被動資產影響受關注 ETF擴張成美股大跌誘因
中國基金報記者 姚波
上周，一場源自華爾街的股市風暴席捲全球。市場驚魂未定，各界開始分析此輪暴跌的原因，被動資產尤其是ETF在市場技術調整時所發揮的作用受到關注。有分析人士指出，在ETF等資產參與市場程度越來越深的今天，被動資產對市場改變和由此引發的風險模式的轉變值得深思。
隨著風暴源頭的美股止跌回穩，代表市場情緒的恐慌指數也從50回到了30以下。不少樂觀者認為，1月美股大漲主要來自減稅下的盈利增長，而上周的暴跌使得市場估值得到修復，基本面的支撐仍在。
資金快速撤出ETF
一周之內，道瓊斯股指兩度暴跌千點。暴跌後，市場開始整固，上周五，道瓊斯、納斯達克和標普500指數均出現了1%以上的反彈。同時，市場情緒穩定下來，VIX波動率指數回落到30以下，而在上周二，該指數一度飆升到了50，為2015年8月以來新高值。標普500近日累計下挫幅度將近10%，美股從上升通道進入調整區，但在LPL公司市場分析師德里克看來，這次調整非常普通。他認為，美國經濟增長、企業盈利情況依然較好，未來預期業績仍然強勁，技術驅動的市場風險並沒有擴散到實體經濟。同時，市場波動也沒有影響央行的貨幣決策。美聯儲和英國央行都在大跌後表態，市場波動不會影響貨幣正常化決策，加息進程不會受到干擾。
在市場逐步恢復常態時，被動資產對市場的非同一般的作用受到關注。以ETF代表的被動資產在2017年創下了歷史記錄，一年之內，全球有共計4600億美元資金流入ETF，沒有人懷疑全球ETF資產會在今年突破5萬億美元大關。ETF資產的快速發展和其透明、低成本以及高流動性等特點密不可分，但在市場震蕩時，往往也會成為市場下跌的加速器。
美國市場上共有2000多隻ETF，產品的高度流動性使得資金從市場撤離的速度比以往更快。2月7日，有6.59億美元從SPDR道瓊斯ETF中撤出，創下該基金最高的單日資金流出記錄；全球最大的ETF——SPDR標普500，2月1日到2月6日一周，資金流出量達到170億美元，這種資金流出速度只有2007年金融危機爆發時可以相提並論。
香港市場的ETF也未能倖免。香港市場上規模最大ETF之一——安碩富時A50也在2月7日創下了2015年以來的最高單日資金流出記錄，一日內流出的資金達到1.5億美元。今年以來，該基金規模不斷縮水，目前已減少了18%。
ETF作為發達市場尤其是美國市場最活躍的交易者，在貢獻了大量流動性的同時也推高了市場的波動率。有研究表明，股票被ETF納入，其波動率就會顯著增加，而一旦退出，相應地波動率也會降低。
金融危機以來，發達市場中個股走向日漸趨同，想要選出特色個股並獲得超額收益的主動管理資產處境更加艱難，ETF的大規模持股讓這種困境進一步加劇。
ETF借券加劇市場波動
有分析認為，市場下跌的另一大誘因或許是做空活動的頻繁。在市場做空活動中，做空方通常需要向券商或者股票持有方借入股票賣出，ETF在借券中操作中扮演著越來越重要的角色。
據了解，對沖基金在做空時多向ETF借入股票，ETF則可以從中獲取利息以降低產品成本，提高收益，通常也會獲得一定的抵押物，一般為股票或現金。
晨星數據顯示，目前美國市場上有超過70%的ETF提供借券服務，歐洲市場上也有超過30%的ETF可以借券。鑒於目前ETF的巨大規模，ETF已成為借券的主要提供方之一。
ETF借券受到質疑,不僅僅是因為可能加劇市場波動，當ETF收到的抵押物為股票時，遇上市場波動，可能出現借出的股票上漲而抵押股下跌的情況。一旦基金公司的抵押政策不夠完善，在市場巨幅波動時，ETF利益有可能受到損失。
反向ETF產品被迫清盤
一般而言，ETF創新產品尤其是杠杠和反向ETF往往帶有較高的風險。在此次大跌中，反向低波動率ETF首當其衝。數據顯示，瑞士信貸一隻產品在上周的市場大跌中，損失了96%的市值，產品被迫清盤。野村證券旗下也有一隻低波動率產品被迫清盤；另一家美國ETF供應商ProShares也被迫暫停了旗下一隻低波動率產品的交易。
瑞士信貸的反向恐慌指數短期ETF是一隻高風險產品，持有者多為對沖基金或大型機構。該產品發行說明書中明確標明有可能在一天內跌去80%的凈值。據了解，恐慌指數用以反映標普500指數期貨的波動程度，作為恐慌指數的反向產品，這類ETF通常會採取做空恐慌指數相關期貨的操作。在此次市場震蕩中，恐慌指數飆升，做空其產品的出現大跌不足為奇。
儘管市場恐慌情緒得到緩解，但大幅下跌的產品已難以為繼。市場分析認為，這類追蹤市場情緒衍生品的ETF某種程度上起到了助攻市場下跌的作用。
值得關注的是，在市場大幅下跌時，反向或槓桿ETF為了彌補損失，會大量買入恐慌指數期貨用以對沖空頭，此舉抬升了期貨合約的價格，甚至使得價格翻番。由於代表恐慌情緒的期貨合約大漲，又反過來加劇了市場的波動。
正是由於槓桿以及反向ETF對於衍生品的大量使用，許多ETF公司認為並不應當將此類產品劃分到ETF中，以免喜好追漲殺跌的普通投資者買入而遭受損失。
趨勢類商品策略受打擊
除了ETF，此次市場大跌中另一類受到影響的產品為量化趨勢追蹤產品———CTA（管理期貨策略）。今年1月，這類產品的表現還領先對沖基金業績，2月則可能將出現業績大反轉。
知名CTA公司元盛資產投資總監大衛·哈登表示，1月份市場快速上行，公司預期市場會出現調整，但這幾天市場的震蕩仍出乎意料。法國興業銀行的一項追蹤趨勢追蹤產品的指數顯示，指數在不到一周時間裡下跌了5%。
今年以來，CTA受到投資者青睞，他們希望藉以分散風險，對沖股市，大量資金流入了CTA。但上周市場的表現讓許多投資者感到用期貨對沖股市是一個偽命題。據了解，不少CTA採用的波動率策略實際上加劇了產品的下跌，這種工具要求在低波動率時加大持倉，而在波動率加大時賣出，這樣的操作無疑助推了市場的風險。
大公司急於澄清 未提供槓桿ETF
據了解，傳統ETF往往會持有實物資產，而多數杠杠或反向產品都是以衍生品為基礎，這次美股大跌中，跌幅最大的一類產品就是低波動率的反向ETF。暴跌後，全球ETF管理規模最大的基金公司貝萊德迅速表態，稱公司沒有提供槓桿或反向產品，並強調槓桿和反向ETF不同於一般的ETF，貝萊德不會提供此類產品。貝萊德還呼籲，應區別對待杠杠反向ETF和普通ETF，至少在名稱上要體現出明顯的差異。貝萊德一位ETF主管表示，不應當因為少數產品出現問題就否定整個ETF，監管者應加強對複雜產品的審查。
據了解，貝萊德總裁拉里·芬克一向不看好槓桿ETF。2014年，他就表示此類產品包含的結構性問題可能會摧毀整個行業。
美國監管層也一直強調，槓桿和反向ETF結構複雜，不適合普通投資者。
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