徐忠 張雪春 鄒傳偉

中國人民銀行，北京

中國投資有限責任公司，北京

摘要:我國處於經濟轉型時期，房價、通脹和貨幣政策都具有不同於其他國家的特點。我國的房價除了取決於供求的力量之外，還受人口結構、財稅制度和土地供應制度等因素影響。本文利用我國2005-2011年的數據，通過實證分析發現（1）我國的流動性對房價和通脹影響顯著；（2）我國負利率推升了房價的上漲；（3）貨幣政策的價格型工具對抑制房價有作用，而且加息對房價的抑制作用超過控制貨幣供應。

關鍵詞：房價，通貨膨脹，貨幣政策

JELClassifications：E31，E52，P24

近年來，我國房價飛速上升，通脹水平也達到了十餘年來的高位，房價與通脹的關係倍受關注。對於中央銀行來說，是否應該關注房價的討論是在中央銀行是否應該關注資產價格的框架下進行的，三種有代表性的觀點包括，中央銀行不應該關注資產價格（格林斯潘），中央銀行應該將資產價格編入通脹指數一併關注（古德哈特），中央銀行應該在資產價格影響通脹的範圍內關注資產價格（伯南克）。第一種觀點已被國際金融危機否認，第二種觀點不具備可操作性，第三種觀點被越來越多的人認可。維持價格穩定和金融穩定是中央銀行的兩大職能。房地產價格既可能影響通貨膨脹預期，又可能出現泡沫從而影響金融穩定，中央銀行必須關注房地產價格。當然，中央銀行如何關注房地產價格需要深入研究。

我國處於經濟轉型時期，房價、通脹和貨幣政策都具有不同於其他國家的特點。我國的房價除了取決於供求的力量之外，還受人口結構、財稅制度和土地供應制度，以及流動性過剩和投資渠道狹窄等因素的影響。本文系統地闡釋了房價、通貨膨脹與貨幣政策關係的理論和文獻，對流動性影響房價和通貨膨脹、負利率影響房價、價格型貨幣政策對抑制房價更有效三個假說進行了實證分析，最後提出了政策建議。

一、關於房價與通貨膨脹的文獻綜述

房價與通貨膨脹的管理一般是在資產價格和通貨膨脹的框架下討論的。根據資產價格的基本公式，資產價格等於未來資產收益的預期貼現值：

債、股票等投資的效果則差一些。Fama & Schwert（1977）發現，只有房地產投資完全具備對沖通脹的能力，股票和國債的對沖能力較弱。這一結論也為眾多後來的文獻所證實，其中包括Hartzell等（1987）、Hoelsli等（1997）對美國數據的研究，Barkham，Ward & Henry（1996）對英國的分析，Barot & Takala（1998）對芬蘭、瑞典的實證，以及Sing & Low（2001）對新加坡1978-1998年間數據的模擬，Gunasekarage（2008）對紐西蘭1979-2003年長期數據的分析。Goodhart & Hofmann（2000，2001）通過對12個國家的CPI和通貨膨脹的時間序列進行分析，發現房地產價格相比股票價格在預測未來的通貨膨脹時是一個更好的指示器，而未來需求狀況和膨脹指數也受到匯率、房地產以及股票價格的影響。

此外，貨幣供應、流動性過剩、利率等宏觀變數對資產價格和物價均有影響。這樣，即使資產價格和通脹之間不存在因果聯繫，也會因為共同影響因素而呈現出相關性。

流動性過剩已經成為我國宏觀經濟的常態，流動性過剩可能導致房地產投機需求的上升，進一步提高房地產價格。廖湘岳(2007)認為，商業銀行對房地產業的大量信貸資金投入是推動房地產價格持續走高的重要原因，但也有分析認為，房市的旺盛吸引了信貸資金的流入。當然外資流入也是重要因素。Jansen(2003)以泰國為例，分析了金融危機前境外投機資金流入對泰國房價和股價的影響，得出的結論是：境外資本流動的變化對泰國股市的影響相對較小，而對房價的影響較為顯著。宋勃、高波(2007)認為，短期而言房地產價格上漲吸引了外資的流入；長期來說外資的流入推動了住房價格上漲。劉莉亞(2008)就熱錢對中國股市和房市的影響進行實證研究，認為熱錢的湧入的確明顯推動了住宅價格特別是豪華住宅價格的上漲。王元龍(2007)認為，從遊資的流向來看，房地產領域是「熱錢」流入的主要目標，目前國內對房地產的需求正處於上升階段，高額的回報率吸引了大量熱錢流入到房地產行業。杜輝等(2006)分析了熱錢進入房地產市場的途徑，認為一定數量的熱錢流入可以增加房地產行業的融資，促進房地產市場的正常發展；但是大量熱錢流入到房地產市場就會造成房價不斷上漲，導致房地產市場產生泡沫。閆之博(2007)研究了GDP與FDI對房地產價格的影響，其實證結果表明GDP、FDI對房地產價格均有正向的推動作用，但GDP是主要影響因素。黎友煥(2008)認為人民幣升值預期和中國房地產市場的高利潤，吸引了越來越多的境外熱錢流入到中國的房地產市場，抬高了房價並助長了泡沫。呂江林和楊玉鳳(2007)認為，境外資金大量流入到中國房地產市場，產生了「羊群效應」，引起大量民間資金紛紛跟風入市，推動了國內房地產價格的持續上漲。

眾多研究探討了利率和房價的關係。李進濤、譚術魁、郭志濤（2007）研究了利率調整與房地產市場波動關係，發現長期內銀行利率對房地產開發投資有抑制作用，符合利率調控投資的一般原理，但效果不明顯。銀行利率的提高，在短期內會對國內房地產開發貸款、房地產價格有一定的抑制作用，但從長期來看，會助推房地產價格上漲。崔光燦（2009）認為，房地產價格明顯受利率和通貨膨脹率影響，而且國內國際、收入等基礎性宏觀經濟變數在中長期也決定房地產價格。梁雲芳、高鐵梅、賀書平（2006）利用協整分析和HP濾波，計算了房地產均衡價格以及房地產價格水平以及房地產價格偏離均衡價格的波動狀態，認為我國房地產市場價格的偏離只是部分地區問題，通過利率來調控房地產市場成效不大，但信貸規模的變化對房地產投資有較大的影響。Giulindori（2005）通過建立一系列VAR模型研究發現利率上調之後，9個歐洲國家（比利時、芬蘭、法國、愛爾蘭、義大利、荷蘭、西班牙、瑞典和英國）的房地產價格會出現不同程度的下降。對中國房價與利率的研究文章因此認為，當利率上升時，家庭可能將其計劃中的購買行為提前，而非延緩或推遲到利率下調。

二、我國房價、貨幣政策與通貨膨脹的實證分析

管理好通脹預期是中央銀行的重要責任，多數中央銀行對於房價變化的關注，是建立在房價對通脹預期的影響基礎上的。通脹預期通過改變居民和企業的消費、儲蓄、投資決策，進而影響真實的產出水平和通貨膨脹。一方面，房地產代表了對未來消費的需求，房價的變動可能反映了其未來實際收益的預期變動，可以揭示未來消費的預期成本。另一方面，在外匯、股票、債券等各類資產價格中，房價可以作為預測未來通貨膨脹的有效指標。一旦房價的變化明顯改變了通脹預期，貨幣政策應該有所作為。

（一）研究假說

假說一：流動性影響房價和通貨膨脹。從理論上講，流動性與房價可能存在潛在的雙向因果關係。流動性過剩可能導致房地產投機需求的上升，需求拉動提高了土地的價格，地價的上漲必然帶動房價上漲，進一步提高房地產價格。

假說二：負利率影響房價。我國已經有較長時間處於負利率的情況，一方面，居民儲蓄收益為負，股市低迷；另一方面投資渠道有限，導致大量資金流向房地產投資和投機，推升了房價。

假說三：價格型貨幣政策抑制房價更有效。貨幣政策的數量型和價格型工具對調控房價都有作用。當貨幣供應量（或信貸、存款準備金率）或利率發生變化，房地產開發投資和需求都會受影響，本假說認為，房地產開發商和購買者對利率變化的敏感度超過數量型的貨幣政策工具。

（二）變數選取和數據說明

我們先說明房價數據的選取。在住宅銷售價格指數方面，我國目前權威的是國家統計局從2005年7月開始每月統一對外發布的70個大中城市分城市的房屋銷售價格指數，由70個大中城市的新建住宅銷售價格指數和二手住宅銷售價格指數組成，其中新建住宅分為保障性住房和新建商品住宅2個類別，分別統計的主要有環比、同比、定基價格指數。我們選用國家統計局的全國新建商品住宅同比指數，但該指數2011年1月起就不再發布了。為補足2011年1月後全國新建商品住宅同比數據的缺失，我們從CEIC資料庫下載了從2005年7月到2011年8月（共74個月）七十個大中城市新建商品住宅價格同比漲幅以及從2005年7月到2010年12月全國新建商品住宅價格同比漲幅數據，採用如下擬合方法。首先，對七十個大中城市從2005年7月到2011年8月的房價數據進行主成分分析，發現前5個主成分的累計貢獻率達85.49%。其次，使用從2005年7月到2010年12月的全國數據對前5個主成分數據進行線性回歸，調整R平方達到98%，擬合效果很好。最後，使用2011年1月至8月前5個主成分數據以及線性回歸得到的擬合關係，對2011年1月至8月全國新建商品住宅價格同比漲幅進行外推（extrapolation）。結果見下圖，可以看出：2007年7月後擬合效果很好；從擬合結果看，2011年以來，全國新建商品住宅價格同比漲幅延續了2010年4月後的下跌趨勢，最近幾個月的同比漲幅已回落到5%附近。

存款利率反而下降；在CPI降低時，存款基準利率下調得比CPI慢，實際存款利率反而上升。從相關係數來看，實際存款利率與存款基準利率、銀行間市場利率的同期相關係數分別為-0.74和-0.80。所以，銀行間市場利率上升時，實際存款利率一般是下降的，此時房價趨向於上漲。但我們不同意Yao et al. (2011)對這個現象的解釋。我國大部分按揭貸款是浮動利率，而且一般都能提前還款，購房的利息支出高低要在整個按揭貸款存續期間來看，不能只看購房後的幾個月或一兩年，所以當利率上升時，提前購房能節省的利息支出非常有限，不可能對家庭的購房決策產生顯著影響。我們認為，應從負利率的角度進行解釋。

三是價格型貨幣政策抑制房價更有效。如果給房價一個標準差的正向衝擊，房價的響應為負，並且幅度逐步擴大，在第6個月達到最大。比較看，在房價、實際存款利率和M2的協整方程中，利率的變化對房價的影響不僅在數量上超過M2的變化，而且顯著性更強，說明加息對房價的抑制作用超過貨幣供應。

三、政策建議

政策涵義之一：流動性對房價影響顯著。為降低流動性過剩對房價的影響，我國應當大力發展金融創新，增強金融市場的深度和廣度，完善貨幣制度，改進經濟增長模式，同時還需要拓寬投融資渠道。

影響我國流動性的因素包括金融市場發達程度、匯率制度、國際經濟金融環境等。我國金融創新不足，金融產品吸納流動性的能力有限，匯率制度彈性有待加強，貨幣創造、資金流入等因素都可能引起流動性的大幅波動。從外部看，主要國家的低利率政策、為應對金融危機實施量化寬鬆政策，使得全球充斥著大量的流動性。從內部看，我國儲蓄大於投資、貿易順差居高不下，又處在人口紅利期，這些因素在短期內是無法改變的。經濟的高速增長、資本項目和經常項目的雙順差，使投資者對人民幣升值的預期強烈，也會導致全球資金流向我國。這些因素使流動性過剩成為我國宏觀經濟的常態。

政策涵義之二：貨幣政策價格型比數量型工具對房價的影響力更為顯著

現在對資產價格的調控大多採用數量工具和行政調控，對價格的調控還是不太信任，但從實證分析來看，價格調控是有效的，只不過有6個月的滯後效應，政策制定者要無耐心等到半年之後，而不是要求立即生效，這就需要政策制定者對價格和行政工具有正確的認識。總之，中央銀行不能盯住，而應該關注資產價格，尤其是當資產價格還影響到通膨預期或金融穩定的時候，在貨幣政策方面，中央銀行有必要採取適當措施，尤其是讓價格型貨幣政策工具在我國發揮更顯著的作用。

政策涵義之三，保持存款正利率有利於抑制房價。2005年7月以來，在CPI高於2%時，實際存款利率一般為負，共有兩段負利率時期，從2006年12月到2008年10月共23個月以及從2010年2月至2011年底共23個月；在CPI低於2%時，實際存款利率一般為正。所以，在物價上漲比較明顯、家庭財富保值增值需求最大時，存款的保值增值手段卻最差。所以，即使利率上調，只要存款負利率的情況不得到扭轉，家庭就有購房需求，推動房價上行。

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