美元指數運行的內在邏輯與趨勢展望

在外匯市場，最重要的貨幣指數莫過於美元指數，美元指數的強弱對非美貨幣的趨勢運行有著決定性力量。自從特朗普在2017年1月就職後表態「弱勢美元」的觀點後，美元指數便從4月份開始一路下跌，目前，美元指數處於關鍵阻力位，如果有效跌破88，從技術上看下一個目標位便是80。雖然特朗普在2018年1月份達沃斯論壇上首次表態美國需要強勢美元，但在確認這個表態虛實之前，做多美元仍有非常大的風險。面對中國發起的針對美元霸權的挑戰，從戰略層面分析，特朗普需要美元強勢回歸，但畢竟特朗普的腦袋長在特朗普的脖子上，特朗普的選擇最終取決於他自己的認知，而特朗普又是美國有史以來臉皮最厚的總統。2月23日，美國白宮經濟顧問KevinHassett就經濟報告向總統特朗普做簡報後表態說「特朗普政府的美元政策尚未發生轉變」，2月24日，特朗普說「不能出現大規模貿易赤字」，雖然特朗普針對的是貿易協議，但維持弱勢美元政策無疑在特朗普看來是有利於改善美國貿易赤字的。

從對新聞的解讀來看，美元依然是要維持弱勢格局的。另外，對於2017年4月至今美元的下跌，是美元暫時沒有強勢回歸的條件，還是具備強勢回歸的條件，只是由於特朗普政府刻意打壓而導致的短期調整，這對投資的影響太大了。本文試圖從數據角度找到本輪美元調整的客觀邏輯，並展望美元指數未來的趨勢。

在2015年底，我對比過美元指數與美國聯邦基金利率之間的關係，以下兩張圖是主要內容:

圖1：第一輪美元強勢周期中，美聯儲貨幣政策變化

圖2：第二輪美元強勢周期中，美聯儲貨幣政策變化

當時僅僅得出一個模糊的結論，就是在美聯儲貨幣政策大幅寬鬆後，美元指數需要經過一輪完整的加息，才會真正開啟第三輪強勢周期。

前兩輪強勢美元周期分別是1980年-1985年以及1995年-2001年。在這兩輪強勢周期開啟前，美聯儲都進行了一次完整的加息周期，分別是1976年-1980年及1994年-1995年。如果把這兩輪加息周期中，CPI的走勢和美元指數走勢進行對比，則很容易得出一些明確的結論。

一、美元指數背後的數據邏輯

1、1976.12----1980.3 （第一輪強勢美元周期開啟前的加息周期）

在這個加息周期中，美聯儲經過N次加息，將聯邦基金利率從1976年12月5.88%升至1980年3月20%，歷時4年，失業率從7.7%下降至6.3%。而美國CPI也正是從1976年12月的4.86%開始上漲，一直上升至1980年3月14.76%。

這是美聯儲史上最漫長的加息周期，加息也最頻繁，傳奇人物沃克爾於1979年8月就任美聯儲主席，在7個月時間裡，將利率從11%升至20%。但是在如此頻繁加息的周期中，美元指數一直是下跌的。

圖3：1976-1980年美國通貨膨脹

直到1980年3月，美國CPI見頂，達到14.76%的高點，美元指數才開始了一波反彈，之後回落至低點附近。3月後，CPI一路下跌，在7月份跌破14%至13.13%，環比6月下降了1.25個百分點。也就是說，當市場開始相信美聯儲緊縮的貨幣政策已經成功抑制了通貨膨脹的上漲勢頭時，美元指數才從1980年8月調整結束，開啟了第一輪美元指數大牛市。

2、1994.2----1995.2（第二輪強勢美元周期開啟前的加息周期）

在這個加息周期中，美聯儲經過7次加息，將聯邦基金利率從1994年2月3.25%升至1995年2月6%，歷時1年，失業率從6.6%下降至5.4%。而美國CPI也正是從1994年5月的2.29%開始上漲，一直上升至1995年5月。美元指數從1994年2月開始下跌，一直跌到1995年4月。

在加息結束2個月後的4月19日，美元指數見底80關口，上漲後回落至80附近，於7月份正式調整結束，開啟第二輪美元指數大牛市。

圖4：1994-1995年美國通貨膨脹數據

當美聯儲在1995年2月結束本輪加息周期時，通貨膨脹依然處於上漲趨勢，美元也持續下跌，但通貨膨脹一直到5月才見頂，達到3.19%，雖然4月份美元指數見底上漲，但很快回落，直到CPI數據在7月跌破3%，達到2.76%，市場才相信美聯儲緊縮的貨幣政策終於抑制了通貨膨脹的上漲勢頭，美元見底回升，開啟了第二輪美元指數大牛市。

3、兩輪強勢美元周期中CPI走勢

第一輪強勢美元周期，歷時4年半，美元指數上漲幅度達100%，CPI年度均值從1980年13.58%直線下跌至1986年的1.91%。第二輪強勢美元周期，歷時6年，美元指數上漲幅度51%，CPI年度均值從1995年2.81%下跌至1983年的1.55%，之後上升至2000年的3.38%，在2001年回落至2.83%。

圖5：兩輪強勢美元周期中CPI年度均值變化

在1999年和2000年，雖然CPI出現明顯的回升趨勢，但年度聯邦基金利率維持在5.25%和6%的水平，遠遠高於CPI均值。

實際上，在美元指數強勢周期中，美聯儲也會降息，如第一輪強勢周期中的1981-1982年、1984年8月-1985年初，第二輪強勢周期中的1995年7月-1998年11月、2001年1-7月，美聯儲都進行了降息，但只要CPI呈現下降趨勢或者聯邦基金利率遠高於CPI(或者說CPI上漲只是暫時的)，美元指數均維持強勢上漲。

如果從更大時間跨度追溯美元指數與美國CPI關係，發現兩者的反向關係非常明顯。

圖6：1976-2010年美元指數與CPI走勢

備註：上圖美元指數為調整後的廣義美元指數

在1976-2010年美元指數與CPI反向關係中，唯一不契合的時間段是1985年3月美元指數第一輪強勢周期結束至1986年12月，期間美元指數和CPI出現同步下跌的走勢，而在這段時間美國政府刻意打壓美元匯率，使得美元指數的走勢脫離了其內在運行邏輯。

20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。因協議在廣場飯店簽署，故該協議又被稱為「廣場協議」。「廣場協議」簽訂後，上述五國開始聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，時任美國財政部長貝克極其強勢，不斷地對美元進行口頭干預，導致美元持續大幅度貶值。

如果剔除「廣場協議」人為干預美元匯率的行為，將美國CPI趨勢作為美元指數內在邏輯，可以近乎完美的解釋美元指數的波動。

結論一：當美聯儲從大規模寬鬆的貨幣政策轉向，進行第一次加息時，往往意味著通貨膨脹上漲的趨勢確立，美元指數開始調整。

結論二：不是美聯儲加息或者加快加息進程，美元指數就會上漲，而是當美聯儲貨幣政策成功抑制通脹時，美元指數才會上漲。（這點很容易理解，當通脹跑得比利率還快的時候，或者通脹遠遠高於利率的時候，貨幣就會越來越不值錢）

結論三：CPI下降趨勢越明顯，美元指數上漲的速度越快，幅度越大。

那麼，2011年5月是否是第三輪強勢美元周期的起點呢？這個周期結束了嗎？

現在，我們對照一下2011年至今的美國CPI與美元指數的走勢。

圖7：2010年11月-2018年1月美國CPI走勢

美國CPI在2011年9月見頂後迅速回落，趨勢非常明顯，巧的是，美指也從2011年5月至9月在底部盤整後迅速上升，難道奧巴馬也是盯著美國通脹數據決定擊斃本拉登的嗎？美國CPI從2011年9月開始下跌後，直到2015年4月跌至-0.2%，見底回升，巧的是，在2015年3月FOMC會議時，耶倫表達了「去除耐心不代表不耐心」的鴿派言論，隨後，美元指數開始大幅震蕩（至今仍清晰記得當天市場的驚心動魄）。雖然美聯儲從2015年12月開始加息，但CPI卻從2015年9月加速上升，直到2017年2月出現階段性高點2.7%，隨即美元指數在2017年4月跌破100這個關鍵阻力位，展開本輪流暢的下跌行情。美國CPI趨勢和美元走勢契合度簡直完美到妙不可言。

如果參考前兩輪強勢美元周期前的加息周期，聯邦基金利率最高需要達到CPI峰值的1.6倍左右才能抑制通脹的勢頭。即便2017年2月美國CPI達到2.7%就是本輪通脹的最高點，那麼我們等待中的第三輪強勢美元回歸的條件也需要聯邦基金利率快速上升至4.3%左右，目前聯邦基金利率是1%-1.25%，也就是說美聯儲還要加息300個基點左右，才能扭轉美元的弱勢，如果循序漸近加息，每次25個基點，每個季度至多加息1次，那麼需要3年多時間，連續加息12次。即便考慮美聯儲縮表的影響，美元指數強勢回歸也需要相當長的時間。

而美國CPI仍然有繼續上漲的潛力。特朗普的稅改政策通過後，美國工人的薪資水平已經有了明顯的變化。2018年2月2日非農就業報告顯示，美國1月平均每小時工資同比增長2.9%，創2009年以來最大增幅。2月23日，美國財長努欽說「特朗普的政策將提高美國工資水平，而不會造成通脹」，如果將財長的話理解為緩解市場對加息的緊張情緒，暗示美聯儲的貨幣緊縮進程不會變得比以前更激進，進而加大市場波動，未免有些過度解讀，但是財長的話卻確認了一個事實，那就是美國稅改已經提升了整體薪資水平，而且這種影響還會持續。而市場也正在將薪資增長作為衡量通脹的最重要的先行指標，而且我也看不懂努欽所說的「薪資水平上漲但不會造成通脹」的邏輯。如果薪資增長加速已經開始向物價傳導，要在較短的時間內扭轉市場預期，就需要美聯儲以難以想像的魄力，以遠遠超出市場預期的加息強度，抑制通貨膨脹的上升，這是特朗普和美國經濟能夠承受的嗎？或者說，強勢美元回歸不是不可能，如果通過貨幣政策強拉美元，特朗普政府和美聯儲需要承擔巨大的風險，美國經濟也要付出巨大的代價。而且，目前我也看不出鮑威爾身上有一點沃克爾的影子。

美聯儲新主席鮑威爾，即將迎來任內的第一個FOMC會議，如果按照市場預期，溫和的鮑威爾只是蕭規曹隨，延續耶倫「循序漸進」的加息路徑，那麼從CPI角度觀察美元趨勢，結果毫無疑問，強勢美元回歸的時間節點還需要繼續等待相當長的時間。如果鮑威爾是一隻插滿鴿子毛的兇狠的老鷹，那才是匯率市場的「驚天大變局」。

每個國家貨幣的運行都有其內在邏輯，找到這個內在邏輯，在分析其他變數對匯率趨勢的影響時就有了依據，才不會霧裡看花，似是而非。對於強勢美元何時回歸，我們需要密切關注美國CPI是否見頂，市場是否預期美聯儲的「加息+縮表」的緊縮貨幣政策組合已經成功抑制通脹的上漲，同時也要關注特朗普政府是否有意願和能力干預市場。當內在邏輯和主導者的意圖相契合時，長線持有美指多單的基礎可能更加堅實。

突然想起一句話：「每當你找到打開交易成功大門的鑰匙時，你會發現鎖又被換了」。對市場保持足夠的敬畏之心，不斷觀察、理解、判斷、嘗試，才能逐漸接近真相。如果美國製造地緣政治危機，或者引爆歐洲債務危機，或者歐洲政壇飛出一隻「黑天鵝」導致歐元自爆（如2018年3月4日義大利大選），能持續激活美元的避險屬性，美元也會強勢回歸一段時間，但那已經超出本文討論的範圍。

本文只是從一個角度試圖尋找美元指數背後隱藏的內在邏輯，水平有限，疏漏及不嚴謹之處難免，請各位讀者多提寶貴意見。

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