中國石化：良好的分紅潛力，價值投資的生命線

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核心觀點：

現金流良好：自由現金流支撐分紅潛力

2016年以來，受下游煉化板塊復甦帶動，公司經營凈現金流明顯改善。同時資本開支壓減，自由現金流顯著好轉，分紅潛力顯著提升。2016年報，公司股利支付率達到65%。2017~2018年，儘管資本開支會有所增加，但經營現金流受經營業績改善帶動，預計自由現金流仍將維持較好水平。（圖1、2）

ROE修復：公司ROE水平經歷了過去幾年下滑後，16年開始修復，17、18年有望恢復到7.3%、11.7%（圖3）

ROE修復之一：上游勘探開發，受益油價上升，及成本下降

受前期油價下跌影響，中國石化2016年儲量評估1552百萬桶油當量，比2015年末大幅減少31%，導致公司2016年上游DDA成本比2015年增加了4美金/桶。2017年，考慮年末油價大幅上漲，儲量評估有望增加，攤薄2018年上游單位DDA成本。（圖4）

2018年，保守假設，油價均值同比+10美金/桶（相當於布油65美金/桶），同時考慮中石化上游成本下降，上游經營業績減虧約280億。中性假設，油價均值同比+15美金/桶（相當於布油70美金/桶），中國石化上游經營業績增厚370億，實現扭虧。（圖5）

ROE修復之二：煉化板塊受益成品油定價政策環境改善

中國石化2010年煉油單位EBIT為75元/噸（1.5美金/桶），2016年提高到239元/噸（4.9美金/桶）。增加主要來自：1）裂解價差價差擴大（反映行業景氣上行）；2）油品質量升級優質優價；3）產品結構調整（汽柴比優化）。

2017~2018年，油價上行趨勢將給公司煉化板塊帶來明顯庫存收益。假設油價上漲10美金/桶，估算煉化板塊庫存收益增厚經營收益200億元。

中國石化業績預測與估值

維持業績預測17/18/19年EPS為0.43/0.71/0.83元/股，當前股價對應16/10/9倍PE，對應1.19/1.15/1.10倍PB。

此前報告中我們測算目前國際公司PB估值水平簡單平均為1.6倍，參考國際同行歷史PB與ROE相關性，按照我們對中國石化2017年預估ROE水平，對應合理PB=1.3倍，2018年預估ROE水平對應合理PB=1.5倍，綜合判斷2018年中國石化合理PB應在1.3~1.6倍，每股凈資產使用2018年預計值進行重新測算，目標價區間由7.9~9.7元上升至8.1~10元，維持「買入」評級。

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