進入成長收穫期，關注融信中國高質量增長

作者：格隆匯·吳宇森

2月2日，融信中國（3301.HK）公布了1月份銷售數據，包括聯營及合營企業在內的全口徑合約銷售額為71.2億元人民幣，而對比去年克爾瑞公布的1月銷售額為38.1億元人民幣，同比增長86.9%。1月份企業合約銷售面積達到34.6萬平，平均售價20574萬元人民幣。

業績公布後，2月5日早盤，融信股價便開始大幅走高。其實早在上周2月1日，公司股價就出現異動。當日早盤高開跳漲接近14%，而隨後市場對消息消化後恢復平靜，收於12.38港元，當日漲幅為7.28%。股價突然的上漲源於融信公布了2018年的銷售目標後，市場普遍看好公司未來的增長。

1月31日晚間，融信中國宣布已制定2018年全年合約銷售目標為1200億元人民幣（下同）。公告披露，這個銷售目標包括融信中國連同其附屬公司、合聯營公司的全年銷售金額。

據CRIC克而瑞數據，融信中國2017年全年銷售額（包括附屬公司、合聯營公司數據）為702億元左右，也就是說2018年公司銷售額如果達到目標將有70%的同比增幅。

還記得去年融信的銷售金額（不含附屬公司、合聯營公司）目標為人民幣325億元，全年最終完成目標的154.57%，超額完成目標，融信高成長性是毋庸置疑的。

但是港股的投資風格接近歐美，因此需要看到實質的利潤，也就是企業資產的質量，這也是港股過去一直估值偏保守的原因。而我們再看到融信中國，最近股價快速增長，主要原因就是原本被市場低估以及快速增長。但對於2018年後續上漲的動力，市場最終還是會落腳到企業的增長質量上面。值得期待的是，融信管理層也把今年發展的重心定位在質量上面。

一、2018年，高質量為重心

上面提到，對於投資者關注企業的增長質量是2018年的首要目標，因為企業規模的高速增長推動企業估值迅速從過去的低估狀態修復過來，這一過程並未完全結束，但未來的增長潛力應落腳到對企業資產質量的評估上。對於企業及管理層而言，關注企業增長更是毋庸置疑的，其最終決定企業是否能持續的增長。

但是這裡需要先分析，為什麼不是2016年，不是2017年，而是2018年。答案是，因為如今融信羽翼已滿。

隨著行業集中度加強，如果融信市場佔有的份額不快速上來，那麼企業則無法平穩發展的，規模不夠能撬動的資金則萎縮，企業只能在競爭的輪迴中落敗。而目前的行業狀況是，未來2-3年內1000億的流量規模是行業的分水嶺。

從剛剛公布的1月份的銷售額，融信依然保持較高的增長速度，快速周轉能力無庸置疑。那麼再結合融信今年1200億的銷售目標，答案一目了然，融信中國已進入成長收穫期。利用目前市場數據粗略估算一下，2017年年末融信土儲貨值接近3610億元，因此今年銷售三分之一就能衝擊千億。

那麼我們先來看一下企業目前的增長質量如何，對於增長質量的評估我們可以通過兩個方面：利潤與槓桿。

利潤方面，我們可以看到由於過去兩年由於加快規模增長，融信一定在利潤上做出了一定的讓步，我們預計2017年年末融信中國的營業利潤/利潤總額為73%，凈資產收益率為20%。

2017年中期，融信毛利率從18.40%提升至18.57%，融信管理層也多次表態把重心重回利潤之上，保證增長的質量。2015-2016年的加速過程中，上面兩個利潤指標都出現下滑，而到了2017年企業的收益質量已經開始回升。預計在2018年企業利潤將進一步釋放，凈資產收益率能重新回到30%之上。

對比行業部分同梯隊的企業2017年預計的凈資產收益率，融信中國年化ROE是達到20%，其實還是超過同梯隊的企業的水平的。

過去在高速發展階段，融信負債率保持較高，這也是開始市場對融信維持低估的原因，其實融信的負債是一直在下降的，也就是說即使是高速發展階段，融信的管理層也保持對槓桿的控制。從過去融信流量規模上看，是完全可以覆蓋掉的。

在公司業績發布會及其他公開場合上，管理層也多次提到降低負債是公司未來的重要目標之一。降低負債能降低風險，在羽翼豐滿的階段，預計融信2018年的負債會出現明顯下滑。

二、優質土儲與產品是核心

企業要保持高質量增長，需要有核心競爭力，而房企的土儲和產品就是兩核心競爭力。土儲就像「原材料」，通過房企的加工成為產品，而融信從「原材料」購入到產品的產出都有較高品質。

2018年首月，TOP100房企銷售業績表現各有不同。雖然大部分房企銷售都保持增長，但部分是因延遲認購的原因導致1月業績凸高，下月開始可能趨於平穩。

相比之下，如融信等貨值儲備充裕的房企業績更具持續性。至於去年貨值儲備不多的企業，業績較去年全年均值下降明顯。

首先，融信中國目前通過過去快速擴張，已經全國布局完成，其中主要戰略布局 7 大核心城市圈：海峽西岸、長三角、大灣區、京津冀、中部、成渝、西部城市。其次，融信的土儲都集中在核心城市，2017年6月30日，集團總土地儲備約為 1301 萬平方米，約72.10%的土地位於國內一二線城市的黃金地段。

2013年開始，融信以上海虹橋圈為切入點，打造重文化、高品質產品，憑藉優質的產品和服務，融信繼續鞏固其在福州、漳州、廈門、杭州、上海等5個城市的優勢地位，精準聚焦于海西經濟區和長三角經濟圈，推出了一批符合當地市場需求的標杆產品。而這兩大區域正好是國內房地產市場中最具發展潛力，也是樓市表現相對穩健的區域。

融信中國給出自己的定位是「中高端精品戰略，堅持以品質影響城市」。以杭州的經典產品「杭州公館」為例，融信在前期花了一年時間做地塊調研，聘請知名設計師修復了原有的歷史建築。2017年，融信在杭州僅憑三個在售項目躋身全市第七。

目前融信預計2018年將進入1000億規模的競爭之中，在這個梯度的競爭中，規模的生生降降只是表象，而品質才是決勝的關鍵。

資料顯示，在2017年，融信一二線城市在售項目均價約為2.6萬元/平方米；三四線城在售項目均價約為1.5萬元/平方米。今年的產品的平均售價保持在2萬元，其中關鍵原因是優質的土地儲備，與高質量的產品配合之下，使得融信的產品價格高於行業平均。而且好的品質保證了產品的去化速度，去年企業的新盤去化率高達93%。

在融信的資金成本持續下降趨勢下，優質的土儲與產品保證了融信盈利的質量，未來融信成長將進入持續釋放利潤的收穫期。

小結：

在融信公布了1月份的數據以及2018年達到1200億銷售目標後，公司再次被市場關注，然而這只是融信進入下成長階段的開端。從2016年，融信就通過多樣化的融資方式持續降低負債，而配合目前融信的去化回款的能力，過去市場對融信的憂慮已經打破。那麼未來融信進入1000億門檻後，業績以及估值能否持續提升的關鍵不在規模，而在品質。一二線核心城市的優質土儲以及高端的品質能為融信高質量增長提供持續動力。

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