鄧曉峰：應對市場最好的策略

「投資要做『三好』學生，要選擇好的行業，好的公司，要有好的價格。」

「在行業上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。增量永遠比存量好做。」

「好的投資人必須不斷回顧，不斷客觀拷問自己，去學習，去往前推進過程。」

以上都出自高毅資產首席投資官鄧曉峰對投資的思考。鄧曉峰在博時基金任職期間管理社保基金組合，實現了9年10倍的收益，年化收益率達29.1%。

證券從業17年，鄧曉峰說資產管理行業是一個比較殘酷的行業，但做研究又是一個比較簡單而純粹的工作。

「聰明投資者」翻遍鄧曉峰所有真實可信的採訪和演講實錄，發現他很少談感悟，幾乎都是他對市場、行業、公司的深度研究和分析。「聰明投資者」從中摘錄出他最經典的46句話，乾貨滿滿，分享給大家。

迅速將倉位從90%降到20%以下的能力

1、在資本市場裡面，對於投資來說，你首先要理解這個市場。中國的資本市場毫無疑問是一個非常複雜的生態系統，你以什麼角度看它，它可能就以什麼樣的形式回饋給大家。

2、如果你把它作為一個博弈的市場，它就是一個賭場。如果你認為可以通過分享上市公司的價值創造來實現回報，你也能發現優秀的公司，持續的增長，合適的價格。

3、市場永遠有分歧，這些爭議指出了研究的方向。如果研究能夠回答這些問題，發現市場的偏差甚至謬誤，機會自然就來了。

4、在做出一個投資決策時，我們嘗試客觀計算投資公司帶來的回報，通常比較保守，市場往往會給出計算範圍之外的回報，因為它不是標準的教科書或者是理性的、精確量化的市場，而是一個由人的情緒決定的市場。我們需要保持客觀和理性，在市場過於樂觀的時候降低投資比例。

5、我做投資組合時，總體希望保持較高的勝率，整個組合里買的股票要保證賺錢的數量遠遠多於虧錢的數量，而且虧錢要盡量虧的比較少。萬一錯了，做好控制，這樣長期下來回報會比較高。

6、我們一直注重組合的流動性風險，配置均衡而分散，因而能迅速地將倉位從超過90%降低到20%以下。同時我們也積極合理利用避險工具做了小部分對沖，以減少組合損失。

7、在市場短期連續出現拋售後，我們又階段性地以較低倉位參與市場反彈，並迅速實現收益，以期積少成多，為組合積累安全墊和更多的風險預算。

8、（牛市的市場策略應該是怎樣的？）

牛市，其實倉位是很重要的，你要享受它上漲的過程，不要太早去懷疑，太早懷疑的結果往往是高位追回來。

9、應對市場最好的策略是，你能找到一些你研究的很深入，你自己有把握，對公司商業模式理解的很清晰，能夠拿住的公司，有風使勁吹，市場轉身後堅決地降倉位，應對市場的系統性風險，這可能是一個更好的做法。

選擇比努力更重要，選好賽道事半功倍

10、剛接觸一個行業時，資料會越看越多——需要了解行業發展的歷史，了解發達國家先走過的路，發達國家現存的狀態，了解我國處於什麼狀態、什麼階段。這方面，國外相關著名公司的傳記、創始人的傳記、行業的傳記是最好資料。這些資料可以幫助我們代入當時的歷史環境，去理解產業、理解競爭，建立對行業的總體認知。

11、隨著對行業的積累越來越多，逐漸抽象和總結，把行業的屬性定義出來，把自己對行業的理解提煉出幾個指標或參數；與行業內人士探討和請教，完善自己的體系；最後通過這些指標和參數去判斷這個行業的發展、預測這個行業、根據現實的情況去修正觀察體系和重點指標。先把行業變厚，再把研究變薄，這是我自己的一些體會和經驗。

12、在行業上，選擇比努力更重要，選好賽道事半而功倍。要選擇增長性的行業，處於生命周期早期階段的行業，這些行業往往容易創造巨大的價值增量。

13、增量永遠比存量好做，增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕鬆。體量大的行業，猶如大海，無風三尺浪，機會更多。

14、許多行業發展第一波屬於學習的階段，這個階段要看懂、想清楚，只要產業的發展還有沒有到頂，真正有空間的行業或者優秀企業一定會再次給你機會，而不是做完一輪就沒有了。第一輪選出賽道來了，公司經過自然的發展也選出來了，這時候我希望能把握住。

15、金融行業的估值水平，一般是低於平均水平的，主要原因是因為這個行業本質是一個高槓桿，同時他有委託代理機制的原因，下面的人一定會去更多的冒險，本身這個行業的風險比較大，所以他必須有一個高的風險溢價。

16、這幾年一個很大的變化是，以騰訊和阿里為代表的互聯網公司，他們開始利用自己接觸客戶的手段，實際上是改變了銀行業的遊戲規則，甚至是說降低了銀行業發展零售業務的天花板。傳統的銀行會受到這兩家公司非常大的衝擊，因為他們有最低成本的零售獲客的手段。

17、我們可以看到挺有意思的是，科技行業的利潤比例是高於它的市值比例，我覺得這個背後的含義可能是說，科技行業作為一個整體來看，確實有一個比較高的風險。或者說當公司比較小的時候，有不確定的時候，會有比較高的估值，當公司非常大了之後，估值會下降。

從滲透率到市佔率

18、一個產業的升級，隔幾年會看得清楚，這是一個過程，不能簡單預設，需要循環地假設-跟蹤-修正，看最後的結果。

19、中國所有的行業都曾經是成長性行業，我們很短的時間走過了發達國家一兩百年走過的路，但是所有的行業都會成熟，當它滲透率到一定的水平的時候所有行業都會變成成熟的行業。

這個時候，競爭結構和市場佔有率就會變成一個行業主導的因素。在成長的階段拼的是冒險精神，成熟階段拼的卓越的運營和有效的管理。

20、進入穩態之後，行業的回報率會發生重大的變化，標準化的產品往往回報率比較低，個性化的產品往往回報率比較高，品牌會出現溢價。這時候你會發現選擇比努力更重要，你在一個比較慘的行業裡面，可能只能得到一個比較低的行業的回報率。

21、如果我們站在現在的時間往未來看有哪些機會，整個市場會從一個滲透率的故事走向一個市佔率的故事。

最喜歡「落難公主」！

22、做一級市場和二級市場最大的區別：一級市場怕買不到，因為這個市場是private市場，二級市場怕買錯，根本不存在買不到的問題，只要你真正覺得有空間，隨時都可以買。二級市場千萬不要擔心機會一旦錯過，就再也趕不上而終身遺憾，根本沒這回事。

23、回過頭分析，基本上所有的公司都會給你機會，只要這個行業這個公司是有前景的、仍在發展的。

24、市場中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業基準，廣泛覆蓋，對於不在重點關注範圍的公司也要覆蓋、掃描。

25、投資要做「三好」學生，要選擇好的行業，好的公司，要有好的價格。

26、人很容易沉醉在自己的設想里，我們會隔一段時間做一次整個行業圖譜的掃描，可能你還是有偏好，但在重新審視的過程中，會定期提醒你去看看全局，看看自己偏離得對不對。我也在行業對比、國際對比中逐漸形成了自己的框架和圖譜，建立了坐標系。

27、在行業低迷的時候開始跟蹤，觀察到出現好的跡象開始投資，在行業開始穩定的時候加大投資比例。什麼時候下重手買哪些公司，需要跟蹤觀察。

28、因為外部條件變化導致行業出現低點，是投資最好的時候。我們最喜歡「落難公主」！

29、我們跟蹤公司，選擇對不利的外部環境應對最正確的公司，潮水退去的時候，好的公司會浮出來，方便我們在下行周期中重點布局。

30、如果真的看到好的行業好的公司，就記錄下來，隔段時間拿出來看一下。這是最有效的研究方法，讓你過去投入的時間在未來有價值。

31、早期可能一發現某個公司很好，非常激動，一下子買很多，結果發現買多了、買早了。目前的做法是保持跟蹤的狀態，覺得不錯就保有基本的倉位。發現基本面的驅動在之後半年、1年非常明顯的時候再提高持倉比例，這可能是更好的做法。

32、總體上，希望我們能夠先於市場發現機會，但如果領先太早會讓人很煎熬。

33、成功的公司本身就是競爭選擇的結果，成功是有原因的。觀察成功公司的商業行為，可以站在巨人的肩膀上，在最優秀人智慧的階梯上理解行業競爭、理解商業行為。

34、世上的事情，知易行難。但作為投資人，紙上談兵又是容易的，思維上的代入和演習是輕鬆的。我們可能做不到，但可以訓練到知道怎麼做。對優秀公司的長期跟蹤是行業研究的捷徑。

35、而且，優秀的公司在整個投資生涯中提供的投資機會更多。即使在某些階段錯過了，未來還會給你機會。對優秀公司的研究和跟蹤是一種積累。

36、再好的公司，過高的價格也可能導致一個負的回報率。我們作為投資人一定要客觀。價值投資不等於長期持有，長期持有一定是一個結果，而不是一個目的。當公司高估了之後，投資人可能會面臨損失。

勇於站在反面，Think Different

37、價值投資根本的出發點，是看我們投資回報來源是哪裡。如果是企業持續的創造價值，投資人去分享收益，這才是價值投資的方式，才是基於基本面的投資。

38、長期投資、價值投資不是持股不動，而是需要不斷客觀分析行業、公司的發展，並與當時的股價相結合，判斷股價是否高估、風險收益是否合適，如果已經透支了未來，就要調整。

39、我從來不認為自己一定是對的，而要看事情怎麼發展，產業怎麼變化，企業怎麼運作。我不會因為對一個公司有偏好，或者曾經在上面賺到錢，就一直覺得它很好，企業跟人一樣，有的好企業不能適應環境改變可能慢慢會變差，有一些公司可能曾經比較差，但也會變好。

40、自己體會一下研究的工作是什麼工作，或者這十多年來我們從事投資和行業感受怎麼樣。我覺得我們可以旁觀企業的競爭和興衰，觀察行業的變遷，看到經濟的發展，體會到經濟的脈搏。

41、當然，這個行業也是一個可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業，它是一個比較簡單而純粹的工作。

42、研究本質上來說，是一個深度的過程。研究員首先要有足夠多的深度，才能做出來未來的預測和判斷，你可能需要了解這個行業的背景，其他國家的經驗，歷史是怎麼樣的，然後才能逐漸從這裡面總結出來，對於行業未來的發展比較重要的幾個觀察點。

43、你用這些觀察點，套進我們目前的現狀，你看能不能觀察到，不斷檢驗和假設，你調整這樣一個過程，這個是做深度研究的一個過程。

44、作為一個基金經理，可能需要一個廣度。因為有一些時候有一些行業會有表現，有時候其他行業會有表現，你需要能夠達到一個可持續的回報，你必須有一個相對來說分散的廣度。

45、資產管理行業是一個比較殘酷的行業，非常講究業績排名，一年的業績差還可以，兩年業績差基本上要被淘汰。

46、我們需要獨立思考，Think Different。一定要和其他人想法不一樣，要勇於站在大多數人的反面，要勇於挑戰權威，要藐視權威，我們只要尊重事實。好的投資人必須不斷回顧，不斷客觀拷問自己，去學習，去往前推進的過程。

- 小彩蛋-

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