尋找美股閃崩肇事者

這是一則「尋人啟事」。

上周，華爾街可謂噩夢纏身，道指周跌幅達到5.2%，為2016年1月以來的最差表現，市場波動性更捲土重來，全球市場也難以倖免。 雖然美股已經不是第一次閃崩，但與其討論牛市能否繼續，不如尋找此次閃崩的「肇事者」，特別是在新技術不斷出現在金融市場的背景下，羊群的形成與潰散更加迅速，這需要引起業界和監管部門的高度重視。

疑問1：高頻交易又惹禍？

上周，MSCI全球股市指數累計下近跌6%，創下自2011年9月以來的最大單周跌幅。據彭博統計，自1月26日觸及歷史峰值至今，全球股指市值已蒸發近5萬億美元。除了美股市場，歐洲斯托克600指數在此前5個交易日累計下跌4.5%，日本股市日經225指數累計下跌超過8%，中國香港恒生指數跌破30000點關口，累計下跌9.5%，回吐2018年至今的所有漲幅。

對於美股下跌的原因，市場眾說紛紜，但幾乎達成共識的是這一次沒有明顯的觸發下跌的導火索。無論是走高的美債收益率改變了股債資產的相對優勢，還是通脹預期升溫或導致美聯儲加速加息，或者說是股市持續上漲後遲早要承受回調，這些理由都似乎不足以作為上周美股乃至全球股市大幅下挫的決定性因素。

這種情況下，重新審視程序化交易、高頻交易、演算法交易等所謂的股市現代化交易工具市場的落腳點，金融衍生工具過度發達的負面影響開始呈現。特別是在上周一美國股市交易時段，道指在收盤前的半小時內急速下跌近1000點，很大程度上與現代化交易工具有關：這些交易工具事先設計好參數，一旦參數異動則會自動交易，失控則助推暴漲暴跌。

說起美國股票交易市場，大家的印象或許是那些揮舞手勢的經紀人，嘴裡喊的是交易商品價格，還有滿地的小紙片。其實，真正的戰場已經轉移到了這裡：機器的運轉聲，以及閃動的指示燈，這就是高頻交易的數據中心。

高頻交易是交易速度提高最直接結果，萬兆網寬頻和高速運算計算機，使計算機程序可以在微秒級完成整個交易。為提高速度，很多機構投資者還建立了主機託管模式，就是將自己的交易設備放置在交易所提供的機房內，極大地減少與交易所撮合主機間的物理距離，降低交易延遲。高頻交易的核心戰略在於大規模買入、賣出，並從買賣差價中賺取利潤。在市場劇烈波動時，這種策略更為成功。

如果概念聽起來很抽象，那麼高頻交易公司Virtu Financial在上周逆勢上漲近40%，或許也在一定程度上說明高頻交易在股市大跌中所扮演的角色。

Virtu Financial是一家利用高速計算機在200多個市場買賣股票、債券、貨幣和其他資產的金融公司。高頻交易公司很大程度上「靠天吃飯」，十分依賴於市場波動性。美股市場突然飆漲的波動性提振了市場對該公司業績的樂觀預期，刺激股價逆勢大漲。

提起高頻交易，投資者還會想到紐交所做市商騎士資本的「烏龍指」事件。2012年8月1日，由於騎士資本管理的高頻電子交易系統出現故障，紐交所148隻股票股價短時間內出現巨幅波動。受此影響，騎士資本在短短45分鐘內出現4.4億美元損失。此前，Virtu Financial宣布以14億美元價格收購騎士資本。

瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問陶冬直指，資本市場遭遇了歷史上第一次演算法股災。「當市場調整出現某種接近演算法程序中預設大手減持所設定的場景的時候，沽空盤就會蜂擁而出，而此又觸發其他演算法程序拋售，市場形成向下的自我循環。」

其實，高頻交易早已是美國證監會重點打擊的對象。例如虛假報單操縱（又稱「幌騙」）的市場操縱行為，是指行為人從事期貨交易時，先在單邊進行大量報單，目的是引導其他參與者跟隨進行同方向的報單，繼而在執行之前全部撤銷之前的報單。對資本市場技術風險可能引發的問題，各國似乎仍未引起足夠的重視。高頻交易等現代化交易工具在漲跌市中都有矯枉過正之嫌，這勢必成為未來監管的一個課題。

疑問2：交易員復盤：誰讓波動性加劇？

不過，也有觀點認為，把市場大跌歸咎於演算法或是程序也不盡然，程序交易給出的指令背後還是瘋狂賣出的人類。人類，應該做電腦的主人。

Wind數據顯示，2017年美股波動性VIX整體波動較為有限，在8.56至17.28區間窄幅運行。正是由於美股市場長時間的「風平浪靜」，許多交易員和機構都瞄上了做空VIX這門「穩賺不賠」的交易。所以，當暴風雨一來就變得更加猛烈。據記者調查發現，A股也有類似賣空波動率的策略，只是A股是通過賣空看跌期權實現，而在此次A股大幅下挫中，不少相關策略私募也出現了爆倉。

去年11月至今VIX指數的走勢

「波動性急劇飆升的背後，一些賭波動性回歸均值的產品價格出現異常波動。」多倫多畢肯證券學院聯合創始人童紅學告訴記者，「在6日美股早盤交易時段，ProShares公司認為其發行的SVXY（做空VIX短期期貨ETF）產品價格變化和設計模型一致，沒有異常，但重新開始交易之後價格跌幅達到84%。如今，大量基於波動性產品的期權和期貨合約如何定價、價格波動對基金的影響、是否會引發系統性風險等等問題都值得特別關注。」

美股交易員Paul告訴記者，一家名叫LJM Partners的對沖基金公司的明星產品Preservation and Growth Fund，因交易XIV（做空恐慌指數VIX的衍生產品）在上周損失近80%，而此前這個明星基金產品有著超過十年的良好業績表現。

2月6日，瑞信銀行宣布將停止交易反向追蹤VIX的交易所債券（ETN）——VelocityShares每日放空短期波動率指數（XIV）ETN。由於XIV下跌85%已觸發技術清算，瑞信認為該產品已經無法追蹤其應該追蹤的情況，即平靜的市場。Paul表示，他的一位客戶以110的價格買入了XIV。一覺醒來，還剩5.5，然後就聽到瑞信宣布退出XIV的交易活動。「據說當日有5億美元流入XIV賭反彈，最後都以與瑞信同樣的方式暴跌巨虧。」

零售經紀公司富達國民信息服務表示，暫時阻止了客戶購買一些與波動性相關的產品，這些產品在上周錯誤地引導了對沖基金和個人投資者。記者嘗試與該公司聯繫，有工作人員表示，如果要急需購買相關基金，客戶需要簽署一項指定的投資協議，並且必須在Fidelity.com上註冊「最具攻擊性」的風險承受能力。

美國《瘋狂貨幣》節目主持人克拉默這麼形容：多個掛鉤VIX的產品在此次美股暴跌起到了至關重要的作用。他解釋稱，「擁有這些產品的人瞬間損失了一大筆錢，如果這些錢是借來的，他們明天就得拿出大量資產去還債，這加劇了股市的拋售。」此外，海外做空VIX爆倉的機構，也可能還會拋售股票來補充流動性，並會對美股以外的市場產生傳導效應。

有海外分析師認為，過去美股市場過低的波動性，常成為重大危機爆發的前奏，2007年年中出現的那段低波動時期就是個很好的證明。當然，也有投資者認為此次美股大跌的「肇事者」是ETF的泡沫。據穆迪預測，ETF在未來10年內將持有美國股市50%的總市值，正在壟斷越來越多的市場流動性。ETF基金一旦由於資產波動加大或客戶贖回，將可能帶來一系列連鎖反應。

富蘭克林鄧普頓（BEN）多元資產方案團隊首席投資總監Edward D. Perks認為，由於多數國家的貨幣政策於2018年重拾正軌，意味市場波動恢復正常，但美聯儲已充分就其政策意向表明立場，類似2013年「退市恐慌」那種混亂的下挫應不會重演。或許，如今的金融波動性大增只是「演習」，將使其在應對未來的真正戰鬥——寬鬆扭轉時處於更有利的地位。

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