科技獨角獸研究報告：估值偏高成「泡沫陷阱」，入局者脫身時恐一文不剩

【獵雲網（微信號：ilieyun）】2月9日報道（編譯：田小雪）

對於初創企業來說，成功躋身獨角獸行列，可以說是一件「終身大事」。眾所周知，估值超過10億美元的公司，就是我們通常所說的獨角獸。無論站在競爭對手的角度，還是客戶的角度，又或是員工的角度，獨角獸這樣一個稱號和這樣一種地位，都帶有一種高高在上的優越感。儘管有時候，有些獨角獸只是曇花一現，後期很可能出現估值跳水現象。在過去三年中，各家初創企業創始人在尋求外部資金支持時，都要求投資人給予他們超過十億美元的估值。但要知道，或許按照傳統的商業指標來衡量，其中有些初創企業的估值根本就達不到十億美元。

近日，美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）的一份調查報告指出，平均看來有大約一半的獨角獸都處於估值過高的狀態。該調查由不列顛哥倫比亞大學（即University of British Columbia，以下簡稱UBC）和斯坦福大學的研究人員共同完成，對135家估值超過10億美元的獨角獸進行了深入研究。根據研究人員估計，其中有65家獨角獸的實際估值都應該低於10億美元。

那麼，為何差異會如此之大呢？主要還是因為大多數公司為了成為獨角獸，會在尋求外部融資時接受一些附加條款，犧牲先入局投資人和員工股東的利益，來保障後入局投資人的利益。具體說來，包括獨立股票類別、否決權和IPO棘齒條款三種。獨立股票類別會賦予某些投資人多於其他投資人的權益；否決權能讓某些投資人對價格低於上一次預估值的IPO投否決票；而棘齒條款則是在IPO價格無法達到預期時，賦予某些投資人更多股份的做法，補償這些後入局的投資人。

誰先拿到投資收益？

在所有條款當中，最為重要的就是清算優先權。該條款規定，在公司上市或出售時，最後入股的股東能夠先於其他股東拿到特定投資收益。雖然實際拿到手的收益要視具體情況而定，但在一些較為極端的案例中，他們能夠拿到四倍於初始投資的收益回報。這也就意味著，如果公司的上市或出售交易額，無法以倍數關係高於最新一次的估值，那麼員工和早期投資人手中持有的股份，瞬間就會變成垃圾股。

而在尋求外部融資時，初創企業創始人之所以會接受這些附加條款，主要就是以為到最後能夠在收購交易中為自己爭取到一些優勢，通過雙方協商達成一個對自己有利的結果。可理想總是豐滿的，現實總是骨感的。醫療數據記錄初創企業Practice Fusion，就是一個典型的例子。作為一家曾經估值15億美元的明星公司，前不久它卻以區區1億美元的價格賤賣給了美國知名科技醫療公司AllScripts。據外媒報道，在這筆交易中，公司首席執行官還能拿到幾百萬美元，可那些中等職位的員工股東就幾乎什麼都沒有了，原先450位員工到收購時也就只剩下一半。

再來，情況相似的，還有針對學生髮放貸款的初創企業Earnest。去年十月，它以1.55億美元的價格被知名上市公司Navient收購，估值縮水將近一半。那些早期認購公司股權的員工，在最後的收購交易中什麼也沒得到。雖然據數位知情人透露，公司聯合創始人兼首席執行官Louis Beryl在與對方公司協商之後為早期員工股東爭取到了每人1000萬美元的補償，但針對交易中的分歧，雙方還是採用了所謂的Earn-Out機制。也就是說，將傳統的一次性付款方式變為按照未來一定時期內業績表現進行支付的方式。除Beryl以外的三位高管拿到了「保護傘式補償」，數十位持有優先股的員工股東拿到了少量補償，剩下那些職位中等、持有普通股的員工幾乎就是一無所得。收購交易進行時，Earnest的員工數量在150位左右。最後，關於那筆交易的細節，Earnest發言人並未過多披露。

由此，調查報告顯示出來的那種懸殊差距，就引起了人們對初創企業估值問題的關注。通常情況下，一家初創企業的估值，都是以其最近一次發行的股票價值總額為基礎進行計算的。但如果，對於某些股東，包括員工股東來說，不像其他一些股東一樣，那麼迫切地想看到自己的股息派發，那難道他們手中持有的股份就不值錢了嗎？那照這麼說，如果一家初創企業的大部分股份都由這類股東持有，都不是特別值錢，那難道不應該在它的估值當中反映出來嗎？

上述調查報告的合著者、來自UBC的William Gornall表示：「現在的初創企業都只關注後入局投資人的利益，從而忽視了那些先入局投資人以及員工股東的利益。可事實是，後者並非專業投資人，所以對公司股權結構了解得也不是很清楚、很全面，或許還會以為自己手中持有著相當值錢的股份。而且關鍵在於，他們都是一些普通人，持有公司股份這件事情，或許佔據自己生活的一大部分，或許決定著自己的生活水平，並不像專業投資人那樣能夠承擔一定風險。」

對各家公司的股票發行文件進行篩查

Gornall和另一位調查報告合著者，即來自斯坦福大學的Ilya Strebulaev，決定詳細評估一下不同股權結構給各家公司估值帶來的影響。二人組建了一支團隊，其中包括三位律師和三位法學院學生，對特拉華州各家公司的登記註冊證文件進行了篩查。要知道，這些平時根本不會有多少人看的文件，其實包含著很多具體的交易條款。只不過，想要充分看懂和理解，是有一定難度的。因為各家公司並不會使用標準語言，通常都會遺漏某些信息，只會把股份出售授權顯示出來。至於實際上到底發行了多少股票，這個數目是不會顯示出來的。而且，在某些情況下，關於公司最近一輪融資的那些文件，你根本就是找不到的。

為了估算每家公司的價值，二人還額外設想了一家公司有可能會出現的各種發展情形，比如上市、收購甚至破產。他們充分考慮到了風險投資收益回報的不穩定性、拿到風險投資初創企業退出市場的速度、公開上市的可能性，以及現行市場利率等諸多因素。在退出市場的速度和公開上市的可能性這兩個方面，研究人員選擇使用了VentureSource收集的數十年來一萬多家公司的數據。

他們發現，包括Uber、Airbnb和Pinterest這類行業巨頭在內的大型獨角獸，在發行股票時附加的條款數量是最少的。因此，按照他們的評估，這些公司的估值應該不會出現太過嚴重的偏差問題。根據研究結果顯示，與名義估值相比，這些公司的實際估值最多只會出現21%的縮水。不過，SpaceX算是一個例外。由於過度偏向後入局投資人，其2015年105億美元的估值，被高估了大約59%。

2016年，向來走神秘路線的增強現實公司Magic Leap在完成新一輪融資之後估值達到45億美元。但當時那輪融資是有附加條款的，在一筆交易當中，某些職位較高的資深人士拿到了其他投資人所沒有拿到的股份。而且，公司還對某些投資人給出承諾，說是在公開上市時確保他們能夠拿到一定數額的收益回報。考慮到這些因素，該調查認為Magic Leap的估值應該只有30億美元左右，也就是說縮水了大約三分之一。不過，對於這樣一種評估，Magic Leap方面並沒有做出任何回應。

美國校園網貸平台SoFi，在交易時同樣也是有附加條款的。其中包括累計股息、清算優先權，以及上市收益最低額等等。根據電子商務網站Fanatics之前的數據顯示，該公司2015年36億美元的估值，大約被高估了27%。不過，SoFi方面同樣沒有對此作出回應。另外，Fanatics也沒有給出任何評論。

此外，這份調查報告還囊括了那些已經上市或者已經出售的公司。比如，半成品食材供應商Blue Apron上市前的名義估值為21億美元，但其實應該只有16億美元。去年夏天，這家公司正式上市的時候估值為18.9億美元，介於兩個數據之間。可公司上市後，情況並不是特別樂觀。不僅聯合創始人兼首席執行官提交了辭呈，而且公司還遇到了客戶流失問題，市值一度下跌到5.77億美元。

雖然上文一直都在說清算優先權，說持有優先股的投資人享有多少多少好處，但其實Gornall和Strebulaev發現，也有一些交易條款是會損害這類股東權益的。在他們調查的135家公司當中，有66家公司的後入局投資人，甚至比現有優先股股東享有更高級的權益，也就是說在公司出現清算情況時，這類投資人居然還要先於優先股股東拿到收益回報。在其中的43家公司，後入局投資人要比所有現有股東都享有優先的收益權，其中包括優先股股東。

另外，如果公司在二級市場上發行股票的話，那麼交易條款中的差異通常也不會很明顯。舉個例子，Wish是一家電商網站，2015年融資時估值為37億美元。這家公司在二級市場上發行普通股時，就沒有提前告知後入局投資人，公司優先股股東是受多項條款的權益保護的。Wish投資方Digital Sky Technologies（以下簡稱DST）表示，必須要保留自己在Wish退出市場時（公開上市除外）撤回全部投資的權利。與此同時，如果該公司無法在公開上市時提供150%的收益回報保證，那還必須要保留自己享有的清算優先權。也就是說，如果Wish現在以7.5億美元的價格出售，那DST這類享有優先權的投資人，將能如數拿回自己當初的投資金額，但是普通股股東就將一無所得。同樣，Wish目前也沒有給出任何回應。

不過，也不是每一家初創企業都在融資時接受了這些附加條款。投資公司Bloomberg Beta的負責人Roy Bahat就表示，在向自家機構尋求融資的那些公司當中，至少有一家公司拒絕了十億美元的估值以及繁瑣的附加條款，轉而選擇了標準交易條款以及稍低的估值。在他看來，如果某一家初創企業純粹是為了表面上好看的企業估值，從而選擇接受那些非常複雜的附加條款，那就可能需要額外留心了。

Betterment是一家來自紐約的金融諮詢初創企業，順利完成了一輪2.75億美元的風險融資。當時，有投資機構表示，如果它接受包括IPO棘齒條款在內的一些附加條款，就可以給它超過十億美元的估值。不過，它並沒有接受，而是選擇了普通的交易條款和一個相對較低的估值。該公司首席執行官Jon Stein表示：「對於公司來說，尋求外部融資時最好還是要選擇那些對自家團隊真正有利的、簡單明確的交易條款。」

知名風投機構Eniac Ventures的普通合伙人Nihal Mehta表示，當那些後入局的投資人向尋求融資的公司爭取優先待遇時，其實是損害那些先入局投資人利益的。對他的公司來說，情況也是如此，因為他們主要是投資初創企業的首輪融資。所以，他經常告訴初創企業創始人說：「尋求融資時，一定要選擇那些適合自己的交易條款，以及符合真實情況的估值，千萬不要被表面好看的估值數額沖昏了頭腦。」

Bradley Tusk也是一名投資人，平時主要是通過自己的風險投資基金Tusk Ventures來投資初創企業。他就表示，自己幾乎不會重複投資投資組合中的某些公司，因為那些繁瑣的附加條款和較高的企業估值，會損害早期投資人的利益。而且，現在這種情況越來越多，所以使得一些早期投資人開始在公司出售或上市之前在二級市場上轉售手中持有的股份。或許，儘早退出才是更為明智的決定。

獨角獸的價值究竟高估了多少？

其實，除了上述幾家公司，該調查研究還發現，一些非上市獨角獸估值中的水分相對來說要少一些。具體案例如下：

（一）Airbnb

估值時間：2016年9月

公開估值：300億美元

實際估值：261億美元

估值差距：15%

（二）Buzzfeed

估值時間：2016年11月

公開估值：17億美元

實際估值：10.8億美元

估值差距：57%

（三）Cloudflare

估值時間：2015年9月

公開估值：32億美元

實際估值：15.9億美元

估值差距：101%

公司回應：自上一輪融資完成之後，公司年收益已經出現了超過500%的增長

（四）Dropbox

估值時間：2014年1月

公開估值：104億美元

實際估值：86億美元

估值差距：21%

（五）Fanatics

估值時間：2015年8月

公開估值：27億美元

實際估值：16.5億美元

估值差距：64%

（六）Flipboard

估值時間：2015年7月

公開估值：13億美元

實際估值：7億美元

估值差距：95%

公司回應：公司的業務逐年穩步增長，該調查報告結果完全不符合公司的實際發展情況

（七）Magic Leap

估值時間：2016年2月

公開估值：45億美元

實際估值：30億美元

估值差距：50%

（八）Uptake

估值時間：2015年10月

公開估值：11億美元

實際估值：3.826億美元

估值差距：187%

（九）WeWork

估值時間：2017年3月

公開估值：180億美元

實際估值：152.7億美元

估值差距：18%

結論

（一）一旦獨角獸泡沫破裂，最大受害者是這些公司的員工。

（二）今年，風險資本家的投資重點將會是人工智慧和區塊鏈公司。

（三）另外，各家初創企業今年還會在血液DNA的癌症檢測這一生物科技領域一較高下。

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