巴菲特2018年致股東信

巴菲特2018年致股東信有哪些值得關注的亮點？

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原文標題:巴菲特2017年致股東信（精華翻譯版）|【有魚有熱點】

1、伯克希爾的業績表現

2017年伯克希爾的凈利潤是653億美元，對應公司A、B類股票的每股賬面凈值增長了23%。過去53年來（準確地說在我們接手了伯克希爾之後），公司股票的每股賬面凈值從19美元漲到如今的211750美元，年複合增速高達19.1%。

股東信一上來就講凈值的做法，已是用了30年的「套路」。但2017年是「反套路」的一年：今年有很大一部分凈值增長並不是來自我們熟悉的「那一套」。

上面提到的650億美元，其中僅360億是通過伯克希爾的公司經營所創造，剩下的290億，則是國會在去年底通過稅改法案後送給我們的「大禮」。

2、2017年伯克希爾對收購業務的態度

在我們尋找獨立經營的商業時，我們看重的關鍵品質是：

擁有可持續的競爭優勢

強有力且優秀的管理

用來經營業務的凈實物資產有良好的回報

內生增長能取得良好回報

最關鍵的，有一個理想的購入價格

當我們回顧2017年的併購時，最後一項要求實際上已成為我們所有交易的一種無形障礙，因為大多數時候，價格確實不錯，但遠談不上多麼有吸引力，這樣帶來的商業回報壓力空前的大。

當然，對於樂觀的收購者來說，價格高低似乎並不重要。

如今為什麼會出現收購狂潮？部分因為能當上CEO的都是積極進取那一類人。一旦CEO渴望完成一樁交易，他或她就總能為這樣的併購找到理由。

下屬們當然會歡呼，憧憬著不斷壯大的業務領域和水漲船高的薪資。投資銀行家們也「循聲而來」，為了大筆傭金對這樣的交易自然也鼓掌叫好（這就好比不要問一個理髮師你的髮型怎麼樣）。如果交易資產的歷史表現缺乏說服力，那就說併購後「能產生協同效應」，反正總能通過報表什麼的去粉飾太平。

2017年隨處可得的借貸機會，更是加劇了這種併購活動。畢竟，即使是一筆高價交易，也能讓債務驅動下的每股收益變得更高。但我們伯克希爾卻恰恰相反，我們在評估併購時以股票作為衡量基礎，一上來就明確我們債務偏好很低。

我們認為，讓任何單個的業務扯上一大筆債務通常來說都是不可取的（除了特定的例外情況，比如專門針對Clayton的借貸組合，或我們在公共事業領域的固定資產投資）。我們從不考慮、也很少發現所謂的「協同效應」。

我們對槓桿的厭惡多年來使得我們的回報沒有那麼高，但是查理和我卻能每晚安心入眠。我倆都認為在自己能獲得的事情上冒險、卻又在自己並不需要的事情上勞神費力，這種行為無異於瘋狂。

50年前當我們就有這樣的看法，那時候我倆分別經營著一家投資合伙人公司，管理的資金都是靠一些親戚朋友的資助。直到今天，我們有了一百萬的股東或「合伙人」後，我們仍然堅持這種想法。

我們去年完成了一項合理的獨立收購——購入Pilot Flying J（簡稱「PFJ」）38.6%合伙人權益。

PFJ年營業額高達200億美元，是全美排名第一的卡車休息站運營商。當你馳騁在一望無垠的州際公路上時，開進PFJ的加州站並在那裡吃一頓可口的飯菜，早已成為人們的生活方式。更棒的是，這些加油站還有5200個可以讓人洗澡的地方。

PFJ從建立之初就一直由Haslam家族打理。家族第一代「大吉姆（Big Jim）」先生，在60年前懷揣著一腔夢想從一個加油站白手起家，如今他的兒子——Jimmy管理著遍布北美750處休息站的27000名員工。

伯克希爾已用合同形式承諾，到2023年將合伙人權益比例提升至80%——而Haslam家族成員將擁有剩下20%的權益。我們很高興能成為他們的合伙人。

3、收購企業中Home Services的上佳表現

我曾多次和你們提及 Home Services ，這個正在成長期的地產中介經營公司，伯克希爾於2000年投資這家公司。隨著時間推移，Home Services增加了許多經紀人，並且在2016年底成為了全美第二大的中介公司，但當時還遠落後於第一名 Realogy 。

然而在2017年，這家公司爆發了，我們收購了行業內的第三大經紀公司 Long and Foster 和第12大公司 Houlihan Lawrence ，另外還有 Gloria Nilson。通過這些收購，公司增加了12300位中介人員，現在共有40950位中介人員。Home Services在2017年全年交易額達到1270億美元，在房地產銷售領域已經快速接近領頭羊的地位。

不過就算加上這些收購，HomeServices 在2018年也只會佔到全國房產中介業務量的3%，依然有97%的蛋糕在等著它。只要價格合適，我們將繼續採取併購的方式來發展這項基礎的商業生意。

4、伯克希爾的在手現金突破1000億美元，較去年增加35%

伯克希爾的使命是儘可能的提高非保險業務的盈利水平。為此，我們需要做大筆的併購，我們也確實有資源這麼做。

截止2017年年底，伯克希爾手握1160億美元的現金和美國短期國債（88天內到期的T-Bills），相比一年前的864億又增加了很多。這充沛的流動性現在趴在賬戶上收益微薄，所以我們必然會將這些資金配置到更能創造收益的資產上。

5、二級市場股票不是代碼，而是你對公司投的信任票

伯克希爾目前持有的主要二級市場股票，基於會計準則考量排除了對卡夫亨氏的3.25億持股，來源：2017年巴菲特致股東信

對於伯克希爾購買的二級市場股票，查理和我並沒有將其看作是基於技術圖形、分析師給的目標股價或者媒體評價來交易的股票代碼，而是伯克希爾在這些實際業務中擁有的權益。

所以我們相信如果這些投資公司的業務成功了，我們的投資就成功了。就算有時候回報不高，偶爾還會瀕於虧損，甚至我也會犯非常昂貴的錯誤，但總體來說，我們得到了很好的回報。

事實上在美國，股票投資者是有國運相助的。

6、不要用槓桿，因為沒有人能預測短期的股價波動

伯克希爾自己的股價表現也生動反映了短期的市場價格波動是多麼的隨機和不可預測。

在過去的53年中，儘管公司通過再投資和複利取得了很好的收益，但伯克希爾的股票卻曾經經歷過四次重大的下跌。

伯克希爾股票的四次重大下跌周期，來源：2017年巴菲特致股東信

這一表格提供了最強有力的證據，證明我為什麼強烈反對用槓桿買股票。因為你永遠不知道短期股價會跌到什麼程度。

就算你的融資比例很低，不會在暴跌中被平倉，但你的心緒一定會被那些可怕的頭條和令人窒息的評論干擾。而煩躁的心情會影響你做出明智的判斷。

在未來的53年里，我們的（以及其他的）股票還是會重複經歷表格中這樣的暴跌。沒人能告訴你暴跌什麼時候會發生，股市的紅綠燈很可能會直接從綠燈變成紅燈，中間跳過黃燈的閃爍。

但當這種暴跌發生時，它為那些沒有被債務困住的投資者提供了極好的入場機會。這時候就是時候吟誦Kipling的那首《if》了：

如果你在眾人六神無主時，

鎮定自若，而不是人云亦云；

如果你在眾人猜忌懷疑之日，

自信如常，而不是妄加辯論；

如果你肯耐心等待不急不躁，

如果你有神思，而又不走火入魔，

那麼，你的修養就會如天地般的博大……

7、那個「十年賭約」的最終結果

因為已經有了九成的勝利把握，去年我就詳細總結過2007年12月19日定下的十年賭局。現在我可以做最終的總結陳詞了。

我之所以打這個賭是基於兩個原因：第一是為了將我那31萬8250美元變成一個更大的數目，以捐給奧馬哈女孩救助會(Girls Inc. of Omaha)；另一個則是為了再一次宣傳我的觀點，那就是投資一個被動的標普500指數基金，長期來看會比絕大部分專業投資者獲得更好的收益，無論這些投資者有著怎樣的信譽和激勵機制。

這個問題很重要。因為美國的投資者年復一年向投資顧問付出巨額資金，得到的資產卻被收好幾層的費用。那麼加總起來，這些投資者是否物有所值呢？

我的對手方Prote?ge? Partners，精選了五隻它認為能夠跑贏標普500指數的FOF基金——這不是一個小的樣本，事實上這五隻FOF基金投資於超過200隻對沖基金的份額。

這五隻FOF基金的基金經理們擁有巨大的權力，他們在這十年里可以隨意更換組合里的對沖基金，去投資新的明星基金，拋棄舊的表現不好的基金。

而且這些基金都有著十足的激勵措施，無論是FOF基金經理還是底層的對沖基金經理都會有業績提成，哪怕這業績是來自於整體市場的上漲。

而且我想強調的是，就算這些基金虧錢了，他們的基金經理還是會變得很有錢。因為這些FOF基金每年要收取高達2.5%的固定管理費，一部分給這些FOF基金經理，另一份則給了底層的對沖基金經理。

這個賭約的最終情況是這樣子的：

五隻FOF基金和標普500指數基金在十年賭約中的表現，來源：2017年巴菲特致股東信

腳註：根據我和Prote?ge? Partners的約定，這五隻FOF基金的名字不會向公眾公開，但是我每年會從Prote?ge? Partners那裡得到年度審計報告。這張表上A、B、C三隻基金2016年的業績數字後來有了小幅修訂，而D基金則在2017年清盤，因此其平均年回報率是根據之前九年的業績來做的。

五隻FOF基金都有一個很好的開局，2008年都跑贏了指數基金。然後就沒有然後了。剩下九年里的每一年，五隻基金的整體組合都跑輸指數基金。

讓我重申一下，過去的十年中，美國股市並沒有什麼異常情況。如果2007年底讓投資機構投票預測股票長期回報的話，結果很可能會和標普500實際獲得的8.5%年回報率相近。因此在這樣的環境下賺錢應該是不難的。

事實上過去十年華爾街的這些基金經理應該都賺了很多錢，但投資他們基金的很多投資者就不一定了。

基金表現時好時壞，但管理費從來不會落下。

8、這個賭約還有一個意外收穫

在這個賭約中，我還有一個意外的收穫：儘管市場一般來說是理性的，但也會偶爾出現發瘋的情況。

抓住這樣的機會並不需要擁有大智慧和經濟學學位，或是懂得那些華爾街的術語，譬如「Alpha」和「Beta」。

投資者需要的是能夠擯棄無謂的恐懼和激動，同時相信簡單的事實。另外，能接受在一段時間內顯得很無趣甚至很傻，也是必要的。

是什麼機會呢？我和Prote?ge?在2007年底各花了31萬8250美元，買了票麵價值為50萬美金的零息美國國債。這些國債不會在期間支付利息，但因為買的時候有折扣，所以能夠提供年化4.56%的回報，這樣十年後我們正好能得到50萬美金。

事實上，我和Prote?ge?在買的時候，只是想到時候能順順噹噹的在十年後讓獲勝一方把100萬美金給到相應的慈善機構而已。

然而在我們買了之後，債券市場發生了一些很神奇的事情。

2012年十一月份，我們那些還有五年才到期的債券，交易價格上漲到了票麵價值的95.7%。換句話說，以當時的交易價格買入的投資者，到期的年化收益率還不到1%，只有0.88%。

這點回報讓這些債券變成了一筆很愚蠢的投資，尤其是和當時的美國股票相比。那時候，標普500若按市值比例加權，每年可以為股東獲得10%以上的回報，那時的現金股息率都高達2.5%，是我們持有債券的3倍。而這些股息幾乎一定會繼續增加。

除此之外，標普500公司還擁有大量的利潤留存，可以用來擴張生意或者回購股票，不管他們選擇哪種做法都能提振每股盈利。另外，不管短期如何波動，從1776年以來，美國經濟始終是在穩步向前的。

基於股票和債券估值的極端不平衡，Prote?ge?和我一致同意賣了五年前買的債券，而買成11200股伯克希爾的股票B份額。結果呢？現在奧馬哈女孩救助會可以得到222萬美元的捐贈，而不是之前賭約中的100萬美元。

這並不是因為伯克希爾在過去五年股價表現的非常好，但它也不需要表現的非常好，只需要擊敗年均收益率0.88%的債券即可。

這樣的股債交換的唯一風險，是到了2017年年底正好碰上大熊市，我和Prote?ge?一致認為這種可能性非常小：一方面是因為伯克希爾在2012年底的股價很合理，另一方面則是五年內伯克希爾幾乎一定會擁有更多的資產。但為了消除所有的風險可能性，我還是做出了承諾，如果11200股的伯克希爾股票在2017年底價值不足100萬美金，我會全額補齊。

理論上說，投資這件事是犧牲當下的消費，試圖換取以後更大的消費能力，而風險就是這一目標無法達成。

如果以這一標準衡量，在2012年時，被視為「無風險」的長期債券事實上比股票長期投資風險更大，因為在2012年至2017年期間，只要年均通脹超過1%，這些政府債券的實際購買力就會被削弱。

我必須澄清的是，如果只看短期的幾天、幾周甚至幾年，股票都是一種比短期國債風險更高的投資。然而隨著投資者的投資周期的拉長，一個分散的美國股票組合會變得比債券風險更小，前提是這些股票在購買時的估值應該比債券要低。

擁有很長投資期限的投資者，譬如養老基金、學校捐贈基金和長期儲蓄型的個人投資者，如果簡單的將組合中的股債比例作為衡量投資風險的標準是非常錯誤的。事實上，組合中的高等級債券往往會增加風險而不是降低風險。

從我們這個賭約中可以得到的最後一個經驗，是投資者應當堅持更大局的、看起來「簡單」的決定，並避免大量的交易。

在這十年期間，那兩百多個對沖基金經理一定做了上萬個買賣的決定。絕大部分基金經理當然是經過深思熟慮才做的交易選擇，並堅信這些交易會給他們帶來超額收益。而在交易的過程中，他們鑽研年報，調研管理層，研讀交易記錄並和華爾街的分析師們頻繁會面。

而與此同時，我和Prote?ge?沒有做任何的研究、調研，也沒有天才般的交易主意。我們在這十年間只做了一個交易決策，那就是賣出估值超過100倍的債券（95.7的價格除以0.88的年化收益率）。接下來我們把錢全都轉移到伯克希爾這隻股票上，因為他背後實際上是一籃子實體生意的組合。由於那些留存利潤，伯克希爾的年化價值增長几乎不可能小於8%，就算我們的經濟表現平淡。

經歷了這樣幾乎幼兒園水平的分析之後，我和Prote?ge?做了轉換，然後就休息了。因為我們相信，假以時日，8%一定能大幅擊敗0.88%。

9、伯克希爾的人事變動

好戲留在最後。在2018年初，伯克希爾董事會任命了Ajit Jain和Greg Abel作為新晉董事和副主席。Ajit現在負責保險業務，Greg則負責其他非保險業務。查理和我會專註於投資和資金分配。

譯者：翁放，游凡，林弘煒

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