市場表現強勁，地產投資增速可能會有所回升。同時，全年PPI將回落到3％左右，而CPI將上漲至2.5％；
圖表來源：瑞士信貸
宏觀環境方面，預計2018年中國政府將著力解決一系列中長期經濟發展中存在的結構性問題，比如影子銀行、經濟高槓桿、房地產政策、深入推進供給側及國企改革。在這一過程中或會出現一些不確定性和超預期因素。
▌德意志銀行：發力新增長模式
（Striving for a new growth model）
德銀認為，在未來五年中國經濟將面臨全球利率上升、國內勞動力急劇減少、地產和基礎設施增速面臨瓶頸，金融體系風險高企等結構性挑戰，同時環境因素的制約也愈發明顯。不過通過十九大報告強調增長的可持續性及質量的論述來看，未來驅動中國經濟增長的政策方向將有所轉變，能夠容忍更寬闊GDP增速區間，從而更注重增長質量和風險控制，這一點可以從12月底中央經濟工作會議並沒有像以往一樣提出來年經濟增速目標得到印證。
因此2018年在財政金融因素方面，德銀認為儘管中國希望將財政赤字維持在GDP3%的水平上，但預計財政支出佔GDP比重將大概率從17年的17%回落至5%；同時在利率存在上行風險的情況下，央行仍將維持穩健的貨幣政策，並在下半年或存在兩次下調存款準備金率的可能性。
圖表來源：德意志銀行
產業政策方面，或將推動高端製造業、消費升級作為新經濟的增長引擎，同時也會出現大力創新的局面，但這些領域能否擔當重任仍待觀察，尤其國企改革和財政金融領域仍存在一些不確定因素。風險因素方面則來自於通脹和利率，尤其是市場普遍低估了2018-19年的通脹風險以及美聯儲繼續加息的影響。綜合而言，2018年GDP增速大概率下探至6.3%的水平。
圖表來源：德意志銀行
▌渣打銀行：新舊模式轉變中的中國經濟
渣打銀行認為，未來幾個季度經濟增速或有下行壓力但總體保持穩健。
一是基建受制於財政支出，總體保持平穩；
二是金融周期決定地產周期向下，棚改貨幣化貢獻度邊際減弱，但產業格局以及去庫存決定下降空間有限；
三是製造業增速有望在未來幾個季度企穩，供給鏈收縮及環保督察等原因造成基數低，而非傳統行業的資本支出在逐步增加，利潤有望向中下游傳遞。
經濟增速適度下降並非壞事，在更有質量的增長疊加溫和通脹場景下出現類滯漲概率較低，因此對2018全年增速保持樂觀，預計全年增速維持在全年6.6%-6.7%區間，通脹中樞維持在2.3%-2.5%左右。
圖表來源：渣打銀行
同時未來中國經濟更具有韌性，一方面表現在地產周期影響力下降。從1-2年的短周期角度看，這輪去庫存使得明年地產下行周期不會過於激烈；從中周期來看，金融周期向下疊加居民加槓桿能力邊際減弱，地產周期波動性下降，地產對經濟的影響力下降。與此同時消費貢獻率抬升，隨著未來人口結構變化/可支配收入水平提高/城鎮化率提高/戶籍制度改革，消費結構逐步升級，體現在地產銷售和消費的相關性下降，而根本原因在消費支出結構產生變化。
圖表來源：渣打銀行
另一方面，企業利潤向中下游傳導，新興經濟資本支出增加。隨著供給側改革深入推進，中下游企業利潤率回升，供給鏈收縮帶動上游盈利改善，再傳導向下游拉動總需求，同時新經濟的資本支出也在加速。
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