《連線》：為什麼這些「獨角獸」會存在估值過高的情況？

「獨角獸」可能是每一個初創公司都想得到的名號，與這個名號相稱的 10 億美元估值也能幫「獨角獸」們在市場競爭中佔得先機。為此，很多創始人都想讓投資方為自己的公司開出高估值。

不過，一項隸屬於美國國家經濟研究局名下，由不列顛哥倫比亞大學及斯坦福大學科研人員主導的研究顯示，獨角獸們的估值平均下來有約 50% 的虛高。研究中調查的 135 個估值 10 億美元及以上的創業公司中，有 65 個在傳統商業指標下並不值這個數字。

為什麼會出現這種出入呢？研究中給出的首要原因是：大多數公司在融資期間與投資人協定的條款，其實有利於後入局的投資方，而不利於前期（如 Pre-A）投資人以及公司內部持股的員工。

這些條款包括且不限於：1. 給股票設置多重級別，從而讓不同股東擁有不同分量的權利（如投票權、清算權）；2. 否決權，從而讓某些投資人有權在首次公開募股時否決一切低於上次估值的價格；3.IPO 棘輪條款，讓部分投資人在 IPO 價格不理想的情況下以拿到更多股作為補償。

而這其中最重要的還屬有關優先清算權的條款。通常此類條款規定，公司在上市或出售時，後期投資人將優先於其他股東收取回報，而這份回報最多可達此前注資金額的 4 倍。這意味著一家公司如果不能以數倍於估值的金額出售，先入局的投資人和其員工很可能無法拿到任何回報（被後期投資人瓜分後就不剩幾個子兒了，根本不夠分的）。因此，他們所持的股票將失去價值，同時公司的實際價值也會打個折扣。

與投資人協商收購時，初創公司創始人們通常會心知肚明地接受上述條款。以最近 CNBC 報道的、以 1 億美元賣給 AllScripts 的醫療記錄公司 Practice Fusion 為例，在其 CEO 賺得盆滿缽滿的同時，由於賣出價格遠低於市場此前對 Practice Fusion 的估值，許多中級員工手持的股份都變得一文不值。

類似的例子還有以估值一半價格賣給 Navient 的學生貸款公司 Earnest，許多員工此前為股票期權交付了大筆稅費，而在這筆交易中分文未得。相反，據知情人士透露，Earnest 的 CEO Louis Beryl 和聯合創始人 Ben Hutchinson，各自拿了（包括通過盈利能力支付計劃得到的）1 千萬美元的，而其他三位高管也拿到了「金色降落傘」補貼，即在主動或被迫離開公司時拿到的高額安置補償費用。但是，之前提到的普通中層員工，因為手持的是普通股，在此次收購中沒有得到任何收益。

這種境遇的差別也引出了「創業公司如何為自己估值」的問題。通常這個數值要通過最新發行股價來計算。不過如果公司的部分股東或部分員工，像前文舉的例子一樣，在收購、IPO 或其他情況下無望拿到接近其他某些股東的收益，那最新發行股價這個數字不就摻了水嗎？進一步說，如果創業公司的最新發行股價不能真正反映其價值，這種差額不應該體現在對這家公司的估值中嗎？

此次研究的作者之一、不列顛哥倫比亞大學的 William Gornall 將這種現象比喻為：「創業公司剛賣出一輛滿配寶馬，就給全停車場的車都標了相同的價格。普通員工手裡的可能只是一輛起亞（指普通股），而公司卻認為這輛起亞和那台寶馬應該是一個價。」他同時也強調，普通員工更應該對公司股權架構充分了解。

Gornall 和研究的另外一位作者，斯坦福大學的 Ilya Strebulaev，也探究了股權架構對公司估值的影響。在團隊中三位律師和三位法學院學生的幫助下，他們瀏覽了許多公司在特拉華州註冊的證書，並把風投回報的波動率、獲得風投公司的運營成功率、IPO 的可能 性以及現行市場利率等因素考慮在內。

通過參考過往數十年相關數據，他們發現：體量最大的獨角獸（包括 Uber、Airbnb、WeWork、Palantir、Pinterest、Lyft 和 Dropbox）有關股權的附加條款是最少的，因此其市值被高估的可能性越低。研究中的數字顯示，上述所有公司估值最多只虛高 21%。SpaceX 是個例外——其在 2015 年 105 億美元的估值被認定為高出真實價值 59%，其原因也是融資條款傾向於對更近期的投資人有利。

研究還顯示，AR 公司 Magic Leap 在 2016 年 45 億美元估值下獲得的投資也存在很多附加條款：部分股份被賦予了（在公司出售情況下的）優先清算權，同時部分投資人簽得了 IPO 時保證獲利的協定。在這些因素影響下，Magic Leap 的準確估值應為 30 億美元。類似地，專攻學生貸款的創業公司 SoFi，也因採納累計（優先股）分紅、優先清算權、預定 IPO 回報標準等融資條款，價值被高估 27%（2015 年其估值為 36 億美元）。對此，Magic Leap 和 SoFi 的代表都拒絕予以回應。

通常，優先股對公司資產、利潤分配等享有優先權，不過此次研究發現部分創業公司接受的融資條款甚至會對優先股持股人造成負面影響。在調研的 135 個公司中，66 個公司在配置利潤分紅及剩餘財產分配的權利時，將部分優先股持有人的權利轉讓給了新投資人，而其中 43 個公司直接賦予了新投資人高於所有原有股東的優先權。

在二級市場上，部分創業公司在已發行證券上採用的條款也並不透明。此次報告以於 2015 年被估值 37 億美元的電商 Wish 為例，指出該公司並沒有就其優先股東享有的多重保障提醒潛在投資人。Wish 的投資方，Digital Sky Technologies 保留的權利有：1. 如果公司賣掉或被清算而非 IPO，DGT 肯定能拿回原先投資額；2. 如果 IPO，但 IPO 不能給公司帶來 150% 的回報，DGT 保留優先清算權。也就是說，如果 Wish 以 7.5 億美元的價格被賣掉，像 DGT 這樣「更受重視」的投資方會拿回所有錢，而普通股持有人卻很難得到任何回報。

不過，創投圈也不乏一眾概不接受前文所提所有條款的創業公司。風投公司 Bloomberg Beta 的負責人 Roy Bahat 就表示曾經受理過至少一家婉拒 10 億美元估值的目標公司，這些公司反而傾向於接受中規中矩的報價。他說：「當我看到一家創業公司為了得到更高估值而接受複雜的附加條款，我會為它捉急。」

Betterment 就是一個代表這股清流的例子。這家位於紐約的財務顧問公司曾被估值超過 10 億美元，而 CEO Jon Stein 在高估值附帶的棘輪條款和其他投資方給出的較低估值中選擇了後者。Jon 說：「每當要做一個融資決定時，我們都會為了團隊利益而選擇儘可能乾淨、敞亮的協議。」

一些風投公司也對這種在「特殊條款」上的競爭採取了敬而遠之的措施。Eniac Ventures 的合伙人 Nihal Mehta 表明，「後期投資人為自身利益向被投資方索取『特殊關照』，前期投資人利益從而受損」的現象已是一種市場常態。Tusk Ventures 的 CEO，Bradley Tusk 也表示不會對已投資的對象再進行後期投資，因為這相當於暗算了先投資的同仁們。他坦言：「很多時候，我也會和許多初期投資人一樣，在被投資方出售或上市前，在二級市場上賣出所持股份。在越來越多競爭者入局、對『高級條款』的追逐愈演愈烈時，早點退出是明智的選擇。」

最後，列舉一些被此次研究重點觀察的「獨角獸」們，它們虛高的估值，如前文所述，來源於刻意劃分股份層級，從而使部分股份價值縮減的融資條文：

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