貨幣政策正常化的溢出效應可能已經隱約顯現

冉學東

美國1月份的CPI和PPI均大幅超過預期，讓國際金融市場一顆本來就脆弱的心更加懸了起來。市場預計美國今年加息三次可能性更高，甚至還會更加加速。美國國債收益率2月15日已經突破2.92%，離3%只有咫尺之遙，這是2013年12月以來的新高。

而正是在這個時候中國央行發布2017年貨幣政策執行報告，一再強調發達經濟體貨幣政策正常化所帶來的溢出效應，以及高槓桿高債務所面臨的風險。

2月14日美國勞工部數據，1月名義CPI環比漲0.5%，高於預期漲0.3%；同比漲幅2.1%，高於預期漲1.9%，持平於前值漲2.1%。排除波動較大的食品和能源後，1月核心CPI環比漲0.3%，高於預期漲0.2%；同比漲1.8%，高於預期漲1.7%，持平於前值漲1.8%。1月份美國薪資上漲增幅超過預期，這事實上為美國通脹的上行提供了基礎。

不僅僅是CPI，美國1月份的PPI也符合預期環比漲0.4%，排除波動較大的食品、能源和貿易服務後，1月核心PPI環比漲0.4%，是2017年4月以來的最大漲幅高於預期漲0.2%。

美國的通脹能否在今年繼續上行當然還需要進一步的證據，但是市場關於美聯儲加息過於遲緩，縮表過於謹慎的批評之聲越來越多，尤其是此次美國股市大幅調整，讓人們認識到過於寬鬆的貨幣政策可能進一步加劇資產泡沫的膨脹，當通脹加速上行時，人們急於拋盤套現，可能醞釀金融風險，這可能導致新上台的美聯儲主席在考量下一步貨幣政策傾向於激進。

2月14日，中國央行發布2017年貨幣執行報告，央行用相當大的篇幅描述了主要發達經濟體貨幣政策正常化，以及前期過於寬鬆的貨幣政策導致資產市場調整所帶來的溢出效應。

央行在文件中稱，首先必須密切關注美國「寬財政+緊貨幣」政策組合的溢出效應。美國的降稅政策可能提高其增長率，但增加的財政赤字會拖累經濟，2018 年美聯儲貨幣政策預計將進一步趨向正常化。需密切關注美國寬鬆財政政 策和貨幣政策正常化組合對流動性、投資者風險偏好和全球金融市場 的影響。

其次需要關注主要發達經濟體貨幣政策正常化進程。央行指出，美聯儲已經啟動縮表計劃，歐央行從 2018 年 1 月起進一步降低購債規模，英格蘭銀行於 2017 年 11 月啟 動了 10 年來的首次加息，市場對日本央行何時以何種方式退出寬鬆貨幣政策的關注度也在上升。

央行尤其指出了此次縮表的一些新特點，和之前緊縮周期相比，本輪貨幣政策正常化存在一些新特點，如主要經濟體央行資產負債表規模龐大、利率下行空間受限，全球範圍內槓桿率高企，長期通脹率和生產率結構性改變，政治不確定性升高等。在此背景下，一旦貨幣政策收緊過快， 導致長期利率抬升，可能對宏觀經濟和資產價格產生較大影響，阻礙復甦進程並引發金融風險。近期國際股市大幅震蕩，一定程度上也與前期寬鬆貨幣政策導致股市估值較高有關，需要密切關注發達經濟體 資產價格變動對金融穩定的影響及其潛在的溢出效應。

央行顯然把此次全球股市的大幅調整歸為央行前期貨幣寬鬆導致股市估值過高。一旦股市估值過高，市場預期發生逆轉就可能引發市場拋售的踩踏行為，衝擊金融體系的安全，這一點，不僅僅是美國，其他經濟體包括中國也必須重視。

央行認為發達經濟體勞動力市場表現強勁，三大經濟體失 業率不斷創金融危機以來新低，2017 年 12 月分別為 4.1%、8.7%和 2.6%；但是三大經濟體同期通脹水平卻相對較低，這主要是說去年的情況，1月和2月通脹情況已經出現很大改觀。

央行認為，低通脹持續的時間超過了貨幣當局的預期，也為未來貨幣政策走向帶來一定的不確定性。若通脹持續低迷，貨幣政策可能以更漸進的方式走向正常化， 在當前全球槓桿率與資產價格高企背景下，抑或導致金融風險進一步積聚。

央行指出的其實正是此次發達經濟體加息過於遲緩的額原因：通脹不興導致貨幣寬鬆長期持續，利率過低，導致資產泡沫。

其實從本輪美國貨幣政策預期收緊引發全球股市下跌來看，道瓊斯指數儘管只下跌10%左右，但是全球其他股市都大致以相同的幅度調整，有些資產價格過高，槓桿較高債務高企的經濟體股市升至下滑更多到15%左右。這可能意味著，持續9年的美國股市牛市已經開始了調整步伐，而美國通脹其實才剛剛開始，發達經濟體貨幣政策正常化的溢出效應已經隱約顯現。

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