網易-關注新游持續表現，短期風險待釋

4Q17業績不及預期。公司4Q17收入146.1億元(人民幣·下同)，同比增長21%(環比增長17%)，較市場預期高5%，主要受益於電商、郵件及其他收入的超預期增長。Non-GAAP凈利潤為18.8億元，同比下降52%(環比下降38%)，較市場預期低9%。Non-GAAP凈利潤率同比下滑20ppts至13%，歸因於電商毛利率承壓及銷售費用的上揚。其中，銷售費用率同比增加了6ppts至16%，歸因於生存類遊戲海外推廣支出加大以及電商重大促銷活動，公司表示後期遊戲推廣費率將回歸常態。

頭部遊戲流水波動風險仍存。4Q17遊戲收入為80億元，同比下滑11%；遞延收入環比增長1.2%，高於預期。我們認為遊戲月流水短期將依舊承壓，歸因於部分頭部遊戲勢頭減弱。雖然《夢幻西遊》流水表現強勁，但尚不足以抵消《陰陽師》、《大話西遊》及《倩女幽魂》因遊戲競爭加劇、生命周期等因素出現的流水波動(近期在App Annie中國區 iOS暢銷榜排名多次跌出TOP10)。

新游《楚留香》表現良好，生存類遊戲變現待觀察。MMORPG新游《楚留香》於1月24日上線，憑藉高自由度互動江湖玩法，上線後攀升至中國區 iOS暢銷榜前五。參看以往MMORPG類遊戲表現，公司對該品類遊戲流水的持續性表示樂觀。生存類遊戲《荒野行動》、《終結者2》初戰告捷，其中荒野行動及海外版上線後在中、美、日等地區進入下載榜前十（日本近期出現下滑），但我們認為該催化劑已被市場消化，且後期變現不明朗(《荒野行動》在中/美/日三大遊戲市場iOS暢銷排行榜分別處於~20/80/400)。目前兩款遊戲推出8x8大地圖、300人同場競技、50v50等差異化元素，並陸續在皮膚、開箱上進行變現嘗試，但考慮後期騰訊自研生存類遊戲的上線，《荒野行動》及《終結者2》的長期表現仍待觀察。新遊方面，公司將陸續推出「生存+競技+沙盒」系列遊戲(如：《風雲島行動》、《荒野行動PC Plus》等)，引入建造類玩法、2.5D/3D版本。

電商高速增長，但毛利率承壓。消費升級、品質化需求的提升下，電商收入同比增長175%，占收入比重32%，表現亮眼，但毛利率同比下滑5ppts至7.4%，歸因於「雙十一」等重大促銷和打折活動。未來電商重心依舊圍繞市場份額的擴張。

等待新游收入補充。我們長期看好公司精品運營及研發實力，但短期競爭加劇下需等待新游對其帶來的穩定收入補充。目前公司估值為18/15x FY18/19 PE，雖相對騰訊(700 HK,買入)有較大折讓，但業績波動風險仍存，建議密切關注《楚留香》等新游持續表現。

財務資料

資料來源：招銀國際證券有限公司

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