網易首次覆蓋深度研究報告：迷霧求生，網易不易
老遊戲增長停滯，新產品後繼乏力：《陰陽師》的未老先衰使得核心產品交接未能順利完成。《夢幻西遊》通過提高ARPU值來維持高流水，然而DAU的下降顯示了其繼續增長的天花板。2017年產品線的寒冬顯示公司要在休閑競技領域進行品類拓展難度不小。《荒野行動》雖然獲取了大量用戶，但是由於付費深度不足等問題難以力挽狂瀾。2015年開始的遊戲業務高增長或許已到終點。
高增長結束並非偶然，手游市場風向已變：2017年開始「手游競技化」取代「端轉手，重度化」作為移動遊戲市場的核心驅動力。以重度RPG為立身之本的網易急需完成品類拓展，順應市場風向打開休閑競技品類和布局海外成為其突破困局的方向。
騰訊「逆鱗」不可輕觸，品類拓展路途艱辛：休閑競技品類一向是騰訊的大本營，對於騰訊而言，用戶更是其立身之本。因此騰訊必然不會讓網易輕易動它碗里的用戶，網易品類拓展之路的艱辛可想而知。
非遊戲業務接棒尚需時日：公司廣告業務雖然增長穩定，但是基數較小而且受制於網易新聞及網易雲音樂等產品的用戶總量，天花板較為明顯。電商業務雖然短期增長迅猛，但是毛利率較低。非遊戲業務短期無法完成接棒。
我們預計公司2017-2020年營業收入增速依次為34.2%、27.1%、28.1%及26.8%。受在線遊戲業務中手游佔比的提升以及電商業務在整體收入中佔比的上升，毛利率會逐步下降2017-2020年分別為49.1%、43.6%、40.9%以及38.0%。我們預計 2017-2020年，網易的扣非凈利潤增速將分別為 0.05%，15.21%，17.51%和 12.44%。我們預計2017-2020年，公司的Non-GAAP EPS為人民幣97.49元， 112.32元， 131.99元和148.40元。
在歷史上，網易的平均動態扣非P/E為13倍。考慮到手游業務高增長結束，電商業務未能產生大規模利潤，仍存在較多不確定性，我們基於14倍2019年扣非P/E得出目標價303美元，首次評級「中性」。
老遊戲下降明顯，新遊戲後繼乏力
提起網易，大部分投資者都會反應：「這是一家產品型公司。」這裡主要指的是遊戲產品：《夢幻西遊》《大話西遊》《倩女幽魂》《陰陽師》……網易在歷史上推出過數不清的成功端游及手游產品。然而，2017年以來，網易的產品研發似乎喪失了魔力。雖然《荒野行動》一度大熱，卻並未帶來多少收入；《楚留香》表現平平，《逆水寒》也難以對業績構成實際支撐。我們認為，網易的問題恰恰在於遊戲產品斷檔。
陰陽師未老先衰，夢幻西遊獨木難支
《夢幻西遊》和《大話西遊》兩款「端轉手」產品的強勢表現帶來了2015年網易遊戲收入的爆發，2015年網易在線遊戲收入同比增長76.4%。而《倩女幽魂》手游和《陰陽師》的爆發使得公司遊戲收入在2016年維持了高增長，2016年網易遊戲收入同比增長達61.6%。
然而《陰陽師》的「未老先衰」和2017年新游的不盡如意使得遊戲業務的高增長戛然而止。2017Q3 公司凈收入為124.78億元人民幣(18.75億美元)，同比增加35.5%；環比下降6.7%，毛利潤為59.48億元人民幣(8.94億美元)，同比增加11.5%，環比下滑11.7%。《陰陽師》下滑導致手游收入貢獻下降是環比下降的主要原因。
談到2016年的中國遊戲市場，網易的《陰陽師》無疑是繞不開的一款產品。《陰陽師》在2016年9月底上線後，不到兩個月MAU突破1000萬，10月份iOS單渠道收入達4.7億，佔網易當月手游收入34%，網易更是憑藉《陰陽師》在16年10月手游收入超過騰訊成為當時全球第一大手游發行商。當時，騰訊的《王者榮耀》尚未登頂暢銷榜，網易似乎將維持在手游市場的品牌和產品優勢。
然而由於卡牌類重度遊戲本身的內容消耗性和」業原火BUG」等運營問題,導致《陰陽師》的用戶和流水表現都在17年中旬開始就出現了大幅度的下跌。DAU從16年10月份1000多萬的峰值一路掉到不到200萬，儘管在海外版本推廣和周年慶活動的帶動下略有回暖，但終究是「青春不再」。
《夢幻西遊》端游作為網易的標誌性產品，一直維持了較為穩定的表現。作為一個上線15年的老遊戲，《夢幻西遊》是與《熱血傳奇》比肩的網遊經典IP。並且由於後者受私服分流影響較大，《夢幻西遊》在很長一段時間裡都是國內PC網遊收入的第一名。
2015年3月網易推出《夢幻西遊》手游版，該產品至今仍是整個「端轉手」市場的扛鼎之作。上線不到一個月就登頂IOS暢銷榜榜首，並且上線接近三年仍然穩定在暢銷榜前三。2015年底夢幻西遊破了《熱血傳奇》6個月30億流水的記錄，並成為國內第一個月流水上10億的手游。
2017Q2，網易在半年報中提到：「《夢幻西遊》電腦版，經典熱情不減、收入床下歷史新高，《夢幻西遊》手游版持續佔據各大暢銷榜前列」。作為一款回合制RPG手游，這等優異的表現已經堪稱奇蹟。從DAU和ARPU值的變化上可以看出當前《夢幻西遊》手游已經承受了不小的壓力：雖然ARPU仍然處於高位，DAU卻已經明顯下滑。
雖然從流水層面看，《夢幻西遊》手游三年以來一直是穩步上升，但是從2017年開始其增長主要是基於ARPU值的提升而非用戶基數擴張，這說明《夢幻西遊》手游的生命周期進入下半場。即使《夢幻西遊》手游仍能在很長一段時間內進行穩定的收入貢獻，但想要恢復巔峰期的水平卻已經非常困難。網易迫切地需要有下一個《陰陽師》來扛起大旗。
走出「舒適圈」，廣種薄收
2017年5月20日，網易舉行了全年最大的遊戲發布會，首次公開了13款新手游，其中3款為代理，10款為自研或聯合研發。泛二次元風格的《陰陽師》讓網易嘗到了甜頭，所以今年網易全力主攻二次元，一次公布了5款日式二次元風格遊戲（其中3款RPG、1款TCG、1款SPT）。在爭奪IP的能力上，網易顯然不能與騰訊匹敵，所以集中資源拿下了《魔法禁書目錄》《百萬亞瑟王》等頂尖二次元IP。雖然網易的代理產品數量很少，其中卻有《泰坦黎明》這樣的全球性大作，質量不可小視。
然而回顧2017年的手游市場，網易遊戲走的並不順利。3月底，網易推出了重量級MMORPG《光明大陸》，它一度被稱為「手機上的魔獸世界」，寄託了網易「顛覆傳統RPG」的野心。然而，《光明大陸》上市首日僅排在暢銷榜第78，此後勉強爬升至前20，完全沒有對現有頭部產品形成任何威脅。《光明大陸》的收入規模甚至低於騰訊同期推出的休閒遊戲《彈彈堂》，可謂嚴重低於預期。
在6-8月暑期檔中，網易推出的6款新手游全部以失敗告終，暢銷榜排名幾乎可以忽略。6月下旬公測的《勇士x勇士》是網易代理、韓國Nexon研發的Q版動作手游；Nexon是《地下城與勇士》的開發商。然而，在《勇士x勇士》首周表現低於預期之後，就停止了迭代，就連Bug也不及時修復，用戶大量流失。7月中旬公測的自研卡牌手游《飛刀又見飛刀》與此如出一轍：產品設計有特色、能吸引特定玩家，但是存在明顯軟肋，網易又沒有及時升級，結果功虧一簣。網易在這兩款產品上也沒有進行像樣的市場推廣。
7月中旬公測的自研射擊手游《元氣戰姬學院》本來是網易進軍二次元和電競遊戲的重磅產品，但是從上線開始就被質疑「抄襲《崩壞3》」，玩家口碑不高，使網易品牌受到影響。該遊戲的細節問題極多：動作僵硬、打擊感差、閃退，暴露了網易電競遊戲研發實力不足的弱點。
8月中下旬公測的養成手游《小汪汪》和即時戰略手游《荊棘王座》都是探索性的小眾類型。網易想通過這些小眾產品試探玩家的興趣、打開MMORPG之外的道路，均以失敗告終。《荊棘王座》存在副本太多、戰鬥過度冗長等問題，再次暴露了網易不擅長電競遊戲的弱點。
8月底，被網易寄予厚望的日式二次元RPG《魔法禁書目錄》公測，正逢《陰陽師》周年慶。然而，該遊戲並未重現《陰陽師》的輝煌，暢銷榜和下載量排名均很低，而且從第3周開始就銷聲匿跡。當年的《陰陽師》依靠口碑和話題效應實現了逆襲，《魔法禁書目錄》則幾乎沒有話題性。
在秋季戰局中，網易繼續執行暑期的戰略，以電競和二次元作為主攻方向。在電競方面，網易推出了卡牌遊戲《秘境對決》、射擊遊戲《天啟聯盟》《重裝突擊》、休閑競技遊戲《玩具大亂斗》。其中，兩款射擊遊戲的質量都很差，玩法單一、操作落後，迅速淪為次品。《玩具大亂斗》《秘境對決》的質量較高、口碑不錯，但是氪金點較少，不可能成為主要收入來源。
在二次元方面，網易對《魔法禁書目錄》進行了升級和推廣，但是仍然未能挽救其失敗，該遊戲從未進入暢銷榜前30。11月初，網易又推出了日式二次元動作遊戲《魂之軌跡》，卻被玩家指責抄襲經典遊戲《朧村正》，而且平衡性較差、操作感不強，未能進入暢銷榜前列。11月下旬，網易寄予厚望的二次元ARPG《永遠的7日之都》上線，融合了戀愛養成和模擬經營玩法，有一些創新性，玩家口碑尚可。
此外，網易代理的《我的世界》雖然一度佔據iOS免費榜第一，卻被證明只是曇花一現。畢竟《我的世界》歷史過於悠久，國內的單機、私服生態圈已經很完善，而此產品本身也並不是短期理論產品。網易還推出了《狼人殺官方》，這是國內所有「狼人殺」當中唯一有官方授權的；無奈該遊戲推出太晚，時機早已錯過，完全沒有成功希望。網易的自研SLG大作《漢王紛爭》也是剛剛推出就石沉大海，無法與騰訊的《亂世王者》比肩。
最重要的是，在自己擅長的RPG類型上，網易又發布了《格羅亞傳奇》和《三國如龍傳》兩款失敗之作：前者是因為玩法無聊、副本冗長而敗，後者則是因為太耗時間、職業不平衡而敗。2017年，網易推出的10款RPG手游有8款慘敗，只有《鎮魔曲》《永遠的七日之都》取得有限的成功。
2017年，網易做出的最正確的決策就是：加緊開發「吃雞」手游，在騰訊尚未做好準備時推向市場。事實上，網易並非第一個推出「吃雞」手游的遊戲大廠，小米發行、西山居研發的《小米槍戰》早在10月底就加入了「吃雞」玩法。此後，網易的《荒野行動》《終結者2：審判日》橫空出世，在長達兩個星期內輪流霸佔iOS免費榜首位；在《小米槍戰》迅速滑落、騰訊競品尚未發布的情況下，網易幾乎完全佔領了「吃雞」市場。
1000米的最遠視距、人性化的操作設定等使《荒野行動》在產品整體質量上確實高於市面上已有的產品，中文版《荒野行動》闖進日本免費榜前三也足以說明問題。而《終結者2：審判日》和《荒野行動》的英文版《Rules of Survival》、《Knives Out》雙雙挺進美國免費榜前十也證明了「吃雞」在全球市場的火熱。
2017年12月6日，荒野行動累計註冊用戶超過2億，日活用戶突破兩千萬。那麼《荒野行動》能否成為下一款《夢幻西遊》甚至超越王者榮耀，帶領網易遊戲走出17年的寒冬，在未來的日子裡繼續高速增長呢？
荒野行動能力挽狂瀾嗎？恐怕不行
在大逃殺手遊興起的第一時間，很多人的腦海中出現「會不會是下一個王者榮耀？」從全球遊戲市場的反響和已經形成的文化現象來看，吃雞玩法固然是優秀的。但將一種優秀的玩法，一個全球銷量2000多萬份的遊戲內容移植到移動端，不應該是一件「粗暴」的事情。
據調研了解，目前所有的「吃雞」手游包括《荒野行動》都呈現「持續高新增，暫時無流水，逐見低留存」的狀態。我們認為，由於設備適應性不足、用戶結構失衡以及收費深度不足等問題，大逃殺手游在短期內無法取代王者榮耀。《荒野行動》也很難以一己之力帶動網易遊戲繼續高速增長。
設備適應性不夠：目前大部分吃雞手游都是快餐化，只是迎合了市場的熱度，在操作和趣味性上的完善度還不夠。在多數吃雞手游中，FPS手游操作問題始終沒有得到解決。受限於手游的統一特性，玩家在操作中不能有過於複雜的操作，這就導致可玩性與端游比降低不少，相應的遊戲樂趣也就降低了。
FPS的主要操作涉及前後左右移動、左右上下轉向以及瞄準射擊5個維度，在PC端玩家可以通過WASD、滑鼠左右鍵、空格、shift六個維度來控制人物。因此除了主要操作外還能兼顧下蹲、跳躍、換子彈等操作。而在手機上由於只有雙遙桿或 遙桿+滑屏四個維度，主要操作動作同時發生時很難順暢應對。 目前雖然不少產品通過提供雙側射擊操作來應對該問題，但在保障精確瞄準的時候就要放棄移動，實在算不上是最佳的解決方法。
手機射擊主要的問題存在於瞄準，轉身，聽聲辨位，按鍵操作等。這次參與手游「吃雞」的巨頭都很清楚快餐競技類遊戲對王者榮耀以及LOL的分流影響。但是手機上的教育成本主要是要讓鍵盤黨學會xbox等手柄黨玩射擊的方向感與微操，這個成本巨大（主機硬核用戶本身在玩家群體很小）：FPS常見的跳躍落地轉身射擊，環視匍匐前進，半蹲瞄準點射，跟射，隨手扔雷等內容在手機上必須要有取捨和變形。目前所有「吃雞」手游都尚未很好地解決設備適應性問題，仍有較大優化空間。
用戶結構失衡：《陰陽師》在2016年10月DAU高峰期的女性玩家佔比超過45%，而根據QuestMobile發布的移動互聯網2017Q2報告，《王者榮耀》女性玩家佔比達到41.9%，其中年齡在24歲以下的女性玩家更是佔到52.1%。而目前所有的「吃雞」手游男女比例存在失衡，根據《小米槍戰》披露，女性活躍玩家佔比可以忽略不計。而據了解，網易的《荒野行動》女性活躍玩家佔比也只有10%左右。
也就是說，雖然大逃殺手游得益於直播平台和社交媒體的病毒式傳播，在新增用戶上有得天獨厚的優勢，但是產品本身設備適應性的不足和FPS的硬核屬性使得大部分的女性玩家無法留下來。
用戶結構的失衡一方面反映了產品本身仍然存在不足，另一方面也顯示了「吃雞」手游在成為現象級爆款路上所面臨的困境。失衡的用戶結構會對產品的留存和付費產生較大的影響。截止12月6日，荒野行動累計註冊用戶達到1億，但是其近期的次日留存率卻低於30%，相較王者榮耀50%多的次留率有較大差距，而最初註冊荒野行動的玩家目前仍留在遊戲中的已經不到5%。
收費深度不足：除了低留存外，當下「吃雞」手游面臨的最大問題是「幾乎無流水」。雖說這可以歸結為在搶佔用戶期暫時不考慮收入，但是收入模式不清晰是確實存在的問題。由於大逃殺屬於公平競技玩法，屬性裝備的售賣自然不在考慮之內，而PC上主要的收入來源即一次性付費購買在移動端顯然也不合適。目前來看，未來「吃雞」手游主要有皮膚/時裝售賣和廣告變現兩種方式，然而各自又存在相應的問題。
時裝售賣：售賣皮膚是《王者榮耀》的主要收入來源，在高峰期王者榮耀一款新皮膚推出當日就能有超1.5億的流水產生。然而這種模式卻未必能在「吃雞」手游上完美複製。雖然《王者榮耀》也是由端游移植而生，但騰訊在其世界觀、泛娛樂環境的構件上都付出了大量的精力，玩家可以在體驗MOBA的同時感受角色故事和性格，甚至聯繫到某種相關文化、某位明星的形象，但以射擊為基礎玩法的吃雞手游，似乎很難辦到。
廣告植入：由於「吃雞」手游地圖較大，單場遊戲參與人次較多，適合品牌廣告展示。以《終結者2：審判日》和《荒野行動》為代表的部分「吃雞」手游已經嘗試在產品添加廣告。內置廣告或許能為「吃雞」手游流量變現提供一定助力，但是與遊戲廠商所需要的目標收入相比仍是杯水車薪。中國遊戲內置廣告市場規模2016年預計為2.74億美元，僅相當於《王者榮耀》一個月的流水。
目前看來，荒野行動收入有較為明顯的天花板。根據12月低開放付費到目前為止的整體表現看，荒野行動的DAUARPU值大概能做到0.2元-0.5元之間，而樂觀估計全球DAU能維持在2000萬到3000萬，月流水在1.2億-4.5億之間。那麼即使按照最樂觀的情況估算，2018年《荒野行動》能創造的總流水也只有54億。即使算上內置廣告收費，60億也是一個明顯的天花板，遠遠達不到市場樂觀派「18年100多億流水，甚至百億收入」的期望值。而考慮到騰訊後續會推出《絕地求生：全軍出擊》和《絕地求生：刺激戰場》兩款自研精品，荒野行動的用戶盤還會受到較大衝擊，我們估計2018年荒野行動大約能完成平均2.3億的月均流水，即27.6億的年流水和16億的年收入。
高增長結束並非偶然，手游市場風向已變
根據伽馬數據歷年遊戲行業報告顯示，移動遊戲在2015-2017年的複合增速接近50%；其中，2017年仍能實現42%的增長。為什麼在移動遊戲市場整體仍保持了高速增長的情況下，網易遊戲的高增長卻戛然而止呢？從行業宏觀角度看，很大一部分原因是移動遊戲行業整體風向出現了切換。
截止2017年中國移動遊戲市場銷售收入已經達到1200億元，而2012年中國移動遊戲市場實際銷售收入卻僅有65億元，手游的興起其實不過五六年時間。在這五六年時間裡移動遊戲市場一直保持了高速的增長，不過其增長的驅動力在每個時期並不相同，期間出現過幾次較為明顯的切換。
2013-2014年，移動遊戲市場增長的主要驅動力是移動人口紅利刺激下的野蠻生長；2015-2016年，「端轉手」帶來的手游重度化是行業增長的主要動力；而2017-2018年手游競技化又成為了移動遊戲市場的新支點。
2013-2014：移動人口紅利下的野蠻生長
在移動遊戲野蠻生長的這個時期，行業的增長來源於新增用戶的不斷增加。同時移動遊戲創業公司也雨後春筍般的出現，這一時期手游的研發成本和技術壁壘還不是很高，很多時候拼的是創意和速度。用戶規模的不斷擴大也帶來了較為便宜的用戶獲取成本，產品多為卡牌和休閑類，手游產品供不應求最受益的是新興創業公司。
2015-2016：端轉手帶來的重度化紅利
2015年移動人口增強驅緩，移動遊戲市場野蠻生長告一段落。而此時，智能手機性能的進一步上升使得重度手游的市場逐漸被打開。2015-2016年移動遊戲市場增長的主要驅動力是「端轉手」帶來的手游重度化紅利。
2015-2016年，我們看到許多以前耳熟能詳的遊戲名字又通過移動平台出現在了大眾事業中。《熱血傳奇》、《夢幻西遊》、《大話西遊》、《誅仙》、《征途》、《劍俠情緣》……伴隨著端游老產品手游化的是網易、巨人、完美、西山居等等傳統端游大廠的再次崛起。
網易的《夢幻西遊》和《大話西遊》是十多年長盛不衰的經典端游，此外還有《倩女幽魂》、《天下》等眾多產品儲備。在「端轉手，重度化」的市場風向下，網易無疑是非常受益，這也是2015-2016年網易遊戲業務迎來爆發的核心原因之一。
2017-2018：手游競技化帶來新增長
2017年，儘管還有不少經典端游的手游產品推向市場，但「端轉手，重度化」作為移動遊戲市場的核心驅動力卻已進入尾聲。「手游競技化」在2017年成為了移動遊戲市場增長的新驅動力，並且以公平競技為核心融合MOBA、FPS、競速、音舞等經典元素的現象級產品在2018年會繼續出現，來促進市場的進一步增長。
2017Q1，在移動人口紅利已然耗盡的環境下，中國移動遊戲市場實際銷售收入增量275.1億元達歷史新高，環比增長率達19.7%，同比增長更是達到56%。17Q2同比依然增長44.2%。而2017H1移動遊戲市場的增量幾乎全部來自於《王者榮耀》一款遊戲。從《王者榮耀》我們可以看到，現象級競技類遊戲存在高DAU、低ARPU、強社交和長生命周期等特點。雖然王者榮耀DAUARPU值只有1元左右，但是其卻憑藉1億多的DAU和較高的付費率長期成為暢銷榜的第一名。
由於競技類產品需要較高的DAU、較強的社交性，騰訊具有得天獨厚的優勢。以重度RPG產品為立身之本的網易在這一領域自然有所欠缺。隨著2017市場風向的轉變，網易必然要面臨品類拓展的考驗。而在「吃雞」類產品之前，網易的產品DAU大多在500萬以下，只有陰陽師在巔峰時期上過千萬，對競技類市場的出擊自然會有「水土不服」。因此，2017年高增長的結束並非偶然，在新的市場環境下，網易品類拓展的挑戰仍在繼續。
騰訊「逆鱗」不可輕觸，品類拓展路途艱辛
正如上文所述，網易會在2017年遭遇產品線的寒冬，與市場風向的切換有很大的關係。PC網遊時代為中國遊戲市場積累了很大MMO的用戶，然而這類用戶大多已在2015-2016年轉化完成，並且都依附於原先所玩端游的手游版。網易想要繼續高增長就必須完成品類的拓展，通過高質量的休閑競技產品去捕獲更多的用戶。而休閑競技品類一向是騰訊的大本營，對於騰訊而言，用戶更是其立身之本。因此騰訊必然不會讓網易輕易動它碗里的用戶，網易品類拓展之路的艱辛可想而知。
網易：產品驅動市場，品類拓展迫切
雖然網易在2017年經歷了產品線的寒冬，不過總體看來，網易仍然是一家勇於創新、產品儲備多元化的公司。17年推出的《光明大陸》被稱為「手機版《魔獸世界》」，《玩具大亂斗》是口碑不錯的休閑競技遊戲，《永遠的7日之都》結合了AVG與ARPG玩法，它們都具備歷史意義。在網易擅長且投入足夠資源的領域，它仍然可以戰勝騰訊：17年網易自研卡牌遊戲《秘境對決》的口碑和生命周期都遠遠超過了騰訊競品《英雄戰歌》而18年1月底上限的《楚留香》以開放世界RPG手游的定位進入了暢銷榜前5，證明公司在RPG領域仍然是當之無愧的王者。
2017年，網易出現了大量產品的夭折，其實只要仔細觀察就會發現這一現象並不是2017年所獨有。即使是在高增長的2015-16年，網易每年也至少會有幾十款產品「默默上線，默默淡出」，最後大多數連名字都不會有人記得。之所以網易在會出現那麼多「炮灰產品」，其實跟它的公司戰略是有很大關係的。
大眾印象中，網易是個「產品公司」，而騰訊是個「運營公司」。其實這句話是有一定道理的，但這並不是說網易產品好、運營差，而騰訊運營好、產品差。事實上，如今的網易和騰訊在產品方面的差距很小。
而如果從公司在遊戲市場的戰略上理解，則會發現所謂「產品公司」的真正含義。網易沒有自己的社交關係鏈，也沒有騰訊那麼多的自由流量，對其而言產品是驅動市場的唯一法寶。因此，網易鼓勵產品創新，同時內部的產品競爭是非常殘酷的。換言之，網易鼓勵遊戲產品在研發端的多點開花，但是最後真正能上線並得到市場資源的一定只有寥寥幾款。每一款現象級產品的背後是幾十個產品的「默默上線，默默淡出」，而每一款上線產品的腳下又是幾十個在立項和測試階段就被砍掉的項目。
這就是為什麼同樣是網易出品的產品，有的是整個細分領域的佼佼者無論是技術還是玩法都是業界領先，而有的卻連明顯的BUG經過很長時間都得不到修復的原因。因為網易內部有許多大大小小的團隊在做創新性的嘗試，而只要產品數據不過關其市場資源就會立馬被其他產品所取代。這種模式保障了使得網易的市場資源一定是「好鋼用在刀刃」上的。長期能夠獲得市場資源的產品必然是產品本身質量過關並且受到玩家喜愛的。但內部激烈的資源競爭也同樣會導致內部相對割裂，比如雷火事業部與互動娛樂事業部在產品端就很少有內部溝通和互相學習的機制。
而當網易走出「舒適區」進入陌生領域的時候，這種方法也必然導致它會踩很多的雷，如果「賭爆款」一直不能成功，那就會付出慘痛代價。17年的眾多「炮灰產品」正是由此而來。但即便如此，對於網易而言打開局面的首選方式依然是產品。17年底「3款吃雞5款MOBA」更是彰顯了公司完成品類拓展的決心。
騰訊：產品依託市場，用戶流量是核心
所謂「騰訊是運營型公司」，其實是說騰訊遊戲是產品依託於市場的戰略。騰訊之所以能成為全球第一的手游發行公司，是因為有QQ和微信兩大社交關係鏈的支撐。儘管這幾年騰訊的自研能力大幅度提升，但其安身立命的根本仍然是用戶流量。由於擁有用戶流量這一先天優勢，騰訊並不需要通過大量產品層面的創新去捕獲流量，而只需要通過高質量的產品去用心維護用戶和進行變現即可。事實上不光是遊戲業務，廣告、金融、數字內容等其他產品線也同樣如此。
網易需要通過品類拓展來維持高增長，需要進軍休閑競技品類來突破困局，這恰恰是動了騰訊的「逆鱗」。休閑競技品類一向是騰訊的大本營，而對於騰訊而言，用戶更是其立身之本。如果網易通過幾個大DAU的產品搶佔休閑競技類的用戶，那就意味著騰訊有失去大量用戶的可能，所以騰訊必然會進行強有力的狙擊。也正因此，網易品類拓展的道路會更加不易。 「吃雞」大戰中騰訊一系列的應急反應便是最好的證明。
從「吃雞大戰」看騰訊的應急反應
2017年11月4日，網易推出《荒野行動》和《終結者2：審判日》兩款重磅產品，瞬間進入IOS免費榜的前三位。11月8日，騰訊宣布將推出《光榮使命》和《穿越火線：荒島特訓》資料片正式進軍大逃殺市場；11月16日，《穿越火線》增加 「吃雞」玩法； 11月22日，騰訊宣布獲得《絕地求生大逃殺》端游在國內的代理權；11月29日，騰訊宣布將推出《絕地求生：刺激戰場》和《絕地求生：全軍出擊》兩款正版手游，11月30日，光榮使命上線……
《荒島特訓》資料片是在《穿越火線》手游中加入「吃雞」玩法屬於《臨危受命》，而《光榮使命》更是從巨人手中買來的一張防守牌。《絕地求生》正版代理和兩款正版手游也絕不是最後的砝碼。如果不是《QQ飛車》在一月初為超預期的發揮為騰訊穩住了陣地，市場將會看到其更多的動作。
如果不是因為2018年初，QQ飛車的上線再次搶回了大量的用戶，並登頂了iOS免費榜。騰訊或許會祭出更多的法寶來圍剿《荒野行動》。即便如此，未來騰訊也會通過正版背書、社交關係鏈以及電競生態三大優勢繼續槍戰「吃雞」市場。
在網易「吃雞」手游尚未開啟付費的時候，騰訊就如此「大動干戈」，其核心原因就是《荒野行動》在不到一個月的時間裡突破了2000萬的DAU，搶佔了大量用戶，觸碰了騰訊的「逆鱗」。由此可以看出，網易要進軍大DAU品類需要面對多大的壓力。
出海或是突破困局的好方向
2017年8月7日，網易遊戲副總裁王怡（Ethan Wang）稱，「網易眼下正在大舉招聘、並在探索收購或投資國外遊戲工作室，以希望到2020年公司30%的營收能夠來自海外。」據了解，網易確實在通過大舉招聘加快在國際市場的成長；目前，網易在美國擁有約70名員工，未來必然將招聘更多。
2017Q3, 網易公司首席執行官兼董事丁磊先生提到，「我們將繼續推進優質遊戲的國際化進程，《陰陽師》手游國際化進展順利。」 《陰陽師》在17年第三季度進入韓國市場，並在美國和加拿大開啟封測。《Crusaders of Light》(《光明大陸》海外版)自上線以來，在20多個國家的應用商店暢銷榜中名列前茅。此前，沒有經過語言本地化的陰陽師和夢幻西遊就憑藉優質內容和本地華人玩家的追捧進入過IOS美國暢銷榜TOP50，夢幻西遊更是在2015年4月26日短暫登頂過美國IOS遊戲暢銷榜。
而在2017Q4，公司的兩款吃雞手游更是橫掃了國內外的遊戲下載榜單。根據App Annie發布的11月指數報告，《荒野行動》登頂iOS全球下載榜，《終結者2:審判日》位居第3名。
網易是最先將國內的「吃雞戰場」引向海外的廠商之一，並率先將自己旗下的2款產品進行了不少的出海相關工作。11月13日、14日網易分別上線了《Knives out》（國際版《荒野行動》）和《Rules of Survival》（國際版《終結者2》）。
在國內移動遊戲市場與騰訊打的不可開交，舉步維艱的時候，手握優質內容的網易想要繼續刺激增長，拓展海外市場或許是一條不錯的道路。雖然現在海外流水貢獻仍十分微弱，但顯然網易已經看到了這條路，並在堅定地往前走。
非遊戲業務尚未能接棒
近年來，網易的非遊戲業務也得到了較好的發展，尤其是電商業務獲得了大量的資源。然而我們認為在可見的未來，網易仍將以遊戲為主要的收入和利潤來源。廣告業務雖然增長穩定，但是基數較小而且受制於公司移動應用用戶總量的上限天花板較為明顯。電商業務雖然短期增長迅猛，但是毛利率較低，幾乎不賺錢。長期而言，也受制與流量限制和競爭對手的擠壓，存在較多不確定因素。
電商：增長迅猛但短期利潤較低
2015年初，網易創建「考拉海購」從跨境全球購切入電商領域。2016年4月，「網易嚴選」正式上線，成為國內首家ODM（原始設計製造商）模式的電商，以「好的生活，沒那麼貴」為品牌理念。目前，考拉海購已經橫跨家居個護、家居生活、數碼家電、服飾鞋包、母嬰專區、水果生鮮、營養保健、運動戶外等眾多領域，網易嚴選也覆蓋了居家、餐廚、飲食、配件、服裝、嬰童、雜貨、洗護、電器等眾多品類。
然而短期看來公司的電商業務在擴張階段無法提供較好的利潤貢獻。公司2017Q3季報顯示，「2017年第三季度郵箱、電商及其他業務毛利率為11.9%，上一季度和去年同期分別為11.3%和33.5%。郵箱、電商及其他業務毛利率的同比下降主要由於考拉、嚴選等毛利率相對較低的電商業務在郵箱、電商及其他業務總收入中的佔比上升。」從公司郵箱、電商及其他業務的季度毛利情況，我們可以推測考拉、嚴選等業務目前的毛利率在10%以下，新興電商業務仍處於盈虧平衡的擴張狀態。
而之所以2016年考拉已經存在的情況下，電商業務仍能保持較高的毛利率，是因為當時「一元奪寶」提供了較大的利潤貢獻。一元奪寶是一種以眾籌為基礎模式的購物平台，一元奪寶平台會根據商品不同價值將一件商品平分為若干件，並將每份以一元的價格進行出售，待眾籌完成後，一元奪寶平台將會根據平台運演算法則選出一位中獎者獲得此商品。2014年網易開啟一元奪寶業務，極短時間內就聚集了大量的用戶。
然而，由於一元奪寶具有較大的投機性雖然有實體商品存在，很難坐實其「彩票」或者「賭博」的性質，但仍然被指打法律的擦邊球， 2017年2月一元奪寶業務被迫關停。
公司2017Q2季報中顯示， 網易二季度郵箱、電商及其他業務毛利3.79億元，上一季度和去年同期分別為3.65億元和6.71億元。同比下降主要由於網易某些毛利率相對較高的電商業務收入下降。業務毛利率為11.3%，上一季度和去年同期分別為14.8%和33.8%。郵箱、電商及其他業務毛利率的同比和環比變化主要由於網易電商業務的發展和變化。
目前公司投入大量資源培養的電商業務主要是考拉海購和網易嚴選。雖然電商業務短期因為毛利較低無法成為主要的利潤來源，但是從發展態勢上看確實有較大的想像空間，可謂捷報連連。
網易嚴選自2016年4月正式上線到9月份，已收穫註冊用戶3000萬，月均流水達到6000萬元。在2016年「雙11」大戰中，該平台開售首日1小時的流水就超出平時一小時流水的100倍。
考拉海購方面，2016年中國跨境電商零售進口銷售額中，網易考拉海購以21.6%的市場佔比位居第一，天貓國際和唯品國際以18.5%和16.3%的佔比分別位列第二、第三。不久前，海關數據顯示2016年前三季度，跨境電商保稅進口總額(含直郵)達173.1億元，其中網易考拉海購的跨境進口銷售額位居第一。
來自網易考拉海購官方的數據顯示，6月18日，平台銷售額同比去年「6·18」當日漲幅超過500%，並超過了2016年考拉「雙十一」當天的銷售額，漲幅達30%。2017年在雙十一的第一個小時里，網易考拉海購在第28分鐘達成去年雙11全天銷售額。
然而從長期看，電商業務發展也面臨著以下挑戰：1.流量受限；2.供應鏈太沉；3.天花板太低；4.與主營業務相距較遠很難形成帶動效應。仍具有較大的不確定性。
跟阿里巴巴和背靠騰訊的京東相比，網易的自有流量十分缺乏。電商業務是十分依賴流量的，在前期基數較小的時候流量壓力還不會太明顯。然而當業務規模到達一定量級這樣的壓力會越來越明顯。10月24日,網易旗下自營電商品牌「嚴選」以旗艦店的方式正式入駐京東，或許正是看到了這一問題而未雨綢繆。
公司的電商走的是跨境和ODM細分領域，由於主打細分市場避開了電商巨頭的主力軍。然而當其成長到一定規模就無法避免巨頭的圍剿。考拉海購與天貓國際和京東全球購併沒有太大的差異化。供應鏈和貨物價格沒有差異化優勢，面對阿里和京東的規模優勢，長期來會有較大壓力。從2017年「618」和「雙十一」的情況看，公司電商雖然增長迅猛但跟阿里和京東的整體規模還是想去甚遠。根據京東提供的數據，截至2017年6月18日24點，京東「6?18」全民年中購物節累計下單金額達到1199億元。天貓「雙十一」GMV達到1682億遠，訂單量8.12億件。
網易嚴選方面也面臨類似的問題，嚴選走的輕奢風，屬於小眾細分領域，流量渠道並不大，前期必要商城和米家有品為其主要競爭對手。2017年5月阿里開啟淘寶心選，2018年1月京東京造入局了ODM市場，未來網易嚴選將直面電商巨頭的挑戰。
電商業務與遊戲業務相隔較遠，難以產生協同效應。騰訊曾經在自有電商方面屢屢受挫以及阿里遊戲多年難有起色便是最好的證明。公司遊戲主營業務同樣無法對電商業務產生良好的帶動左右。
廣告：表現穩定但天花板明顯
公司廣告業務主要建立在網易新聞、網易雲音樂等優質內容產品矩陣上，因此廣告收入與產品用戶活躍情況息息相關。目前，網易新聞約6000萬MAU，網易雲音樂約7000萬MAU,在各自的領域中穩中有升。
然而無論是新聞還是音樂都同樣面臨著流量巨頭的壓制，根據Questmobile統計的2017H1非工具類移動應用情況看，網易新聞和網易雲音樂都沒有進入非工具類應用MAU和使用時長的前20名。與頭部的今日頭條、騰訊新聞以及QQ音樂等仍有不小差距。
網易新聞作為新聞資訊類的APP，面對騰訊新聞、今日頭條等流量巨頭的直接競爭，同時又受到快手、西瓜視頻、火山小視頻等短視頻閱讀產品的衝擊。網易雲音樂也面對騰訊旗下QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂以及阿里旗下蝦米音樂的競爭。雖能憑藉優秀的產品設計穩住腳跟，但向上衝擊的天花板也十分明顯。
2017年，騰訊對OMG（網路媒體事業群）進行改組，全面仿效今日頭條。在泛新聞類應用里，騰訊、頭條、新浪三強爭霸的局面已經非常穩固，網易要想突破非常困難。以上三強都建立了「新聞+視頻+自媒體」的三位一體生態系統，而網易新聞缺乏這種生態系統。
2017年9月12日，QQ音樂和蝦米音樂版權相互授權，宣布共享部分版權。QQ音樂將能播放五月天等原本屬於蝦米獨家的音樂內容，而蝦米也換到了蘇打綠、周杰倫等歌手的音樂版權。此舉之下，夾在中間的網易雲音樂想要用戶大量增長就更是難上加難了。不過網易雲音樂具有較好用戶體驗，其用戶留存率是所以音樂APP中最高的，所以短期仍能依靠產品質量維持用戶的穩定
鑒於網易新聞以及網易雲音樂在各自細分領域的狀態，以及當前在線廣告市場的總體情況。我們認為公司廣告業務在未來幾年會以維持接近行業平均增速的穩定增長。
網易的軟肋：媒體與遊戲業務缺乏協同效應
騰訊稱霸手游市場的基礎是強大的導流能力：對於任何一款S級遊戲，騰訊完全有能力在上線首日為其導入200-300萬用戶。與此相反，網易的許多產品只能「冷啟動」，或者依賴聯運渠道導流。問題在於，網易本來擁有龐大的媒體用戶群，理論上可以對手游進行導流。雖然網易的用戶基數和黏性都無法與騰訊相比，卻遠遠超過其他任何遊戲廠商。
2017年第二季度，網易旗下的媒體類、工具類應用總共擁有2億多MAU，我們估計其中不重合的用戶至少有8000萬。網易雲音樂是遊戲玩家和二次元受眾的大本營；網易新聞的社區活躍度非常高，帶有很強的話題效應。在運營媒體應用的時候，網易很重視「調性」和「社區性」，提高了用戶活躍度。耐人尋味的是，網易並沒有大規模從媒體應用向遊戲導流。
事實上，網易新聞一直是重要的手游買量渠道，例如《貪玩藍月》在網易新聞反覆投放廣告，甚至成為評論區熱門話題；《朕的國戰》《刀劍青雲》等二線手游也以此為重要流量來源。然而，網易自己的遊戲很少在旗下媒體客戶端進行宣傳，今年來僅有《決戰！平安京》等少數例外。網易雲音樂開展過一些遊戲主題的活動，但是也極少為網易遊戲導流。
我們認為，網易的遊戲和媒體應用缺乏協同效應，體現了網易組織體系的分裂：遊戲、媒體、電商三個板塊各自為戰，沒有形成合力，缺乏流量共享機制。反觀騰訊，從社交應用向遊戲導流的機制非常清晰：先由X8工作室進行評測，根據評測結果分配流量資源，微信/QQ按照約定的比例分成。2017年，騰訊還提出進一步整合流量，將騰訊新聞、天天快報等媒體用戶流量也導向遊戲。長此以往，騰訊的「流量正循環」將越來越穩固，網易則將陷入「自有流量無法高效使用」的怪圈。
在遊戲研發領域，網易也是割裂的：《夢幻西遊》《大話西遊》等老牌熱門遊戲都是由廣州的研發團隊負責，2016年走紅的《倩女幽魂》《陰陽師》則來自杭州的研發團隊。這些團隊之間的競爭遠大於合作，而且都缺乏清晰的定位。相比之下，騰訊旗下的天美、光子、魔方等工作室群，雖然也是競爭大於合作，但是各自都有定位和特長。進入手游時代之後，騰訊於2014-15年全面重組了原有的研發團隊，確定了現在的工作室版圖，網易則沒有經歷這個過程。結果就是網易「山頭林立」 的狀況比騰訊更嚴重。
盈利預測和估值
主營業務預測
根據當前財報的劃分，公司業務主要由在線遊戲、廣告服務以及郵箱、電商及其他業務組成。由於遊戲業務是公司利潤的主要來源，而2018年又有逆水寒、戰意等新端游產品上線，我們把遊戲業務拆成端游和手游。
在線遊戲-端游：我們預計《逆水寒》端游在2018年5月份能夠問世。考慮到《逆水寒》、《荒野行動PC版》以及《戰意》等新立項產品對端游業務的業績支撐，我們預計2018-2020年公司端游業務仍能夠保持10.04%的複合增長。
在線遊戲-手游：老產品方面《陰陽師》的未老先衰使得《夢幻西遊》獨木難支。而面對騰訊的圍剿，品類拓展路途艱辛，《荒野行動》雖然擁有大逃殺手游的核心用戶，但是變現能力欠缺。我們認為，在老產品下滑和市場風向的切換環境下公司手游業務的高增長已告一段落。但是由於公司擁有良好的產品創新基因，《楚留香》、《代號alive》以及《第五人格》等新產品仍能維持公司手游業務的增長。加上海外市場的拓展，我們預計公司2018-2020年手游業務將維持19.40%的複合增速。
綜上，在線遊戲業務2018-2020年將在端游和手游的整體推動下完成16.15%的複合增長，而由於手游收入比例的上升，以及《夢幻西遊》、《大話西遊》兩款高分成比例的手游收入佔比的下降，公司在線遊戲毛利率會進一步下降到62%左右。
廣告服務：2016年，中國的移動廣告收入超過了 PC廣告收入。佔比最高的是搜索廣告和電商廣告，網易基本沒有涉足這兩個門類。在其他廣告形式（包括信息流、圖文、文字鏈、視頻貼片等）中，網易在 2016 -2017年都佔據約1.7%的市場份額。公司的廣告業務主要依託於網易新聞、網易雲音樂等優質內容產品矩陣上，鑒於網易新聞以及網易雲音樂在各自細分領域的狀態，以及當前在線廣告市場的總體情況。我們認為公司廣告業務在未來幾年會以維持接近行業平均增速的穩定增長，在非搜索和電商廣告業務中的佔比將會穩定在1.6%-1.7%，毛利率將穩定在約65.8%。
郵件、電商及其他：在考拉海購和網易嚴選的帶動下，公司郵件、電商及其他業務在17Q3保持了79.57的同比增長，然而也正是由於網易考拉和網易嚴選等毛利率相對較低的電商業務在郵箱、電商及其他業務總收入中的佔比上升，該業務毛利率降到了11.3%。我們認為，得益於嚴選和考拉的爆髮式增長，公司郵件、電商及其他業務收入2018-2020年仍能保持48.33%的複合增速。而毛利率則會進一步下降， 2020年約為6.5%。
綜合盈利預測和扣非指標
綜上所述，我們預計公司2017-2020年營業收入增速依次為34.2%、27.1%、28.1%及26.8%。受在線遊戲業務中手游佔比的提升以及電商業務在整體收入中佔比的上升，毛利率會逐步下降2017-2020年分別為49.1%、43.6%、40.9%以及38.0%。
我們預計 2017-2020年，網易的歸屬母公司凈利潤增速將分別為 -3.46%，14.68%，14.00%和 9.99%。對於大型互聯網公司，我們應該著重考慮扣非(Non-GAAP)凈利潤：扣除股權激勵成本、投資收益、與收購相關的無形資產攤銷和投資減值撥備之後的凈利潤。過去幾年，股權激勵成本一般相當於騰訊營業收入的 3.2%左右，我們預計未來會保持穩定。
我們預計 2017-2020年，網易的扣非凈利潤增速將分別為 0.05%，15.21%，17.51%和 12.44%。我們預計2017-2020年，公司的EPS（Earnings per ADR）為人民幣84.87元， 97.33元， 110.96元和 122.04元。Non-GAAP EPS（Earnings per ADR）為人民幣97.49元， 112.32元， 131.99元和148.40元。
估值和投資建議
網易的業務結構複雜、歷史悠久，理論上應該採用DCF估值法。然而，該公司絕大部分利潤來自遊戲板塊，而且是一家「產品驅動型」公司，估值水平會隨著產品發行節奏而變化。因此，我們認為歷史與可比對象P/E法是更加合適的估值法。
2013年以來，網易的12個月動態扣非P/E大致在9-20倍之間波動，平均值為13倍。2016年初至今，網易的估值大致處於上升軌道，投資者為其旗艦遊戲產品的良好表現感到高興，其中一部分還對其電商業務持有樂觀態度。2017年底，隨著《荒野行動》《終結者2》在全球多個市場登上iOS免費下載榜前列，網易的動態扣非P/E達到歷史最高水平。當投資者意識到《荒野行動》的變現能力較差之後，估值又有回落。
從港股及中概遊戲上市公司的情況看，騰訊的動態P/E明顯較高，金山、暢遊、IGG的2018-19年P/E均遠低於網易現有水平。騰訊作為「生態系統型」公司，業績確定性較大，而且有龐大的戰略投資布局；網易無法與之相提並論。不過，網易的遊戲產品數量較多、非遊戲業務的用戶基數較大，相對於金山、暢遊、IGG仍有一定優勢。
在目前股價水平，網易的上行和下行空間都不大：要實現業績大幅度增長，必須有新的旗艦遊戲產品，或者非遊戲業務的變現取得重大突破，這在短期不太現實；但是，公司的《楚留香》等新遊戲表現尚可，未來幾個月尚有端游《逆水寒》、手游《第五人格》等新產品，對業績構成了基本支撐。
我們基於14倍2019年扣非P/E，得出12個月目標價303美元。這一水平略高於2013年以來的平均估值，但是略低於2016年以來的平均估值。我們認為網易可以享有略高於金山、暢遊、IGG等競爭對手的P/E，但是很難進一步拉近與騰訊的估值差距。首次評級「中性」。
