英偉達：2017圓滿收官，劍指2018待自動駕駛騰飛，重申買入，目標價280美元

最新 02-10

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業績指引再次超預期，2017圓滿收官，劍指2018

英偉達FY18Q4營收同比增長34%至29.1億美元，Non-GAAP EPS同比漲52%至1.72美元，高於預期的26.9億美元和1.17美元。遊戲業務增速穩定，收入同比增長29%達17.4億美元，高於預期的15.4億美元，全年同比漲36%；數據中心業務同比漲105%至6.06億美元，高於預期的5.48億美元，全年再翻倍同比漲133%；汽車業務營收1.32億美元，同比僅漲3%，低於預期的1.52億美元，全年同比漲15%。英偉達FY18全年營收達97.1億美元，同比漲41%，高於我們此前預計的94.6億美元。FY19Q1指引營收29億美元好於預期的24.6億美元。FY19全年計劃股東返現12.5億美元（FY18也為12.5億美元）。受優秀業績和指引提振，公司股價盤後一度漲逾14%。

數據中心業務高基數下再進發，遊戲業務靚眼也受挖礦助力

我們一直強調數據中心市場巨大空間。深度學習上游訓練端由GPU主導並基本為英偉達所壟斷。數據中心業務在FY17同比漲145%的高基數上，FY18再同比漲133%，我們認為雲計算巨頭之上而下的AI加速需求拉動英偉達Volta的放量，Jensen表示Hyperscale巨頭作為第一波客戶在訓練端的復購高滲透率正在向推理端延伸，針對數據中心推理的P4處理器開始出貨，第二波客戶則是其他雲計算大公司開始放量，第三波客戶則是基於雲計算的互聯網企業的海量數據和AI應用計算需求。

遊戲業務我們還是強調長期依靠高端PC遊戲、VR以及電子競技熱情以及用戶基數升級周期帶來穩固增長。Jensen認為伴隨高質量遊戲迭出，遊戲業務的季節性正在減弱。而針對挖礦市場在去年Q4被重新點燃，AMD表示挖礦熱潮為Q4貢獻約5000萬美元，2017全年貢獻約5-6%營收，但長期關注該市場需求的動態變化。英偉達則表示具體數字難於量化，但Q4營收佔比應較Q3略高（Q2約1.5億，Q3約7000萬美元）。我們認為挖礦市場對AMD業務影響大於英偉達，同時市場不斷從舊有貨幣轉移到新生貨幣上，類似以太坊挖礦熱潮替代了2013年的比特幣、萊特幣熱潮，由此形成數字貨幣挖礦的生態循環，逐漸遞減。

汽車業務預期中低增速，廣泛布局待完善軟體演算法騰飛

汽車業務全年增15%略低於我們此前18%的預期，傳統汽車顯示屏和影音系統價值量提升不明顯，自動駕駛仍在等待放量臨界點。無人駕駛的「黃金十年」即將開啟，我們認為商用車/共享經濟場景最快會在今年內落地。英偉達也表示，有司機的半自動駕駛晶元價值約在500-1000美元，而無司機完全自動駕駛計程車等晶元價值可以達幾千美元。

硬體層面算力和研發節奏上，英偉達已經成為當仁不讓的先行軍，並持續通過與車企、Tier One、地圖商、打車軟體等合作擴大布局。但在一直「尚顯缺失」的軟體層面，雖然英偉達喊出了「未來汽車將由軟體定義」的目標——通過不斷完善自動駕駛環境生態圈來爭奪桿位，但在自動駕駛系統的核心策略演算法層面的積累和研發尚沒有形成足夠壁壘。不過我們認為隨著無人駕駛產業普及，除了硬體成本較高、功耗較大等問題會迎刃而解，完整演算法解決方案也會隨之落地。

業績驅動作為美股的核心動力之一，我們認為美股當前較大回調也與科技巨頭的業績各有瑕疵相關。我們認為英偉達本季優秀業績也有利於市場信心修復，強調「遊戲業務穩增長+數據中心AI爆發+自動駕駛長期接力」的三駒馬車齊發力，AI立夏開端繼續朝「十年金股」邁進。根據周四收盤217.52美元及FY18業績，我們上調FY19/20收入至118.3/142.9億美元，EPS至5.99/7.33美元，對應PE 47/38x，重申買入，目標價280美元。

風險提示：GPU市場需求不及預期，行業競爭加劇等。

1. 英偉達發布會實錄

自動駕駛定義移動出行，包括Pay-as-You-Go的發展

自動駕駛定義貨運行業，彌補司機缺口，延長貨運里程

DRIVE Xavier發布，全球首款自動駕駛機器處理器

現場演示Xavier自動駕駛性能

英偉達此前發布的完全自動駕駛L5級別的車載計算平台Pegasus，業內最強算力，打造「移動的數據中心」車載超級電腦

英偉達宣布聯合黑莓QNX和TTTech開發功能安全架構，提供ASIL-D級別最高安全冗餘

英偉達宣布與Aurora合作，宣布與Uber在無人駕駛車隊和卡車的合作

英偉達開發VR環境下的模擬駕駛訓練系統Autosim

英偉達發布增強現實軟體開發套件DRIVE AR平台

英偉達宣布超過320家自動駕駛合作夥伴

英偉達最後強調「未來汽車將由軟體定義」

2. 自動駕駛開啟「黃金十年」

我們認為，以2020年為界，全球將開啟無人駕駛「黃金十年」。L3半自動駕駛水平以上的行業發展，需要整個汽車行業供應商關係的重組和整合。包括：

1、形成「車企+供應商+晶元巨頭+打車軟體+物流公司」的格局；

2、共享經濟下的租車、打車以及商業貨運物流領域會最快落地得到應用；

3、L4相對比L1、L2，單車系統零部件支出會增長470%，從545美元升至3100美元/車。

我們認為全球L1-L5智能駕駛市場的滲透率會在接下來5年內依靠ADAS市場的高速發展而處於高速滲透期，然後伴隨半無人駕駛的普及進入穩速增長期，在來到2025年無人駕駛放量階段後，依賴全產業鏈的配合而進入市場成熟期。我們預測到2030年，全球L4/5級別的自動駕駛車輛滲透率將達到15%，單車應用成本的顯著提升之外，從L1-L4級別的智能駕駛功能全面滲透為汽車產業帶來全面的市場機會。英偉達指引到2025年自動駕駛市場空間可達80億美元，包括500萬輛L4/5自動駕駛汽車的50億美元空間，1500萬輛L2/3等級20億美元空間，以及500萬輛AI Co-Pilot的10億美元。

2.1. 2020年開啟無人駕駛「黃金十年」

我們預測到2030年，全球L4/5級別的自動駕駛車輛滲透率將達到15%，單車應用成本的顯著提升之外，從L1-L4級別的智能駕駛功能全面滲透為汽車產業帶來全面的市場機會。

針對L1/2的ADAS功能，從2017年15%左右的滲透率開始，到2020年看到加速向上的滲透率提升，並在2025年達到50%左右的頂峰。

L3的半自動駕駛級別，今年已經出現產品落地。我們認為滲透率將從現在開始顯著提高，並保持穩定上升的態勢。

L4/5的全自動駕駛級別，實質性的1%市場滲透率需要到2024年左右才能看到，配套政策法規的完善會給完全自動駕駛帶來有力促進。不過完全無人駕駛還是會先從利基市場開始獲取消費者，但是會擁有較半無人駕駛更為有力的滲透率提升速度。

綜上，我們看到全球L1-L5智能駕駛市場的滲透率會在接下來5年內依靠ADAS市場的高速發展而處於高速滲透期，然後伴隨半無人駕駛的普及進入穩速增長期，在來到2025年無人駕駛放量階段後，依賴全產業鏈的配合而進入市場成熟期。

英偉達認為從ADAS提升到L3半自動駕駛所需的計算難度會提升5倍，而關鍵的L3向L4提升需要50倍，從L4提升到L5則需要2倍。因此，汽車電子化和智能化的方向將持續提高科技類公司在汽車產業鏈內的重要程度，我們看到三星收購哈曼，高通收購NXP，到英特爾收購Mobileye，我們最為看好的產業方向就是掌握關鍵技術和客戶資源的技術公司，在上游汽車電子方向上發力，然後是下游駕駛服務軟體層面布局，包括地圖數據、用戶出行數據等等，另外就是車聯網對於基礎架構建設的需求。

2.2. 「車企+供應商+晶元巨頭+打車軟體+物流公司」新格局

我們認為，雖然學術研發水平逐步進入L4高度自動駕駛，但在行業落地到L3等級以上，還需要整個汽車行業供應商關係的資源重組和整合。自動駕駛領域正在向「車企+供應商+晶元巨頭+打車軟體+物流公司」的組合格局發展。

2.3. 共享經濟下的租車、打車以及商業貨運物流領域會最快落地得到應用

共享經濟我們常說的自動駕駛計程車(self-driving cabs)的共享經濟概念。Uber一直以來的打算就是未來的叫車服務將不再需要人類駕駛員，Uber完全控制駕駛系統以及自有車輛，這樣可以極大地節約人力成本與提高車輛的使用率，從而減低路面的擁堵。

通用與Lyft以及Cruise Automation 的合作就被看作是通用希望未來人們使用Lyft打車時搭乘無人交通工具。通用表示非常看好未來自動駕駛計程車市場的巨大發展空間，他們也認為無人駕駛技術最先應用的地方就是拼車及租車服務。

Elon Musk的大師計劃第二部中也看到了共享經濟的概念，由於當前大部分私家車每天的使用率僅為5-10%，Musk希望自動駕駛的特斯拉能加入特斯拉網路(TeslaNetwork)中。這樣的共享經濟將大部分的價值歸還到車主手中，降低特斯拉的使用成本。

谷歌最近也有一個「無人車接送旅客決定接送地點」的專利被披露出來(專利號 US 20160370194)，乘客提供接送或目的地，車輛操縱自身到該位置，整個駕駛過程處於完全自動的駕駛模式。

商業貨運領域：MIT Tech Review預測2017年全球十大新興科技趨勢之一，就是在高速公路上長途行駛的自動駕駛貨車很有可能會成為最快落地的無人駕駛項目，並對百萬計的貨車司機職位產生衝擊。

去年10月，Uber旗下無人駕駛貨車公司Otto完成首次商用無人卡車貨運項目，高速公路上貨車司機全程沒有碰過方向盤。Otto的硬體設備包括3個激光雷達，1個普通雷達以及1個高精度攝像頭，可適用於任何具備自動換擋功能的卡車。無人卡車的需求來自現實的司機缺口，美國卡車貨運量佔到了美國本土貨運量的70%，而到2024年司機缺口會提升到175000人。包括Uber、Volvo、Daimler和Peterbilt都在研發相應技術。

2.4. L4相對比L1、L2，單車系統零部件支出會增長470%，從545美元升至3100美元/車

我們認為從L1/2升級到L4，單車系統零部件支出會增長470%，從545美元升至3100美元/車。在車輛的系統零部件上呈兩大趨勢：

1、車載攝像頭的數量明顯提升：從L1/2的每車2個提升到L3/4的每車8-12個；

2、激光雷達的成本瓶頸得以解決：激光雷達技術的發展將打破自動駕駛在L3/4級別的成本瓶頸。目前谷歌Waymo通過自行打造全套感測器設備，將激光雷達成本從8萬美元下降到約7500美元。我們認為實現可商業量產級別的激光雷達成本應在1000美元以下。

3. L3或提前到來，加速催化英偉達汽車業務

我們在去年11月的行業大報告《人工智慧晶元行業：人工智慧立夏已至，AI晶元迎接藍海；首推：英偉達GPU王者風範，Google TPU破局科技》中強調自動駕駛從研發向商業化傳導的節奏的加快，尤其是以奧迪A8為首的高端車型開始逐步配置L3半自動駕駛，市場放量會對英偉達的汽車業務帶來明顯營收貢獻。我們在報告中將英偉達汽車業務18/19年的營收增速分別上調至23%和28%，預計從今年起應可看到汽車業務無人駕駛業務佔比的逐漸提升。

我們認為，在「車企+供應商+晶元巨頭+打車軟體+物流公司」的格局不斷鞏固分化的當前，英偉達作為無人駕駛車載電腦硬體研發的先行軍，已經展現了行業最強大的自動駕駛平台擁有計算性能。

但是雖然英偉達喊出了「未來汽車將由軟體定義」的目標——通過不斷完善自動駕駛環境生態圈來爭奪桿位，不過我們仍然強調，當前英偉達產品還面臨成本較高、功耗較大、在自動駕駛系統的核心策略演算法層面的積累和研發尚沒有形成足夠壁壘。但不過我們認為隨著無人駕駛產業普及，上述問題會迎刃而解，完整解決方案也會隨之落地。

綜合來看，我們認為英偉達將持續鞏固GPU市場龍頭地位，保持現有業務充沛活力的同時自上而下推動AI浪潮。「遊戲業務穩增長+數據中心AI爆發+自動駕駛長期接力」的三駒馬車齊發力，AI立夏開端繼續朝「十年金股」邁進，我們預測公司2018/19年EPS分別為5.42、6.61美元，給予2018/19年PE 52/42x，對應目標價280美元，重申「買入」評級。