金融危機以來資產價格變動的內在邏輯
市場曾有名言，「人生就是一場康波」。按照60年左右的康波周期長度計算，康波的長度是一個甲子，包含繁榮、衰退、蕭條、回升四個階段。對於人一生來講，其出生在康波的那個時點，就註定了人一生的經濟軌跡，某種意義上人生財富就是由康波決定的。本質上，這句名言說明在趨勢下，個人的經歷以及抗爭都是渺小的。
站在危機的時點，康波對財富的衝擊並不一定是悲劇。可以說2008年的全球金融危機衝擊了原來的經濟增長軌跡，此後經濟金融的演變給市場投機或者投資者提供了一個很好的積累財富的機會。以中國市場而言，2008年加槓桿買房，2009年左右加槓桿炒棉花、白糖期貨，2014年加槓桿炒A股，2016年加槓桿炒幣。只要抓住一次機會，人生就可以在短時間實現財務自由。
但不得不提醒，最近金融危機以及隨之以後的發展卻打破了多年以來的資產價格變動路徑，包括「單目標單工具」的調控政策，遵循美林時鐘的資產價格路徑等，因此有必要分析其內在變動機理。
人不能兩次踏進同一條河流，但歷史將會踩著相同的韻腳。復盤2008年以來各類資產的價格路徑，給未來預測帶來一點信息，將是本文最大的目標。
人性本惰是回溯事件的基本要素
從根源上講，人類進化的歷史很長，但有記載的人類歷史很短，而有投資或投機的歷史更短，很難通過倖存者偏差改變幾億年形成的人性以及習慣。
從社會意識上講，人類喜歡從眾，希望穩定的結構，希望能獲得安全感，這種內生的隱知識決定了書本上所學到的在實踐過程中仍然時不時拋在一邊，而採用習慣的做法。體現在經濟上為，人們將最近一段時間的經濟增長和物價水平視為穩態值，一旦高或低於該值的某個區間後，就採用調控手段將其拉回來，而不去關注這些變化到底是周期性的波動或者結構性的改變。比如說，2008年全球金融危機爆發後，國際市場明顯萎縮，外向型經濟對我國的拉動作用將明顯減弱；其次，我國人口紅利在2010年達到頂峰後將持續下滑，未富先老、未老先衰等因素削弱我國勞動力的國際競爭力，因此強行通過刺激方法將經濟增速提升至2008年前的二位數水平，最大的結果是債務率的大幅攀升。國內總債務/GDP的比例達到300%的相當高度，其中私人部門債務比重從2007年以來大幅攀升，已經超過歐美等發達國家。
國際經驗表明，但債務率累計到一定程度後，企業的投資回報跟不上財務成本的增長，最終導致經濟衰退。2008年金融危機以後，海曼·明斯基（Hyman Minsky）把融資分成三種，即對沖性融資（借款人預期投資產生的現金流能支付本金和利息）、投機性融資（借款人預期投資產生的現金流能支付利息，但不能支付本金，本金得不斷借新還舊滾動下去）和龐氏融資（借款人償還完全靠資產增值本身，或者後續融資）。繁榮時期往往會累積起債務，首先是對沖性融資和投機性融資，最後是龐氏融資。當債務變得越來越不可承受，最終經濟會面臨「明斯基時刻」，即經濟衰退。
從資本市場角度看，特威德在《金融心理學》以及Shiller的《非理性繁榮》認為人性的弱點促成了資本市場的漲跌起伏。機制上，一是從價格到價格，即股價上漲，有更多的人參與到買賣中來，引起股價的進一步上漲；二是從價格到GDP到價格，股價上漲，導致國內生產總值上漲，人們堅定了宏觀經濟上漲的預期；三是從價格到收益到價格，股價上漲後，公司的收益增加，人們會更看好公司，從而增加股票購買，進一步引起股價上漲。資本市場下跌機制同樣如此。
「四萬億」刺激計劃派生的貨幣超發實驗
國際金融危機全面爆發後，我國經濟增長率出現了加速下滑的局面。截至2008年10月，我國的出口和進口增速雖然有所放緩，但仍然是增長的，到了11月和12月，全國進出口總值開始表現為負增長，同比分別下降9%和11.1%，其中進口同比分別下降17.9%和21.3%。第二產業增長率回落到了9.0%，在本輪經濟周期中首次落到10%以下，而到了四季度，不但第二產業增長繼續下滑，達到了6.1%的低點，第三產業的增長率也開始明顯回落，下降到7.4%。2009年一季度的GDP增長率只有6.2%，信心嚴重受損，預期普遍悲觀，大批農民工返鄉，經濟面臨硬著陸的風險。
為了應對這種危局，中國政府於2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，包括加快保障性安居工程建設、加快鐵公機等重大基礎建設以及加大金融對經濟增長的支持力度等。初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元。其中新增中央投資共11800億元，佔總投資規模的29.5%，其他投資28200億元，佔總投資規模的70.5%，主要來自銀行貸款。
歷史上看，「四萬億」計劃是我國最為激進的反周期貨幣政策實驗，體現為貨幣信貸的水平大幅抬升。在央行的資產負債表上，2006年基礎貨幣總量為7萬億元左右，到2014年底達到29.4萬億元，增長3倍多。2008年以前，季度平均的新增社會融資規模為1.02萬億元，2009年以後，基數明顯抬高，季度平均的新增社會融資規模為3.97萬億元，接近於以前水平的4倍。廣義貨幣同樣呈中樞抬升，超發比例較高。2008年前M2同比增速平均為17%，2009至2010年增速平均為23.8%，其中2009年11月高達29.7%，2010年後持續下行，並在2017年跌至個位數增長。2008年，M2/GDP為148.7%，處於2002年以來的最低值，此後大幅攀升，2016年底達到208.5%的階段高點。
國際上看，與金融危機發源地美國相比，我國的金融資源支持也是遠超同期歐美水平。
資金按照阻力最小方向流動
一是國際資本加快撤出國內，修補危機受損的資產負債表。按照輕重緩急程度，危機後自救是境外資金阻力最小的方向。儘管2014年以前，在不考慮外匯資產組合的估值效應、以及外匯資產的利息收入，粗略估算我國央行資產負債表上的外匯資產大體呈流入狀態，但剔除貿易順差和FDI後，明顯在金融危機最嚴重的的2008年底至2009年呈凈流出狀態。2012年後，受一帶一路建設、我國企業走出國內等多重因素影響，熱錢呈凈流出狀態。
二是大水漫灌下，各類資產均不同程度受益，但能加槓桿的房地產市場和期貨市場受益最大。隨著貨幣政策寬鬆，國債收益率走低，股票和其他資產的投資收益率相對更有吸引力。2006年9月後，房屋租金收益率的倒數就低於股市靜態市盈率，在金融危機後啟動一輪暴漲，2009至2010年基本上房價翻一倍，如果考慮到通過按揭貸款進行購房，購房收益更為可觀。股票市場在2008年底修復悲觀情緒後，也啟動一輪上漲，上證綜指由最低點的1728點上揚至3412點，接近1倍。漲幅最大的為大宗商品期貨，以橡膠為例，SHFE橡膠期貨合約價由最低點的10960點，上漲至2011年3月底的43500點，漲幅近300%。
三是邊際增量資金決定市場內部品種的分化。從「四萬億」計劃的分配領域看，重點是基建領域和住房領域，決定了基建相關的大宗商品和房地產受到更多邊際資金的青睞。2009年前6個月，基建投資累計增速為50.8%，為新世紀以來的最高值；2010年前4個月，房地產投資增長36.4%，也為近期以來的最高值，遠高於固定資產投資增速水平。在股票市場內部，由於大量散戶因為「錢包鼓了」，邊際增量資金偏好聽消息、追漲殺跌，因此小票、主題投資大行其道，危機後中小板綜指上漲近200%，而上證50上漲僅為1倍。
區分反周期下滑和反結構性下滑對資本市場影響
John Bates Clark曾有名言，「現代社會看待經濟周期就像古埃及人看待尼羅河洪水泛濫一樣。這種現象間歇性發生，它與每個人息息相關，但它的根本原因還未被認清」。對市場研究人士以及政策制定者來說，經濟波動成為一個反覆出現的問題。經濟波動派生了許多相關問題，什麼導致了短期波動？不同類型的短期波動對資本市場影響如何？不同政策工具箱下，各類資產的價格路徑是否不同？
在正常的經濟波動中，按照經濟增長和物價漲幅兩個不同的維度，美林時鐘將各類資產進行配置組合，最大程度的避免經濟周期波動帶來的投資風險，投資人根據經濟周期來選擇在具有逆周期性的投資標的，在衰退期較好投資標的依次是中長期國債、公司債以及價值型股票。但在經濟結構性變化時期，美林時鐘完全失效，變成「電風扇」，原因在於美林時鐘假設潛在產出不變、貨幣政策按照泰勒規則行事，但在經濟結構性變化時期，潛在產出下滑，以及非常規的貨幣政策、經濟高槓桿運行等都不符合美林時鐘的要求。
近年來，我國經濟面臨的關鍵問題是增速換擋，體現在於一是人口的劉易斯拐點和城鎮化拐點導致的總供給和總需求不足，二是實體領域投資機會缺失背景下，金融資源的脫實向虛，銀行影子風險累積，三是宏觀調控的去槓桿，實體企業的集中度上升以及金融資源由表外轉向表內。過去高增長的三十年，主流人群出生的年份是在1962年到1976年，學歷也分別由小學以下提高到高中以上，供給側方面提高了潛在經濟增速，需求側方面則是通過首次購房、改善型住房需求釋放了大量的需求。人口紅利消失、人口老齡化，我國經濟面臨增速換擋的現實要求，數據表現為經濟增速持續下行，物價漲幅持續低位，投資回報率逐漸缺失，社會槓桿率逐漸走高。
經濟結構性下行階段，反周期的宏觀調控政策並沒有對症下藥，資金仍然在金融領域空轉，資本市場更多反應金融周期的影響以及邊際資金的偏好。
以2013年以來為例，2013年至2015年股災為第一階段，作為銀行影子快速發展階段，機構新增資金在大盤股、債券類資產進行配置，體現為同漲同跌。央行為控制影子銀行業務累積帶來的風險，通過流動性緊縮以及提高逆回購利率，導致在年中爆發「錢荒」，相應配置大盤股票和債券的機構不得不拋售資產，並在平息後進行大盤股和債券的配置，形成所謂股債雙利好。
股災後，銀行影子增速高位趨緩。受監管壓力逐漸加大，以及基數影響，加上其他非銀機構競爭等因素，銀行影子增速高位趨緩。在一個存量博弈的市場上，央行的貨幣政策作為一個指揮棒較好引導機構資金流向，機構資金在股債方面「蹺蹺板」，股市與債市反向變動。
散戶作為增量資金，配置在小盤股和房地產市場上，呈同漲同跌現象。但在2013年至2015年股災階段，由於銀行影子快速發展，機構新增資金也配置在小盤上，導致儘管房地產市場因為調控而下跌，散戶可能拋售股票而提供按揭資金，但小票繼續瘋漲。需要說明的是，散戶逐漸增加外匯資產配置，人民幣貶值則增加房地產進行保值增值，人民幣升值則配置外匯資產。
現在是投資什麼的好時候？
當前經濟的四個判斷有，一是美林時鐘又開始顯效，通脹保護的債券以及大盤藍籌是當前較為不錯的選擇。隨著歐美貨幣政策的正常化，我國供給側改革的效果持續顯現，危機後的非常規狀態逐漸退出。我們也清楚看到，正如美林時鐘顯示那樣，大宗商品漲後，接著是發達經濟體的股票成為一個好的投資標的，而全球通脹預期的興起意味著通脹保護的債券以及大盤藍籌是當前較為不錯的選擇。
二是長期來看，人口紅利消失後，勞動資源越來越重要，投資健康、投資教育將成為一個較為好的標的。美國1997年的20年經驗表明，電視、軟體等產品價格是下降的，而有關醫療服務、教育服務等漲幅在200%以上。
三是房地產和長期國債是一個好的投資標的。房地產和長期國債均長期跑贏通脹，其中房地產年化收益率為12.06%，高於通脹8個百分點，且夏普率為0.48%，處於大類資產的較高水平；長期國債的年化收益率為8.07%，高於通脹4.01個百分點，且最大回撤僅為20.97%。但對房地產而言，強者恆強將是永恆的主題，經濟發達將虹吸人口的流入，都市圈人口聚集的規模效應又進一步提高全要素生產率，形成房價與經濟之間的正反饋。2011年來，我國一二三線城市房價整體呈同漲同跌狀態，但一線城市房產投資平均收益率為10.88%，比二線城市和三線城市分別高5.8和8.01個百分點。
四是隨著經濟增長下台階，財富保值增值更為重要，減少本金損失將尤為重要。通過組合分散風險，可以獲得性價比較高的投資組合。國際比較著名的投資組合分別有按照馬科維茲的均值方差組合，斯文森組合、60-40組合、懶人組合、伯恩斯坦組合以及常春藤組合（見圖16）。其中大衛·斯文森（David Swensen)為大名鼎鼎的耶魯捐基掌門人，實現了過去30年年化收益率14.32%的驚人回報，獨佔機構投資者鰲頭；懶人組合由安德魯·托拜西(Andrew Tobias)所做；60/40組合（60%股票，40%10年期國債）可能是被最廣泛使用的資產配置模型；威廉·伯恩斯坦(William Bernstein)組合因其資產配置及網站Efficient Frontier而聞名；常青藤組合由Meb Faber，Cambria Investment創始人兼首席投資官創建。所有資產組合都無一例外地優於美股同期的表現，在沒有犧牲太多收益率的前提下，年化收益率都在9.5%以上，大幅降低了波動性和下限風險。
當然，大名鼎鼎Bridgewater基金的「全天候」策略也是通過所謂風險平價配置達到較好的配置效果。
（作者朱微亮，供職於郵儲銀行債券融資部門，為中國新供給經濟學論壇50人成員，CF40青年成員。本文為個人觀點，與作者供職的機構無關。）
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