餘額寶限額、P2P缺貨，大眾理財的變局與風口
用戶的感受和公司的熱情看起來是兩件矛盾的事情，但其實背後有一個共同的原因——監管新規的出台正在深刻影響這個行業的發展軌跡，參與其中的每一個個體，互聯網平台、基金公司、商業銀行都必須擁抱這個變化。
—— 馨金融
最近，我身邊的好幾個朋友跟我抱怨，很多互聯網理財產品最近對用戶好像都有點「不友好」。
波及範圍最廣的當然是餘額寶，除了之前已經被限制的申購總額和單日購買金額之外，從2月1日開始，連餘額自動轉入功能都被暫停了。
其他互聯網理財產品有些到年底鬧資產荒，比如P2P；有些銀行理財和基金產品收益可能更低，而且同樣限制申購額度，提現到賬時間當然也沒那麼快。
儘管互聯網理財用戶最近困惑頗多，可是同一時間，我們可以明顯感受到，行業內的公司對於互聯網理財、資管等業務的熱情在逐漸升溫。
從騰訊拿下基金代銷牌照，到更早之前螞蟻金服辛苦耕耘了許久的螞蟻財富號，邀請基金公司入駐，再到傳統基金代銷平台東方財富、好買財富等的持續發力，互聯網巨頭都在對這一領域加緊布局。
用戶的感受和公司的熱情看起來是兩件矛盾的事情，但其實背後有一個共同的原因——監管新規的出台正在深刻影響這個行業的發展軌跡，參與其中的每一個個體，互聯網平台、基金公司、商業銀行都必須擁抱這個變化。關鍵的是，變化之中，必有機遇，當然也同樣存在挑戰
今天分享的這篇文章，來自易方達基金副總裁馬駿在「2018騰訊理財通財富高峰論壇」上的演講。他在演講中，邏輯清晰地論述了監管新規到底會怎樣影響大眾理財，牽涉其中的各個主體將面臨怎樣的挑戰，又能夠獲得什麼樣的新機遇？
以下為演講原文：
1
三大新規發布，套利空間急劇萎縮
從去年下半年開始出台了一系列的監管政策，目標就是讓我們金融行業回本源。這些監管政策在2018年會對各行業帶來深刻的變化，我們先來看影響我們資管行業最重要的幾項新規：
第一是理財新規（《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》；
第二是流動性新規（《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》；
第三是今年1月出台的徵求意見稿，（《商業銀行大額風險暴露管理辦法（徵求意見稿）》）。
銀行回歸本源是什麼意思呢？
首先，銀行龐大的表外資產要回歸到表內去；第二，它所帶來的結果，我們的理財產品部分規模要回歸到存款，之前很多嘉賓說有很龐大的居民存款，如果這些居民存款都轉化為理財產品，或者是公募基金，這個規模其實對銀行會帶來深刻的影響，也會影響到整個經濟結構、我們的信貸規模、社會融資總量。
其次，我們的貨幣理財基金目前來看有非常強烈的持續效果，從去年下半年或去年全年到今年第一季度，我們的監管對於貨幣基金的重視程度，或者說關注程度是遠遠超出大家的想像。也就是說貨幣基金目前已經成為影響到整個銀行表外資產回歸到表內的重要因素。
如果說這些監管政策執行到位，它會帶來什麼樣的變革？
整個金融行業的套利空間會急劇萎縮，擦邊球的業務，也就是我們之前總說的資管業務、表外、影子銀行的業務，某種程度上是遊走在灰色地帶，它們會面臨較大的監管風險。也就是說，目前來判，我們的監管目標是非常明確的，而且監管的執行力度強，響應速度快。
但是與此同時，這又會帶來什麼樣的問題呢？監管的目標也是很明確，很正確的，但是我們一直在說不要為了處置風險而產生新的風險。這個意思是說，是否會產生系統風險依賴於處置風險的路徑。從這個意義上來說，政府目前是不是高度自信，是不是淡定面對錯綜複雜的局面，有沒有能力去解決這個問題？
資管行業目前發展面臨的困境是什麼？第一，久期錯配，資產的久期很長，但負債很短；第二，理財要剛兌，一旦出現虧損必須要剛兌。第三，長周期來看，權益資產回報率是有一定吸引力的，但是波動性也不大。
這些監管政策的執行結果會直接影響資管行業未來的發展路徑。
2
理財新規的實質：銀行商業模式轉變，對用戶約束提升
前面三個重要的法規，對我們影響最深刻的是理財新規，理財新規的實質是什麼？很多人說把預期收益改成凈值型，不能做經資金池，資產和負債要一一匹配。
我想從兩個角度看理財新規的實質。
首先從商業銀行的角度來看，我們對商業銀行最大的詬病是要剛兌，產生很大的風險，商業銀行為什麼要剛兌理財產品，它的剛兌合不合理？
原有的資管產品銀行剛兌是必然的選擇，沒有第二選擇。為什麼呢？這個剛兌並不是說銀行給客戶讓利承擔了過渡風險，而是把原有的信貸業務通過影子銀行延伸到表外，實際上還是類信貸業務，它是一個監管套利的變形。資管新規讓理財產品從預期收益型轉化成凈值型，意味著商業銀行的資管業務由類信貸業務向真正意義上的資產管理業務的轉型，在這個新規下面不得不轉型。
我們說影響一個行業最重要的因素是它的商業模式，在這個新規下面，銀行理財業務商業模式會發生幾個變化：原有的盈利模式是做利差的業務，也就是說在預期收益之上的收益是歸銀行的，並不給客戶，所以一旦產生虧損就要剛兌。如果轉成凈值型，實際上盈利是通過管理業績提成實現的，跟現在的公募基金一樣的，從這個意義上，理財新規會改變銀行資管業務的盈利模式。
從客戶的角度來看，首先，變化在於客戶以前「既要、又要」的時代快要結束了。這個「既要、又要」是什麼意思呢？一是流動性，希望明天這個資產可以變現，我們強調快捷，快到一分鐘、一秒鐘都不願意等待，我們的微信支付也好，在理財通的產品也好，轉化效率非常高。客戶所購買的產品，久期是非常短的。銀行理財產品以前的久期是低於90天的，現在可能在90天以上。二是收益，也就是既要流動性，還要有一個有吸引力的收益；第三要是剛兌，一旦產生風險要剛兌。
未來如果在這個理財新規下，客戶要想想這三個可能不能同時兼得，要流動性收益率就會低；要剛兌，就不得不回歸存款。
其次，在理財新規下，銷售適當性不僅僅是約束銀行，也是約束客戶。盈利的時候所有的盈利歸你，風險來臨的時候虧損也要承擔，銷售適當性既約束銀行，也約束客戶資產。
第三，在資管新規下，客戶的風險偏好與產品收益特徵的匹配度會大大提高。以前理財產品某種程度上就是存款的延伸，所以是剛兌的，講的很清晰直白，不用做長時間的溝通、教育、測評，就說這個產品預期3個月5%。未來在資管新規下，銀行的銷售渠道，對客戶的分層是必然的選擇，也就是說客戶之間要分層。
就像騰訊理財通上面也有引流，引流的時候是有責任的，如果把它引到某一個產品上，如果他虧損了會怎麼樣，實際上客戶是需要分層的，不同風險偏好的客戶要把他們和不同風險特徵的產品進行匹配，這是需要時間的，無論是人工還是智能，都需要時間，這個是最難的。
3
28萬億存量市場如何處置
前面我們講的理財新規從銀行、客戶的角度會帶來什麼變化，再來講講在這個新規下目前銀行理財產品的存量會發生什麼樣的變化，
現在銀行的理財產品大概在28-30萬億之間，怎麼處理？短期內理財產品的存量規模需要一定的穩定性，是很難收縮的，不是想不想的問題，而是能不能的問題。應該安排足夠的緩衝期來緩釋這些風險。
我們先來看這些風險是什麼。
首先，在金融去槓桿大背景下，當前穩健的貨幣政策，使無風險收益的曲線在高位扁平，接近於歷史最高位。
第二，我們所投的理財產品，這28萬億存量，70%投資於標準化的信用產品，信用利差處於歷史低位。
一個是在歷史的高位，一個是在歷史的低位，這兩個存在著巨大的風險。
造成信用利差處於歷史低位的原因：首先信用定價是缺失的，我們信用債評級的分布不是正態分布，絕大部分是集中在看上去很安全的這類評級上，但事實上並不一定，所以說信用定價是缺失的。
另外，我們投資這一類產品的機構基本上是趨同的，這個市場上投資者在同時共振，買賣都是同時。
同時，信用在市場的深度不足，深度指的是什麼？就是我們變現資產spread會擴大到多大的空間，50個BP能不能解決幾十個億的資產？還是要200個BP，甚至需要300個BP？從目前來看，存量市場的深度是不足的。
在這兩個大背景下，銀行資管能不能收縮它的資產？政府在說要去金融、去槓桿，要把槓桿降低，要收縮影子銀行的規模，要把表外的非標向表內轉移，能不能這樣做？當然一定要做也不是說不行，但是要問三個問題，後面幾個問題問完了再來看這個路徑是什麼，縮表的路徑是什麼？
第一，從資產和負債來看，久期是否匹配。負債很短，平均是90-120天，但是你的資產可能超過了3年，這個之間是嚴重不匹配的，
第二，虧損誰來承擔？之間我們講銀行理財產品是剛兌，是由商業模式決定，但真到變現的時候，這個虧損誰來承擔？是讓客戶來承擔還是讓銀行來承擔？這個虧損有多大呢？做一個平均來看，28萬億，其中70%大概是標準化的資產，是信用債，而這些債券無風險收益在過去一年上升了150個基點，平均大概2-3年久期，還不包括非標資產，還不包括負債成本上升，按成本定價帶來的影子偏離就有這麼大的虧損，總的來說可能接近5萬億的虧損，誰來承擔？本來隨著時間的推移風險是會緩慢釋放風險，因為持有到期，但如果現在要來解決，就要面臨誰來承擔這個問題，投資者能不能承擔。
第三，能不能順利回表，商業銀行為什麼把那麼多的資產移到表外去，就是因為監管指標達不到要求，資本充足率，包括各種各樣的考核，季末、月末、年末可能都不達標，這個時候把資產回歸，沒有存款，存款不匹配，資產能不能順利回表，這些都是問題。
從這個意義上來看，我們看成熟國家，它們有走過相同的路。在全球範圍內很少有先例在緊的貨幣環境下能夠平穩的去槓桿。我們的政府也有底線，就是不發生系統性的風險。
系統性的風險怎麼來的？首先肯定是這個市場有各種各樣的風險，這些風險能不能轉化為系統性的風險，關鍵在於這些風險有沒有傳染性，會不會演變成流動性風險。
任何一次重大系統風險都是由流動性風險產生的，前期的表象都是流動性風險，產生流動性風險的原因各式各樣，但最終的傳導路徑相對是比較清晰的。所以說，如果我們要守住不發生系統性風險的底線，其實就很明確，控制資產收縮的速度很關鍵。
4
互聯網平台的風口在哪
在這樣的大背景下，我們來看，互聯網平台需要什麼樣的產品？我們是商業的社會，所以強調性價比，這樣收益最大。
從這個角度你也就可以理解為什麼到最後平台賣的都是賣剛兌的產品，因為它性價比最高，講起來最直白，不用拖泥帶水，而且最終風險可控。
什麼樣的產品適合普通大眾的？或者說適合在互聯網產品銷售的？第一，它要有非常明確的基準；第二，它要有非常穩定的風險收益，第三是要有投資文化紀律。在互聯網平台上或銀行的公募基金平台上，主動管理的公募基金賣的是什麼？我們賣的是風險收益特徵非常明確的產品嗎？
首先，你講的清楚它的特點沒有？第二，可能到最後你賣的就是那個「第一」，因為願賭服輸，但是它也有風險，穩定性很差。
過去的幾年我們做了衍生度非常高的產品，而且是非常好的產品，就是貨幣基金，始終在風口的正中心，為什麼會這樣？就是因為它是類信貸的替代品。它有什麼樣的特點？按成本看它是短久期的，高收益。
假設我們在理財新規下不能買剛兌的產品，貨幣基金從本質上來說可能影響到銀行未來的發展思路，下面幾可能是替代品：
第一個是短久期的純債產品。
第二是混合偏債產品，我們說智能投顧做的是什麼？做的就是在同等周期下，波動率更小，性價比更高，關注長期的穩定性和各類資產的相關性。優秀的基金是具備這個能力的，表現出均值在10-15%之間，波動率相對比較低。
第三，好的指數，代表中國新經濟的指數，但前提是要解決幾個問題，久期可能會很長，放一兩個月可能有虧損，是兩三年是很好的，年化均值回報在15%左右。隨著監管，中國權益市場的波動率一定會下降。但是最主要的問題是，客戶是誰，否則的話風險很大。
在一系列的監管和新規下讓我們隱約看到了美好的前景，但是我們沒有捷徑可選，我們還有一段非常艱辛的路要走。
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